一、鋁價低於預期，除供應因素外，需求受壓制亦爲重要原因
鋁怎麼了？當前時點之所以會有這樣的疑問，源於自9月以來，盡管供給側改革穩步推進，鋁價卻自高點持續下跌，行業平均盈利水平不増反減，庫存則衝破歷史新高。與鋼鐵、煤炭相比，電解鋁供給側改革的效果看似相形見絀。
對此，市場多從供給側改革不及預期，宏橋採暖季減產不及預期，以及合規新增產能投放超預期等原因去解釋。我們認爲，供給端不及預期固然重要，但難以充分解釋本輪下跌，來自需求端的證據同樣不能忽視，其中環保限產或是關鍵因素。
1、供給側因素不及預期不能充分解釋本輪鋁價下行
長江鋁錠價格從9月高點的1.65萬元/噸一度跌至1.35萬元/噸，回到了供給側改革執行前的水平。此時市場多從供給側解釋，一是認爲供給側改革執行進度不及預期。二是以中鋁、雲鋁爲首的部分合規新增產能釋放超預期，三是魏橋採暖季減產大幅低於預期。
供給側改革確實成效顯著，產量增速已明顯下行，如果需求平穩，鋁基本面不應如此疲弱。據百川資訊，2017年12月全國電解鋁月產量爲299.68萬噸，折日產約9.7萬噸/天，相比6月的日產峯值水平已下降6%，產量端的下降客觀存在，而電解鋁過往年需求增速爲8-10%，無論市場預期在哪個位置，鋁行業基本面理應改善。
其次，從預期層面而言，採暖季真正到來已到17年11月份，鋁趨勢向下早在17年9月份開始，宏橋採暖季減產預期落空一定程度上只是助推了趨勢。綜上，我們認爲鋁供給改革有實際效果，而供給側的不及預期因素並非能完美解釋本輪鋁價及板塊的下挫。
2、需求下行亦是重要因素，環保限產較爲關鍵
鋁材加工率自7月開始顯著下行，證實2017Q3-Q4電解鋁需求開始走弱。供給端產量下降，但電解鋁庫存持續處於高位，顯示需求大概率不強。事實上，根據百川資訊數據，鋁材開工率從7月就開始出現下跌，作爲電解鋁最爲直接的下遊，這一趨勢性下降基本證實2017Q3-Q4電解鋁需求端的疲弱。
環保限產因素或是主因。PMI一定程度上可作爲宏觀需求的測度，有色金屬冶煉及壓延的工業增加值分項則代表有色冶煉行業整體經營情況。盡管直接將PMI這類環比指標和工業增加值同比指標直接比較有失嚴謹，但一定程度上可以代表大致趨勢。不難發現，8月之前兩個指標較爲同步，8-9月出現較大分化，說明宏觀需求並未出現較大下行，似乎是某種行業特殊因素的存在，使得有色冶煉及加工經營情況下降，對此我們的猜測爲，這一特殊因素爲環保限產。
8月以來環保督查持續加壓。經黨中央、國務院批準，8月第四批中央環境保護督察全面啓動，對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團）8個省開展督察進駐工作。山東、浙江均爲鋁加工大省，根據國家統計局數據，第四批環保督察所涉及的8個省2016年鋁材產量佔全國總產量的三成，區域性停減產對全國供需格局的影響不小。
事實上，9月中旬SMM通過和山東及浙江鋁加工企業溝通了解到，“環評手續不齊全排放不達標的中小型企業基本全部關停，而大型企業受影響的主要是熔鑄及表面處理（噴塗、粉末、氧化等）環節，同時由於輔料例如保護膜、包裝紙、隔熱條等相關行業亦受環保督查影響，鋁加工企業表示成品交貨受限”，可知環保施壓對鋁加工企業影響不小。
採暖季限產限了供應，同時也擠壓了需求。採暖季期間，河南、山東、山西等地電解鋁企業開始執行限產，理論上應該看到電解鋁階段性供不應求的情況，但鋁價和庫存的走勢讓我們很難得出這樣的結論。市場對明面上電解鋁企業的採暖季減產較爲關注，但稍忽略了下遊鋁加工在採暖季期間同樣在減產。
以河南省鞏義市爲例，11月8日當地鋁板帶生產企業被要求第一波限產，環保不達標的鑄軋線按照企業規模被要求停產30%-100%不等。11月30日晚，河南省政府召開全省大氣污染防治攻堅衝刺30天電視電話會議再度強調了環保限產工作的持續性，因此整個12月河南地區仍處於環保限產的壓力之下，電解鋁需求端仍受到擠壓。
綜上所述，自去年9月以來導致鋁價及鋁板塊下跌，除了供應不及預期之外，需求端的快速滑落是不容忽視的重要因素，而其中最關鍵的因素可能是環保限產對下遊鋁加工的產量抑制。考慮到現階段鋁行業違規產能清查近尾聲，站在目前時點往後看，我們認爲，需求端的邊際變化對價格預期及基本面影響可能成爲主導性變量，曾被市場忽視的因素理應得到重視。
二、基本面：供需邊際抽緊，基本面否極泰來
1、需求：短期否極泰來，中長期有望獲得持續支撐
我們認爲當前市場存在重新審視電解鋁基本面的必要，如果認同上章的邏輯，認識到需求側的重要性，那麼首先需要解決的問題就是，當前電解鋁需求還能更差嗎？對此我們認爲，鋁需求短期否極泰來，中長期有望獲得持續支撐。
環保限產的負面影響有望邊際趨弱。採暖季限產已行至中段，我們需要評估的問題是環保限產在邊際上還會更嚴嗎？採暖季限產可分爲兩類，一種是寫在正式的採暖季限產方案中，另一種是地方政府根據實時的空氣質量情況採取的適應性政策，有些許“自我加壓”性質，如河南環保攻堅30天。
一方面採暖季限產已開始近兩月，該停的產能大多都已經停了，且隨着空氣質量不斷轉好，適應性政策再加強的概率預計不會太大，另一方面經過停產整頓環保合規達標的企業也有望復產，環保限產對電解鋁下遊需求的壓制效果邊際上已在趨弱，反過來也就意味着處於歷史低點的鋁材開工率有望觸底回升，開工率從50%回升到70%對應就是需求端40%的增長，這一需求變化的彈性可能很大。
開春鋁加工開工率有望季節性回升。撇開環保，從季節性規律來看，1-2月往往是年內鋁加工企業開工率水平最低的月份，主要是因爲春節前後，工業企業放假停工。而開春之後各下遊行業開始開工，鋁加工開工率也會隨之逐步回升。市場不用過分糾結2月是不是比1月還要差，歷史上這一高低之分並非定數，企業停工周期不同等多種因素均會影響。
但今年因採暖季限產的存在，目前行業的開工率水平已降到歷史低位水平，即使存在“春節效應”，大概率也是重疊化的停產，2月份繼續停產導致開工率再度下滑可能性較低。而3月份開工率的迅速回暖爲大概率事件，因此即使從行業自身規律層面，我們認爲需求端也已處在最差的時候，從需求角度已經到了否極泰來的時點。
海外需求持續復蘇，海外庫存已至歷史低點，有望拉動中國鋁材出口，帶動鋁價回升。本輪全球經濟復蘇的主引擎來自於海外，其強勁的復蘇動能同樣也提振了中國出口。12月歐元區綜合PMI升至58.1，爲2011年2月份以來最高值，再度超出市場預期，顯示全球復蘇這一趨勢仍在持續，鋁需求自然受益。但前些年在中國鋁巨量產能輸出的壓力下，海外鋁企持續減產，導致海外供需持續偏緊，主要通過進口及消耗LME庫存來彌補供需缺口，LME鋁價走勢也因此系統性強於國內。
目前LME鋁庫存水平僅有100萬噸，處於歷史低位水平，需求持續向好之下只能通過進口中國鋁材以應對供需缺口，考慮到目前鋁滬倫比已處於歷史地位區間，套利空間的擴大終會跨過15%出口關稅設下的障礙，通過進出口帶動國內鋁需求回升。
鋁需求短期或否極泰來，中長期有望獲得持續支撐。短期看，由於採暖季限產及行業自身規律，電解鋁需求已處於最差的時候。站在目前時點，我們認爲，接下來不論是因爲採暖限產的鬆綁，還是下遊開工季節性回暖，亦或是海外需求復蘇，電解鋁都正處需求邊際向好的階段。
中長期看，考慮到歐美經濟體槓杆去化較爲徹底，需求恢復較爲健康持續，美國稅改落地有望促進全球競爭性財政刺激，進一步提升大宗需求；加之中國經濟逐漸整固企穩，房地產庫存逐漸出清，以地產爲主軸的中國大宗品需求有望在2018年企穩回升，鋁全球鋁需求的恢復有望獲得持續支撐。
2、供應：短期壓力緩解，供給側中長期有望維持偏緊狀態
需求邊際向好，但供給端的不確定仍牽動市場的神經，主要因爲庫存仍處高位，以及表面上近期仍有較大新增產能投放計劃，市場對後市有些擔憂，擔憂鋁仍未見底。但我們對接下來的供應壓力較爲樂觀。
一要在供給側改革持續貫徹落實的背景下，電解鋁新增產能增速正系統性下行，二要充分理解鋁行業供給端的動態特性，由於鋁價持續低迷，一些企業已開始減產，目前鋁價下新投產能的實際投放進度需要掂量，表觀投產進度可能會比實際要高估。
遠端供給彈性有限，新增產能增速趨於下行。目前來看，鋁行業供給側改革實現了兩方面的效果，一是鎖死了遠端的產能上限，二是降低了新增產能的增速。阿拉丁數據顯示，2017年底國內電解鋁運行產能被壓減至3,600萬噸左右，同比僅增加不到1%。
往後看，未來新增產能主要來自指標交易、自有合規產能投產以及廣西特批項目，遠端的產能天花板約爲4,400萬噸，新增產能上限爲790萬噸，如果到2020年政策端不對產能鬆綁，18-20年均新增產能約260萬噸，相比此前動輒300-400萬噸的新增量有望實現系統性下行。
據我們了解，市場對中長端的供需格局相對樂觀一些，期貨市場的contango結構也可作爲印證。但對於中短期，市場仍有擔憂。這裏的關鍵在於兩個問題，一是庫存高企如何看待？二是一季度看似仍有較大規模的新增產能投放市場，對市場衝擊如何？
庫存非領先指標，關鍵要看供需變化的編輯方向。庫存本身是中介指標，用來反向驗證供需格局，歷史上鋁庫存與價格多呈同時變化，並非領先指標。此外，隨着需求端的高速增長及新疆遠距運輸對緩衝存貨需求的上升，合意的庫存水平本身就高於往年。因此，高庫存反映的是過去的供過於求而非現在，對庫存的分析趨勢重於絕對量，後驗的意義大於先驗，一旦需求回升加快，我們有望看到庫存的下行和價格的上升同步上演。
低盈利空間下，中短期產能增量不會太大。阿拉丁對2018Q1電解鋁新增投產的預估量約爲140萬噸，除廣西外大部分項目大多是17年656號文出臺前擬建的項目，產能指標來自外購。一方面可供交易的產能指標越來越少，另一方面656號文出臺嚴查違規產能之後，亂序擴張項目有所忌憚，Q1表觀投放計劃或就是全年高峯。
但即使是這樣，我們認爲實際投放量對供需表的衝擊可能也比表觀上的要少。主要因爲，目前鋁價下全行業盈利情況較爲一般，即使100%自備電企業噸鋁利潤也在500元之下，部分企業在12月份已開始減產，新項目的盈利情況也並非樂觀，即期是否馬上投產都需要細細掂量，一季度新增供給或沒想象中那麼多。
