作者|曹洋 孫偉東
走勢評級：鋁：震蕩
報告日期：2019年6月27日
山西地區鋁產業調研核心結論
1）內陸國產礦供應趨緊，進口礦使用技術逐漸成熟
使用進口礦石有明顯的優點：鋁硅比高，因此鹼耗低（可以降低一半以上），石灰消耗低，溶出溫度低，供應穩定，價格波動小。此外，生產線改造周期大概需要一個月左右，資金使用量不大。無論是改線還是摻配，都可以通過技術調節達到與使用國產礦接近甚至更低的成本。長期來看進口礦石的流入將不斷增加，這會緩解國內礦石供應緊張的壓力，國產礦石價格將控制在合理範圍之內。中短期角度而言，年內環保督察難以鬆懈，下半年鋁土礦價格大概率還會維持相對高位，北方鋁土礦價格（鋁硅比5.0）預計在500元附近震蕩運行。
2）山西氧化鋁供應逐漸修復，價格長期面臨下行壓力
山西環保事件令山西地區氧化鋁供應出現明顯下滑。我們調研了解的情況是，5月環保導致的減停產除交口地區外，其他企業目前均已經基本恢復。短期來看由於交口地區短期無法復產，疊加礦石供應依舊偏緊價格偏高，氧化鋁價格短期雖有回落壓力，但幅度和速度預計會相對有限。長期來看年內氧化鋁潛在供應增量仍然充足（超過900萬噸），海外氧化鋁進口窗口目前已經打開，因此價格長期面臨明顯回落壓力，年內低點或重新考驗2600元一線。
投資建議
中長期：在當前原鋁供應釋放水平下，鋁錠庫存年內保守估計降低至80萬噸附近。低的庫存水平下成本對鋁價的支撐會比18年要更強，今年預計現金成本曲線80分位即將獲得支撐。建議在14000元以上或行業利潤500元以上考慮偏空思路，在14000元以下或行業利潤低於500元時以偏多思路爲主。短期：7、8月將進入消費小淡季，疊加氧化鋁端仍將偏弱運行，因此建議以偏空思路對待。
風險提示
全球貿易爭端緩和，國內經濟政策超預期寬鬆。
報告全文
01山西地區氧化鋁產業調研核心結論
山西省氧化鋁建成產能爲2570萬噸，佔全國總產能的31%，略低於山東省位列全國第二。在山西環保事件導致氧化鋁供應受到嚴重影響的背景下，我們調研了山西主要的大型氧化鋁企業，主要結論如下：
1）內陸國產礦供應趨緊，進口礦使用技術已經成熟
國產礦：根據國家統計的數據顯示，截至2016年全國鋁土礦基礎儲量爲10.09億噸，山西地區儲量爲1.4億噸，佔全國儲量的13.9%。礦山以雞窩礦爲主，品位近幾年逐年下降。目前山西地區鋁土礦不含稅到廠約490-510元/噸（鋁硅比5，鋁含量60%）。山西露天礦居多，洞採礦比較少且多數是位於煤礦下。只有中鋁、國電投以及森澤等少量企業有自備礦山。
山西地區鋁礦工人缺乏技術，開採較爲盲目，因此對礦山的綜合利用率低。呂樑市09年到19年，沒有釋放新的礦權。今年地方政府會加快合規審批的效率，推出礦山合規的手續。煤下鋁資源現在逐漸放開（煤下有鋁，或鋁下有煤），這塊審批相對容易，但也需要個過程，不過煤下鋁含硫量比較高，需要摻配後才能使用。
進口礦：目前山西地區有三家企業使用過或正在使用進口礦石，主要是興安化工、國電投以及晉中化工，進口港口主要爲渤海灣港以及山東港。進口礦石有明顯的優缺點，優點是鋁硅比高，因此鹼耗低（可以降低一半以上）、石灰消耗低，溶出溫度低，供應穩定，價格波動小。缺點是礦耗高，運費高，需要對生產線進行改造。生產線改造周期大概需要一個月左右，資金大概需要千萬量級，總體來看難度並不算大。
針對市場上比較關心的進口成本問題，我們也專門進行了調研。如果全部使用低溫礦即進行低溫生產線改造，由於石灰、鹼消耗的降低，成本較使用國產礦會有所降低；如果使用高溫礦摻配，則摻配量達到一定比例後（一般大於20%），成本會與國產礦接近。
目前山西只有個別企業進行了低溫線的改造，其他企業更多的是利用摻配的方式來打壓國產礦的價格，但多數企業表示正在探索進口礦的使用，在技術成熟、成本下降的情況下，進口礦石的使用量預計未來會逐漸增加。
1-5月國內進口鋁土礦總計4528.67萬噸，同比18年增加35.5%。展望未來，從長期來看進口礦石的流入將不斷增加，這會緩解國內礦石供應緊張的壓力，國內礦石價格會控制在合理範圍之內。中短期角度而言，今年年內還有兩起事件將導致整體環保會比較嚴格，第一是8月份的二青會，目前已經開始進行前期的準備工作，第二就是10月份國慶。因此下半年鋁土礦價格大概率還會維持相對高位，北方鋁土礦價格（鋁硅比5.0）預計在500元/噸附近震蕩運行。
2）山西氧化鋁供應逐漸修復，價格長期面臨下行壓力
5月份的山西環保事件令山西地區氧化鋁供應出現明顯下滑，五月山西地區氧化鋁產量爲163.26萬噸，同比下滑11.82%。我們調研了解的情況是，5月環保導致的減停產情況除交口信發外，其他企業目前均已經基本恢復。
本次氧化鋁環保問題主要與赤泥庫泄漏有關，赤泥庫的泄露修復較爲困難，大概率的處理方式是更換新庫，考慮到新庫的手續審批以及建設，預計企業產能的全面復產要等到四季度。
海德魯復產消息出來之後，國內氧化鋁本輪漲勢便終止，最近價格持續小幅回落。目前氧化鋁企業的庫存普遍不高，庫存集中在貿易商手中（貿易商在此前2650左右囤貨）。當前氧化鋁運行產能缺口爲106萬噸，由於交口信發短期無法復產，疊加礦石供應依舊偏緊價格偏高，氧化鋁價格短期雖有回落壓力，但幅度和速度預計會相對可控，短期在2800附近或將得到支撐。長期來看，由於年內氧化鋁潛在供應增量仍然充足（超過900萬噸），海外氧化鋁進口窗口目前已經打開，因此價格將面臨明顯回落壓力，年內低點或重新考驗2600一線。
02投資建議
中長期：電解鋁高庫存已經被逐漸消化至100萬噸水平，約10天的消費量。在當前供應釋放水平下，庫存年內保守估計降低至80萬噸附近。低的庫存水平下，成本對鋁價的支撐比17、18年要更強，從這個角度講今年不宜過分看空行業利潤。去年價格最低打到行業現金成本曲線75分位，今年預計80分位即將獲得支撐，以氧化鋁價格2900元計，對應電解鋁價格爲13500元。具體交易層面，可以14000元以上或行業利潤500元以上考慮偏空思路，在14000元以下或行業利潤低於500元時以偏多思路爲主。
短期：7、8月將進入消費小淡季，疊加氧化鋁端仍將偏弱運行，因此建議以偏空思路爲主。
03山西地區主要鋁企詳細調研情況
1）氧化鋁企業A
國內礦：有自備礦山，年產能270萬噸，都是露天礦。自備礦總設計產能約300多萬噸。目前礦石庫存水平爲1個半月。
進口礦：兩條低溫線，年產能90萬噸，2.8礦耗，一年至少270萬噸進口礦使用量。進口三水軟礦。主要爲幾內亞礦。採購自阿魯發，河南國際或韋力。到岸價50美金左右（不含增值稅）。進口礦有鐵路專線，從港口直接鐵路運輸進廠，港口主要在渤海灣，京唐港、唐山港、天津港、曹妃甸、煙臺港。未來進口礦石預計不會繼續增加，兩條低溫線已經可以滿足。
氧化鋁：通過鋁業國貿銷售，主要是寧夏青銅峽、霍煤鴻駿。按照三網均價結算。氧化鋁還有一些庫存。有少量採用火車罐車運輸，不需要消耗包裝袋。
燒鹼：液鹼主要採購自內蒙地區，當地鹼出廠價高，盡管距離比較近，但到廠價還是比較高。主要型號爲48%或50%離子膜鹼。
對未來氧化鋁價格預期：按照目前的環保形式，氧化鋁價格難以深跌，鋁土礦供應還是偏緊。
2）氧化鋁企業B
國產礦：全部自有礦，13座礦山，兩個礦在驗收，9個礦山在開着。礦山距離最遠50公裏，最近1公裏。以雞窩礦爲主。自採成本不高。目前開採的礦山，基本上能夠滿足使用，環保壓力大，但對企業沒有影響，礦山全部是井下礦，手續全部齊全。企業礦山已經開採了近十年，未來可能會出現礦石質量和數量降低的問題。礦石不會對外出售，因爲資源太緊張。目前沒有在外收礦，未來會在當地少收一些礦。礦石品位，鋁硅比4.5-5，鋁含量56-58%。鋁土礦庫存不足一個月。
進口礦：目前在探索，但是還沒有實踐，由於是高溫線，因此目前技術上還沒有匹配，配礦效果不好。
氧化鋁：滿產，每天3400多噸，由於自有礦石，因此氧化鋁成本較低。一共2條線，每條60萬噸。銷售主要發往西北片區，榆林、內蒙、青海、甘肅，很少部分去新疆。到內蒙汽運150-160元/噸。85%以上都是長單，按照三網均價結算，長單比去年比例大。一個月有1萬噸左右的量爲現貨交易。
燒鹼：採購陝西和內蒙，部分採購自廠家，部分採購自貿易商。
焙燒用氣：焙燒爐兩臺，一臺用煤氣發生爐，另一臺用天然氣。
氧化鋁價格預期：交口的事引起了市場的波動，但是目前來看沒有那麼嚴重。
3）氧化鋁企業C
鋁土礦：全部使用國產礦，外採民礦。鋁硅比大約5個多點。礦石、煤由集團統一採購。礦石供應壓力目前不大。鋁土礦庫存約2個月。
氧化鋁：兩條線，一條200萬噸（本來160萬噸，通過技改），去年加了一條120萬噸，都是高溫線。目前生產並不穩定，上半年產量計劃140-150萬噸。每年長單一部分，新疆自用一部分，鐵路、汽運都有，專用線不能完全滿足，外賣一部分。氧化鋁沒有庫存，生產多少全部直接銷售。長單比例50%左右，沒有去年多。比例價公司從11年開始就不籤。
燒鹼：液鹼自產一部分，少量從新疆外購。
焙燒用氣：天然氣（三分之一），自制煤氣站（三分之二）。
4）氧化鋁企業D
國產礦：沒有自備礦，入磨鋁硅比4.3，鋁含量50%多。礦石庫存40萬噸。
進口礦：沒有低溫線，去年買了20多萬噸國外礦（澳洲的高溫礦）進行了摻礦，理論上摻礦可以使用15%，但實際加到了8%左右。最近準備再外購一些進口礦，進行高溫礦摻配。
氧化鋁：滿產運行，設計240萬噸，今年計劃290萬噸，總共四條線。前一段時間焙燒爐脫硫脫銷項目改造，1條線停產了一段時間（20天）。氧化鋁沒有庫存。銷售主要爲西北六省，內蒙蒙泰、包鋁，新疆、青海、寧夏、甘肅東興、陝西榆林有色。今年長單比例85%，傾向於直接和工廠籤單，和貿易商籤單比較少。進口鋁土礦港口，煙臺港、日照港、黃驊港。汽運帶港雜大概200多一點。
鹼：和其他企業做一個鹼的置換。
焙燒用氣：焙燒氣三種，國家天然氣，當地政府的焦爐煤氣（主要），自備煤氣（作爲補充）。
氧化鋁價格預測：決定權在於交口信發什麼時候開。
5）氧化鋁企業E
國產礦：礦石以本地礦爲主。本地礦品位4.7-4.8。到廠不含稅460-470元。
進口礦：進口礦採購歸上海公司管，進口礦石從山東的日照、煙臺港，以及河北的京唐、曹妃甸、黃驊，天津港，有火運（運費100多）、汽運。進口礦價格穩定。
氧化鋁產能：320萬噸產能，滿產運行，三條線，兩條100萬噸，一條120萬噸。銷售一部分新疆，內蒙包頭稀鋁、固陽。氧化鋁沒有庫存。
焙燒用氣：主要是自制煤氣，還有一部分外購焦爐煤氣。
價格預期：價格保不住。
04風險提示
全球貿易爭端緩和，國內經濟政策超預期寬鬆。
