該來的下跌，遲早要來。在上一篇的研報中，我們提到了鋁面臨庫存過大、供給側預期過於一致，有下跌的風險的觀點。不過，隨後走勢出乎意料再走高了一千點左右。但在發出本次研報的前幾天，市場已經默默的下跌了800多元。這種走勢，說正常也是正常。因爲金融監管下，熱錢從債市、股市流出，只能在大宗商品尋找增值機會。那麼，即使短期背離基本面，市場在熱錢推動下還會背離一段時間。但隨着買入動力的逐步衰減，市場會面臨回調。不過，退潮後，我們將看到誰在裸遊。
我們的核心觀點：目前鋁下跌處於中段，下方預計還有一定空間。在本次回調基本結束的時候，將迎來鋁價下半年一個很好的價值投資位置。
我們的邏輯：
1、金融監管處在鬆鬆緊緊地過程之中，漲多了必然引發監管關注，導致價格下跌。同時，維持穩定的考慮在下跌後還將稍有放鬆，導致價格企穩。在經歷了大約一年的債券、股市的金融監管後，我們面臨約400萬億市值的5%熱錢流入大宗商品市場局面。這部分熱錢短期炒高大宗商品價格後，如果不能很順暢的傳導至下遊，則中遊企業將受到侵害，導致投資增速下行，拖累制造業投資增速下降。如果將上遊漲價順利傳導至下遊終端，則引發通脹，進而引發利率上行，刺破資產泡沫，引發系統性風險。所以，在這樣兩難的局面下，金融監管將在期貨價格虛高的時候出手，進行包括提高交易費用在內的各種監管，短期帶來價格下跌。但供給側改革導致的供給短期短缺也會在監管預期落實後，推動價格企穩。我們預計，在未來一年裏，受到供給側改革和監管加強的雙重影響，市場將維持這種漲跌節奏。
2、庫存達到歷史高位，庫存消化的過程中鋁價將持續回調。截至8月17日，在鋁價迭創新高的背景下，鋁庫存持續走高。如下表：
從市場情緒來看，鋁價走高不僅刺激了合規產能的加快投入，同時也讓下遊由於恐慌價格繼續上漲，加大了消費量。於此同時，貿易商也增加了流通環節的囤貨。從近期圈子裏曝出的交割庫飽滿不許新倉單進入的消息我們可以發現，市場近期庫存已經達到了個歷史新高，並且引發市場忌憚。從規律統計來看，每次的相對庫存高度都對應着市場的價格高點。如下圖
上圖，是筆者的團隊做的鋁周線級別的庫存與價格高低點的統計圖。從統計角度來看，市場走勢有驚人的規律性。最近數據顯示，鋁庫存在9月上旬已經達到了153萬噸的規模，這樣的庫存表明下遊消費並沒有立刻跟進，這樣一來勢必引起價格回調。同時將以降價的方式出清庫存。但我們要明白，經驗上看市場在接近100萬噸下方的時候，很有可能引發價格企穩。
而且，這個庫存情況我們不能因爲下跌後就顯得悲觀。必須看到它的另一面。從6月開始陸陸續續宣布的企業減產，考慮到減產周期時滯，預計到9-10月份產量會出現比較顯著的減少。同時四季度預計出現季度性供不應求，由於海外亦是供不應求，國內缺口難通過進口得以緩解。當前部分區域電解鋁企業的生產成本仍然超過1.6萬元，並且未來原料成本受環保等政策影響可能呈現穩步上升的趨勢，達到 1.7-1.8萬元的成本，產能充分縮減後價格上漲至1.8萬元/噸概率較大，且由於供不應求的存在上限難料。
3、下跌後不能懷疑鋁供給側改革。從經驗對比來看，無論是縱向對比和橫向對比，當下鋁供給側改革遠沒有到頭，還將繼續。鋼鐵、煤炭的供給側改革已立下了很好的標杆，但市場認爲鋁“不一樣”， 對供給側改革推行的邏輯及後續政策演繹較多疑慮。對比鋼煤，我們認爲鋁行業供改希望形成多贏結局：針對海外，解決貿易摩擦；針對國內鋁企犧牲環保換取的低成本和無序擴張，進行必要的修正。針對犧牲環境和未盡“國家業務”換取的低成本優勢，要及時糾偏，例如補繳過網費等。往後看，無論參考已實施2年改革的黑色產業規律還是曾經的輕紡抑或2001年美國鋼鐵產業歷史經驗，有色供給側改革遠未結束，周期預計持續3-5年。
4、與鋼鐵對比，鋁供給側改革力度和影響更大。
（1）電解鋁和氧化鋁市場集中度更高，且每年有需求增長。電解鋁CR10市佔率超過70%，氧化鋁CR10市佔率超85%，顯著高於鋼鐵和煤炭。電解鋁每年預計需求增速與GDP相當。
（2）電解鋁復產難度和成本高。電解槽一旦由於環保限產而停產，可能部分企業會持觀望態度暫不復產，因爲初始成本較高。新建百萬噸級電解鋁耗時可能超過1年，即使小規模擴產預計建設周期也在10個月左右。
情景1：停了的電解槽復產根據阿拉丁介紹，停了的電解槽復產噸成本約爲1000元。例如日產3t鋁水的電解槽（年產鋁水約1000t）需要一次性槽存物資約100萬元（基於2017.6鋁價和碳素價格）。以林豐電解鋁25萬噸爲例，具有約270-280個電解槽，槽型以320KA和400KA爲主。
情景2：新建電解槽復產根據阿拉丁介紹，新建電解槽復產噸成本約爲4000元。例如日產3.75t鋁水電解槽（年產鋁水約爲1200t）需要一次性槽存物資約100萬元（基於2017.6鋁價和碳素價格）；電 解槽內襯和上部結構投資（鋼、鋁、耐火磚、板材、碳塊、澆注料、安裝費等）200 萬元（基於當前鋼價和鋁價）；鋁母線100萬元；鋼爪、下料裝置、槽罩板約55 萬元。合計約爲450-460萬元。因此，相對於鋼鐵行業，鋁的產能更集中，一旦停產，再復產難度也大、成本也高。
5、短期庫存絕對值過高、多頭獲利過大引發的調整還有空間。但庫存隱含的周轉天數其實不高，潛在庫存緊張隨時將推動價格企穩。
因爲電解鋁每年需求仍有7%左右增速，故不能簡單的看到庫存絕對數增加就認爲不合理。而根據8月中旬電解鋁庫存數據來看，可用庫存天數爲14天左右，在歷史中是較爲合理的水平。同時目前新疆運行電解鋁產能約600餘萬噸，因此考慮運距較遠，需要保持一定穩定的庫存。當出現一定的價格下跌庫存出清的過程後，潛在庫存緊張就會顯現，推動價格企穩。如下圖：
6、技術回調結束後，我們將看到年內極好的買點。
從滬鋁指數技術分析來看，本次回調的目標位至少在15500一帶。屆時，如果市場無法在15500一帶達成共識，市場還將繼續回調。不過，我們認爲本次回調在15000至14500一帶將獲得強支撐。
7、我們的結論和操作建議。
短期，本次回調主要是庫存絕對數值過高、多頭獲利豐厚高位兌現引起。該回調力度和時長預計較大。技術上來看將回調至15000到14800附近。但本次回調結束後，當庫存降低至120萬噸至100萬噸水平後，市場將企穩。在秋冬季環保、庫存周轉導致流通環節庫存緊張的推動下，鋁價將重拾升勢。
對於滬鋁1711合約來說，15100附近可以根據現貨/期貨1：0.67的套保比例逐步建立中線多單。或者進行買入套保操作。(方正中期 趙默巖）
