導讀
近期，電解鋁價格表現搶眼，LME電解鋁價格已經突破2400美元/噸，爲2012年以來新高，國內電解鋁價格也回升至15000元/噸水平。毋庸置疑，“俄鋁事件”不斷發酵是直接催化之一，但在我們的邏輯框架中，“俄鋁事件”或改變的僅僅是節奏，鋁價上漲背後還有更堅實的基本面變化：
1、【成本支撐邏輯】：氧化鋁爲電解鋁第一成本構成項（佔比爲42%），是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。2017年中國進口氧化鋁280萬噸，是氧化鋁“短缺國”，外盤價格將對內盤走勢影響巨大。受海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠減產50%影響（2017年Alunorte產量約爲640萬噸，約佔全球除中國外供給量的10%左右），海外氧化鋁供給緊張，刺激價格持續攀高，截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經大幅上漲至550美元/噸，較3月中旬上漲近50%，且上升勢頭仍在延續。在外盤價格上升帶動下，國內氧化鋁價格亦企穩回升。我們認爲，中國作爲氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進一步加劇國內供不應求格局（當前內外盤價差已經達到1300元/噸），國內氧化鋁價格仍有進一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進一步驅動電解鋁價格上揚（成本支撐效應），二者有望形成“正循環”。
2、【去庫加速邏輯】：經歷了季節性壘庫以後，電解鋁社會庫存拐點已現（SMM統計數據顯示，峯值庫存出現在3月19日，228.6萬噸），此後，電解鋁社會庫存接連下行，截止4月16日，爲221.6萬噸，較峯值下降7萬噸，我們認爲庫存下行趨勢已經基本確立。看以後，支撐庫存加速去化的因素主要有三：①供給增量不及預期，也即，供給端比預期的要緊；②消費旺季即將開啓，加工企業開工率回升、加工費上漲，側面印證消費旺季已初露端倪；③出口動力有望增強（2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%），再考慮到俄鋁事件影響，或將刺激國內鋁產品出口增加，進而間接提升國內原鋁消費量。在前述三方面因素共振作用下，我們認爲電解鋁社會庫存將於2季度迎來加速去化階段，預期去庫幅度在40-60萬噸。
3、【格局優化邏輯】：國內2018年電解鋁產量約爲3800萬噸，而在保守消費增速（7%）假設下，2018年國內消費量仍將超過3800萬噸，也即，國內將出現小幅短缺或緊平衡；而在高投建復產成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放，隱性庫存也去至歷史大底區域，海外將長周期延續“缺鋁”格局。我們認爲，2018年鋁行業結構性問題不可不察，特別是中國與海外的結構分化將不斷打開上行空間，當前內外盤的價差即爲最直接印證。我們預計2018年全球供需缺口進一步增擴至162萬噸，其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。
4、投資建議：成本支撐、去庫加速以及格局優化，是我們繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會的三大邏輯，最終共同指向電解鋁將告別供過於求的時代。當前，倫鋁價格持續火爆，作爲全球定價商品，內外盤終將聯動（收斂）。由於投資者廣泛擔心國內宏觀經濟走勢，電解鋁價格和股票相互背離較爲明顯，但隨着後續經濟預期的走穩以及逐漸“適應”了新的經濟環境，市場會逐漸重新評估電解鋁這一消費金屬正在發生的、以及中長周期基本面的變化。我們認爲，電解鋁板塊：短期有催化、長期有支撐，再次重申，“行業底+預期底”下，左側過半，建議逢低積極介入。核心標的：雲鋁股份、中國鋁業、神火股份（煤炭組）、露天煤業（煤炭組）等。
5、風險提示：宏觀經濟波動、進口以及環保等政策波動帶來的風險。
引言
近期，電解鋁價格表現搶眼，LME電解鋁價格已經突破2400美元/噸，爲2012年以來新高，國內電解鋁價格也回升至15000元/噸水平。毋庸置疑，“俄鋁事件”不斷發酵是直接催化之一，但在我們的邏輯框架中，“俄鋁事件”或改變的僅僅是節奏（參見周報《俄鋁事件持續發酵：電解鋁左側過半，積極布局！》），鋁價上漲背後還有更堅實的基本面變化：
成本支撐邏輯
在電解鋁成本構成項中，主要包含氧化鋁、電力、預焙陽極等三項，根據我們測算，三項合計權重超過90%，其中，氧化鋁、電力以及預焙陽極分別佔比爲42%、36%和13%。從成本佔比看，氧化鋁居首位，是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。
氧化鋁價格已企穩回升，將成推動鋁價上行的重要驅動力。2017年中國氧化鋁產量約爲7040萬噸，居全球首位，但仍需從國外淨進口280萬噸，以滿足國內電解鋁需求，也即，中國實質上是氧化鋁“短缺國”。
作爲氧化鋁輸入國，外盤價格將對內盤走勢產生極爲重要的影響。今年以來，海外氧化鋁供給格局發生了重發變化，標志性事件是海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠（設計年產能爲630萬噸，號稱世界上最大單體氧化鋁廠）由於環保原因被動減產50%，而該企業2017年氧化鋁產量超過600萬噸，約佔除中國外全球氧化鋁產量的10%，受此影響，海外氧化鋁市場供給出現短缺，進而刺激價格持續攀高。截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經大幅上漲至550美元/噸，較3月中旬上漲近50%，且上升勢頭仍在延續。具體如下圖所示。
而反觀國內，在前期在採暖季復產預期以及低迷鋁價共同壓制作用下，氧化鋁價格持續低位運行，其走勢與電解鋁價格“負循環”，這也成爲拖累鋁價走勢重要原因之一。但實際上，受價格低迷以及礦源供給緊張（河南氧化鋁供應緊張、山西打擊非法採礦）影響，部分氧化鋁復產推遲，再疊加外盤價格上升的帶動作用，國內氧化鋁價格亦企穩回升。
綜上，我們認爲，中國作爲氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進一步加劇國內供不應求格局（當前內外盤價差已經達到1300元/噸），國內氧化鋁價格仍有進一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進一步驅動電解鋁價格上揚（成本支撐效應），二者有望形成“正循環”。
去庫加速邏輯
當前，電解鋁庫存已經成爲市場跟蹤和研判電解鋁板塊走勢的核心“風向標”，庫存是驗證供需關系最直接、最有力的指標：庫存上漲，證明供給＞需求；庫存下降，證明供給＜需求，簡單明了、容易跟蹤。
庫存下行趨勢已經基本確立，將迎加速去化階段。經歷季節性壘庫以後，電解鋁社會庫存拐點已現（SMM統計數據顯示，峯值庫存出現在3月19日，228.6萬噸），此後，電解鋁社會庫存接連下行，截止4月16日，爲221.6萬噸，較峯值下降7萬噸。具體如下圖所示。
看以後，支撐庫存加速去化的因素主要有三：
①供給增量不及預期。按年初市場預期測算，4月中國電解鋁運行產能應爲3750萬噸/年左右，而實際當前電解鋁運行產能僅約爲3650萬噸/年，再進一步，產能投放不及預期將導致供給增量不及預期，也即，供給端比預期的要緊。
②消費旺季即將開啓。從歷史數據來看，2季度爲鋁傳統消費旺季，春季過後，季節性影響因素逐步消退，下遊加工企業開工率逐步回升，我的有色網統計數據顯示，2018年3月鋁材開工率爲52.63%，而2月僅爲25.34%；此外，從近期鋁棒材等初級加工品加工費上漲（以佛山爲例，當前鋁棒加工費爲480-560元/噸，較年初上漲近30%），均可側面印證消費旺季已初露端倪。具體如下圖所示。
③出口動力有望增強。今年以來，國際間摩擦（包括貿易）不斷，其中，以中美鋁貿易摩擦和美國對俄鋁實施制裁最具代表性，關於中美鋁貿易摩擦的詳盡影響，可參見我們此前報告（《中美貿易摩擦，有色行業影響幾何？》），總體結論是：形式大於內容，影響不大。海關統計數據顯示，2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%；2018年3月，中國未鍛軋鋁及鋁材出口45.2萬噸，環比增長21.5%，同比增長10.2%。若再考慮到俄鋁事件影響，中國鋁制品有望出口至國際市場填補缺口，如此，將刺激國內鋁產品出口增加，進而間接提升國內原鋁消費量。
綜上，我們認爲，在前述三方面因素共振作用下，電解鋁社會庫存將於2季度迎來加速去化階段，預期去庫幅度在40-60萬噸。
格局優化邏輯
看國內，如果說2017是電解鋁供給側改革政策落地之年，那麼，2018年將是收獲之年。首先，被“砍掉”的違規產能在2018年或將無復產機會，更無產量貢獻，這對電解鋁行業的深遠影響不可忽視（佔總產能的10%）；其次，總量“紅線”約束下，新增產能無序、過度擴張已無可能，我們預計，2018年中國電解鋁產量約爲3800萬噸，而在保守消費增速（7%）假設下，2018年國內消費量仍將超過3800萬噸，也即，國內將出現小幅短缺或緊平衡。
看海外，在高投建復產成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放（當電解鋁價格在3000美元/噸以上，才會激發投產動力），這也是爲何2018年海外僅有80萬噸左右電解鋁產能的投放，因此，海外將長周期延續“缺鋁”格局。
我們認爲，2018年鋁行業結構性問題不可不察，特別是中國與海外的結構分化將不斷打開上行空間，當前內外盤的價差即爲最直接印證。具體來看，中國市場在供給側改革政策引導下，將逐步向“自平衡”模式過渡，也即供需基本打平、不再過多依賴國際市場消化過剩產能（出口）；而海外市場，由於投建成本高昂，將面臨長周期“缺鋁”的局面，如俄鋁事件持續發酵，緊缺程度有望再度升級。我們預計2018年全球供需缺口進一步增擴至162萬噸（未計入俄鋁事件影響），其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。
投資建議
成本支撐、去庫加速以及格局優化，是我們繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會的三大邏輯，最終共同指向電解鋁將告別供過於求的時代。當前，倫鋁價格持續火爆，作爲全球定價商品，內外盤終將聯動（收斂）。由於投資者廣泛擔心國內宏觀經濟走勢，電解鋁價格和股票相互背離較爲明顯，但隨着後續經濟預期的走穩以及逐漸“適應”了新的經濟環境，市場會逐漸重新評估電解鋁這一消費金屬正在發生的、以及中長周期基本面的變化。（謝鴻鶴 陳炳輝）
