SMM統計數據顯示，2018年4月19日國內電解鋁社會庫存224.8萬噸，較前周上漲1.7萬噸，疊加“我的有色”鋁棒庫存數據，總計234.90萬噸（其中，鋁棒庫存10.1萬噸，下降0.9萬噸），較前周上升0.8萬噸；LME庫存4月20日爲139.6萬噸，較前周上升5.1萬噸，其中，4月19日開始，庫存環比下降。周內，電解鋁社會庫存環比上漲，主要原因有兩方面：一是鋁錠到庫維持正常；二是鋁價繼續大漲（14450→15090元/噸），導致下遊觀望情緒轉濃進而影響補庫意願。我們認爲，短期看，價格與去庫之間的博弈是正常現象，隨着下遊企業庫存逐步去化，剛性補庫需求將呈現，進而對衝價格上漲帶來的階段性去庫壓力（也即價格接受度提升）。
本周倫鋁大漲，續創新高。我們認爲，支撐鋁價上漲的邏輯主要有三，也即：成本支撐、去庫加速以及格局優化，具體如下：
①【成本支撐邏輯】：氧化鋁爲電解鋁第一成本構成項（佔比爲42%），是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。受海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠減產50%影響（2017年Alunorte產量約爲640萬噸，約佔全球除中國外供給量的10%左右），海外氧化鋁供給緊張，疊加俄鋁氧化鋁生產受受限預期增強，共同刺激價格持續攀高，截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經大幅上漲至710美元/噸，較3月中旬上漲90%，且上升勢頭仍在延續。在外盤價格上升帶動下，國內氧化鋁價格亦明顯跟漲。我們認爲，中國作爲氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進一步加劇國內供不應求格局，國內氧化鋁價格仍有進一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進一步驅動電解鋁價格上揚（成本支撐效應），二者有望形成“正循環”。
②【去庫加速邏輯】：截止4月19日，電解鋁社會庫存爲224.8萬噸，較峯值下降3.8萬噸（近期鋁價上漲，導致去庫略有反復），我們認爲庫存下行趨勢已經基本確立。看以後，支撐庫存加速去化的因素主要有三：①供給增量不及預期，也即，供給端比預期的要緊；②消費旺季即將開啓，加工企業開工率回升、加工費上漲，側面印證消費旺季已初露端倪；③出口動力有望增強（2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%），再考慮到俄鋁事件影響，內外價差顯著擴大，將刺激國內鋁產品出口增加，進而間接提升國內原鋁消費量，國內供需結構進一步優化。在前述三方面因素共振作用下，我們認爲電解鋁社會庫存將於2季度迎來加速去化階段，預期去庫幅度在40-60萬噸區間。
③【格局優化邏輯】：2018年，預計國內電解鋁產量約爲3800萬噸，而在保守消費增速（7%）假設下，消費量仍將超過3800萬噸，也即，國內將出現小幅短缺或緊平衡；而在高投建復產成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放，隱性庫存也去至歷史大底區域，海外將長周期延續“缺鋁”格局。我們認爲，2018年鋁行業結構性問題不可不察，特別是中國與海外的結構分化將不斷打開上行空間，當前內外盤的價差即爲最直接印證。我們預計2018年全球供需缺口進一步增擴至162萬噸（未計入俄鋁事件影響），其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。
以下是報告正文：
基本金屬：倫鋁價格持續火爆
（1）鋁：社會庫存反彈
SMM統計數據顯示，2018年4月19日國內電解鋁社會庫存224.8萬噸，較前周上漲1.7萬噸，疊加“我的有色”鋁棒庫存數據，總計234.90萬噸（其中，鋁棒庫存10.1萬噸，下降0.9萬噸），較前周上升0.8萬噸；LME庫存4月20日爲139.6萬噸，較前周上升5.1萬噸，其中，4月19日開始，庫存出現環比下降。
周內，電解鋁社會庫存環比上漲，主要原因有兩方面：一是前期在途交割品牌繼續加大注冊倉單力度，鋁錠到庫維持正常；二是周內電解鋁價格繼續大漲，現貨AOO鋁價漲幅超過4.4%（14450→15090元/噸），快速飆升的鋁價強化了下遊觀望情緒進而影響補庫意願。我們認爲，短期看，價格與去庫之間的博弈是正常現象，隨着下遊企業庫存逐步去化，剛性補庫需求將呈現，進而對衝價格上漲帶來的階段性去庫壓力（價格接受度提升）。消費旺季已臨，鋁社會庫存下行趨勢已經基本確立，2季度將迎加速去庫階段。
本周倫鋁大漲，續創新高。LME鋁價繼續大漲，續創2012年以來新高，周五LME官方報收於2303美元/噸，周內漲幅高達6.4%（2304→2450美元/噸）。
我們認爲，支撐鋁價上漲的邏輯主要有三，也即：成本、庫存以及格局，具體如下：
①【成本支撐邏輯】：氧化鋁爲電解鋁第一成本構成項（佔比爲42%），是影響電解鋁成本走勢的最核心因素。2017年中國進口氧化鋁280萬噸，是氧化鋁“短缺國”，外盤價格將對內盤走勢影響巨大。受海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠減產50%影響（2017年Alunorte產量約爲640萬噸，約佔全球除中國外供給量的10%左右），海外氧化鋁供給緊張，疊加俄鋁氧化鋁生產受限預期增強，共同刺激價格持續攀高，截止目前，澳鋁氧化鋁價格（FOB）已經大幅上漲至710美元/噸，較3月中旬上漲90%，且上升勢頭仍在延續。在外盤價格上升帶動下，國內氧化鋁價格亦明顯跟漲。我們認爲，中國作爲氧化鋁輸入國，海外氧化鋁短缺將進一步加劇國內供不應求格局，國內氧化鋁價格仍有進一步上漲動力，而氧化鋁價格上漲，將進一步驅動電解鋁價格上揚（成本支撐效應），二者有望形成“正循環”。
②【去庫加速邏輯】：經歷了季節性壘庫以後，電解鋁社會庫存拐點已現（SMM統計數據顯示，峯值庫存出現在3月19日，228.6萬噸），此後，電解鋁社會庫存接連下行，截止4月19日，爲224.8萬噸，較峯值下降3.8萬噸（近期鋁價上漲，導致去庫有所反復），我們認爲庫存下行趨勢已經基本確立。看以後，支撐庫存加速去化的因素主要有三：第一，供給增量不及預期，也即，供給端比預期的要緊；第二，消費旺季即將開啓，加工企業開工率回升、加工費上漲，側面印證消費旺季已初露端倪；第三，出口動力有望增強（2018年Q1出口未鍛軋鋁及鋁材126萬噸，同比增長18.9%），再考慮到俄鋁事件影響，內外價差顯著擴大，將刺激國內鋁產品出口增加，進而間接提升國內原鋁消費量，國內供需結構進一步優化。在前述三方面因素共振作用下，我們認爲電解鋁社會庫存將於2季度迎來加速去化階段，預期去庫幅度在40-60萬噸。
③【格局優化邏輯】：國內2018年電解鋁產量約爲3800萬噸，而在保守消費增速（7%）假設下，2018年國內消費量仍將超過3800萬噸，也即，國內將出現小幅短缺或緊平衡；而在高投建復產成本壓制作用下，供給能力無法短時、大量釋放，隱性庫存也去至歷史大底區域，海外將長周期延續“缺鋁”格局。我們認爲，2018年鋁行業結構性問題不可不察，特別是中國與海外的結構分化將不斷打開上行空間，當前內外盤的價差即爲最直接印證。我們預計2018年全球供需缺口進一步增擴至162萬噸，其中，中國“自給自足”，海外極度短缺。
現貨交投方面，華東地區下遊企業觀望情緒轉濃，以按需採購爲主，這也導致上海、無錫等地庫存環比上周出現較爲明顯的上升；華南地區，前半周在畏高情緒影響下，交投相對清淡，但鋁價上漲趨勢確立後，中間商接貨意願提升，市場流通貨源整體有限；而沈陽以及天津交投活躍度依然不高。總體來看，周內鋁價大幅上揚，導致成交整體弱於前周。後續下遊採購補庫將逐步對衝價格上漲帶來的階段性去庫壓力。
周內，供給方面，帶票廢鋁原料依然緊張；需求方面，受國內A00鋁價大幅上漲影響，下遊壓鑄企業觀望情緒持續轉濃，導致需求進一步疲弱，再生鋁ADC12價格漲幅遠低於A00鋁價漲幅。整體來看，周內廢鋁供需兩端均承受較大壓力，成交明顯弱於前周，預計下周剛需採購將逐步增加，成交或有所好轉。
本周，在外盤氧化鋁價格強勢支撐下，國內氧化鋁價格大幅度回升。具體來看，周一運行在2798元/噸，周五大幅上修至2983元/噸，周內漲幅超過6.6%，日均漲幅超過1%。周內，動力煤價格延續下行態勢，預焙陽極持穩運行，受益於鋁價大幅回升，行業已經實現盈利，按4月20日原材料市場價格測算（未考慮企業自身因素），電解鋁即時成本爲14707元/噸，噸鋁盈利約173元。
投資建議
我們認爲，兼具“新供給周期+常規需求”典型特徵的鋁、銅、錫值得持續重點關注，其中，鋁：雙底狀態、最大預期差，具備alpha超額收益。
鋁：周內電解鋁板塊持續火爆，4月19日（周四），中鋁、雲鋁雙雙漲停，我們認爲，周內電解鋁板塊強勁表現是對此前市場悲觀預期的糾偏，中長期基本面是配置電解鋁的根本所在，而俄鋁事件催化的僅是節奏。
短期看，成本支撐（氧化鋁價格持續上漲）+催化（俄鋁事件演繹）+去庫（消費旺季來臨）+格局（中國供給側改革帶來產能供給彈性缺失）四大邏輯，共同指向同一結論——鋁價上漲空間將不斷被打開，而市場悲觀情緒的修復，將使得商品價格同股價走勢持續收斂。
總結而言，電解鋁板塊：短期有催化、長期有支撐，當前是黃金配置窗口期，繼續堅定看好，全面布局鋁產業鏈！（謝鴻鶴）
