來源 | 弘則研究宏觀有色沙龍、國泰君安期貨
01
宏觀：全球經濟周期已現下行拐點，國內受益於融資成本下降
——弘則研究董事長 王沛
全球經濟周期已經出現下行拐點，主要從美債收益率方面進行論證：
短端利率方面，美國短端利率提前全球短端利率14個月，在當前繼續帶動全球利率上行，對全球經濟持續產生下行壓力，已使得3月全球制造業PMI回落。同時，全球短端利率同差領先全球制造業PMI19個月，且兩者之間呈負相關關系。2017-2018年全球短端利率上行，將使得制造業PMI在2018-2019年延續回落，表明全球經濟將在2018-2019年進入放緩周期。
長端利率方面，近期美國長端債券價格與全球經濟周期出現背離。美聯儲的貨幣政策影響全球利率的變化，市場對美國長端債券的定價不僅反映了對美國經濟的看法，也反映了對全球經濟周期的預期。從美國債券定價的角度看，美國債券利率處於周期的頂部，全球經濟周期也有可能處於周期的頂部。10年期美債收益率和全球制造業PMI有着很強的正相關性。全球制造業PMI擴散指數領先全球制造業3個月，且當前處於下行階段，表明全球制造業PMI在5-6月將延續回落。但是，從4月份開始，10年期美債收益率的走勢與全球制造業PMI出現了背離，這需要對10年期美債收益率的組成進行分析。
美聯儲的KW模型將10年期美債收益率分爲期現因子、增長因子和通脹因子。期現因子可以認爲是美債的長短端利差，對全球宏觀周期進行定價。年初以來，全球綜合PMI的回落表明經濟周期出現疲軟跡象，期限因子將難於繼續擡升。增長因子反映的是市場對美國經濟前景的定價，但市場對美國繼續強勁復蘇存有疑慮：一方面是不斷上擡的利率周期對其房地產市場累積負面壓力；另一方面是上升的油價會擠壓居民的消費能力。
近期，美股早周期板塊率先走弱，表明了投資者對美國經濟增長的不信任。通脹因子是推動收益率不斷上行的主要因素，但原油價格或回落將限制通脹空間。
美國方面，美國成品油庫存的變化與WTI油價的負相關，而當前美國成品油庫存或將出現累積：一方面是受美國經濟可能走弱的影響；另一方面是海外成品油需求減弱，當前B-W價差已經低於4美元（接近合理價差水平），表明海外對美國成品油需求的下降。同時，歐洲近期成品油庫存亦連續累積，歐洲煉廠的裂解差持續走弱，顯示歐洲地區成品油需求轉差。歐洲成品油平衡表的走弱也將在後期使得美國的油品出口出現放緩，最終對WTI價格形成負面壓制作用。以上論述表明，美債長端利率處於周期的頂部，後期將有可能回落，全球經濟將處於轉弱周期，持續對全球制造業PMI形成壓力。
短期國內經濟受益於實體融資成本下降。當前，國內實體經濟偏弱，總體下行趨勢尚未結束。全國水泥均價和十年期國債收益率分別反應了實體經濟需求和金融市場資金利率。最新水泥平均價格擴散指數已經出現了下滑的拐點，表明國內實體經濟需求下滑。同時，年初至今，金融市場內部的資金利率已經下降，國債收益率回落，但是實體經濟的融資成本反而出現上升。如果該趨勢持續，實體經濟將加速下滑。但是，實體經濟的融資壓力增加不是因爲銀行體系缺錢，而是因爲銀行在監管趨嚴的情況下對外放貸更加謹慎。而近期信用利差收窄意味着銀行對借貸主體的風險認知有所緩和，表明在接下來的一段時間內實體經濟的融資成本也能夠跟隨國債收益率的下降出現回落，這有利於經濟階段性企穩。
02
有色金屬價格判斷
發言嘉賓：
上海匯大投資有限公司投資部 毛矛
上海有色網鋁首席分析師 劉小磊
弘則研究有色分析師 錢鵬
銅：價格區間震蕩格局難改。
原料方面，廢銅進口量明顯下滑，但廢銅品位提高，表明廢銅進口金屬量下降速度低於預期；智利銅礦罷工概率下降，銅礦生產的幹擾率回落。需求方面，2018年主要國家制造業PMI將出現拐點，但新興國家的經濟發展將在一定程度上支撐銅的消費。綜合來看，全球銅供需不會出現大的矛盾，銅價亦不會出現趨勢性行情，預計後期價格區間震蕩。
鋁：價格有可能企穩回升。
主要受兩方面因素的影響：第一，鋁錠庫存已經攀升至高位，2018年鋁錠庫存有可能下降。2018年受供給側改革和供暖季政策影響，國內電解鋁產量增速下滑至4.1%，但電解鋁消費增速超過供應增速，達到6.8%，從而爲鋁錠去庫存提供條件。同時，鋁錠質押比例提高，實際可流通的鋁錠規模低於市場預期。第二，滬倫鋁比值連續走低，中國鋁錠出口窗口可能打開，鋁制品出口將增加，緩解國內的供應壓力。
鋅：價格下跌空間不大。
主要表現爲三個方面的邏輯驅動：
第一，長期邏輯是鋅礦復產預期和鋅錠缺口的矛盾。2018年全球鋅礦新增產量54萬噸，在冶煉端不存在瓶頸的情況下，鋅錠產量增加。由於終端消費變化不大，鋅錠去庫的需求從2017年的52萬噸，將下降至2018年25萬噸。
第二，中期邏輯是調結構背景下的鋅錠弱消費與低庫存矛盾。全國鍍鋅板庫存、重點企業鍍鋅板庫存均出現下降，主要受國家調結構的影響，傳統的鍍鋅產業受到衝擊。但是，政府通過環保因素對鍍鋅企業的打壓是不可持續的，鍍鋅企業將在滿足環保要求的情況下增加產量。
第三，短期邏輯是消費弱復蘇與去庫存預期的矛盾。新年之後，消費出現弱復蘇，社會庫、冶煉廠、鍍鋅廠、保稅區以及期貨交易所庫存均出現下降。其中，保稅庫4月庫存下降2萬噸，預計5-6月將去庫8萬噸；顯性庫存（期貨交易所庫存）4月下降9萬噸，預計5-6月將去庫7萬噸。
鎳：傳統不鏽鋼傳導的邏輯失靈，市場當前仍關注新能源，在新能源邏輯切換之前，鎳價仍有支撐。
在鎳價的影響路徑上，傳統邏輯在於不鏽鋼利潤對鎳價的傳導：不鏽鋼利潤不鏽鋼產量不鏽鋼粗鋼鎳價。從國內不鏽鋼產量同比增速與加工利潤擬合情況看，二者擬合度還是非常不錯的，從現在鏽鋼加工利潤來看，未來不鏽鋼依然會呈現出同比負增長的態勢。但從2017年底至今這個傳導邏輯出現明顯背離，鎳價開始偏離傳統邏輯，並進入了另外一個主線邏輯——新能源。
我們可以觀測到2016年底新能源設備板塊/上證的走勢與鎳價非常匹配，證明鎳價至今盤面在交易新能源邏輯。新能源的邏輯什麼時候會切換？我們可以觀測硫酸鎳與鎳的溢價水平，當出現快速回落的情況下，我們可以認爲新能源邏輯短期支撐結束。此外股票新能源板塊的快速下跌也是鎳價見頂的一個信號。不過，至少現有的狀況下，還沒出明顯見頂和切換回傳統邏輯的信號。
