自4月6日美國出於政治經濟等各種因素考慮出臺制裁俄鋁方案開始，倫敦LME鋁就一發而不可收拾地開啓了暴漲行情，從2010美元/噸附近一直漲到4月19日最高點2718元/噸，累計漲幅達到35.22%從而載入史冊；而4月23日美國表示放鬆制裁後當日又出現了9.42%的跌幅，在這一過程中滬鋁也在LME鋁的帶動下走出一波過山車行情，但跟漲幅度相對較爲克制。目前在俄鋁制裁炒作逐漸消退的背景下，市場情緒逐漸趨於冷靜，滬鋁價格變動邏輯也最終重歸基本面。即在高社會庫存、高供給釋放預期、需求走弱預期衝擊下成本端支撐（尤其是氧化鋁）長期來看不可持續，滬鋁必將重歸弱勢格局。
一、宏觀經濟年內穩中偏空，下遊需求預期不宜樂觀
從宏觀的角度來看，決定國內需求的是流動性，並且需求滯後於流動性；而流動性緊縮代表去槓杆進度仍在繼續。今年貨幣供應和第一季度社會融資規模持續壓縮，因此總體需求邊際有轉弱的趨勢。
工業品數據方面，中國4月官方制造業PMI 51.4，預期 51.3，前值 51.5，國內制造業數據雖然仍處於較高的景氣度，但數據下滑尤其是外需的回落意味着後續需求動能有所減弱。
房地產數據方面，地產投資增速較快，但樓市銷售增速持續回落。隨着春節過去，一季度需求雖然出現了超預期的回升，但在國家整體房地產調控繼續維持的大環境下，需求不宜過分樂觀；此外，隨着供給側改革的深入，供給側改革將趨於常態化小幅收縮的方向，因此需求走弱的影響將會更加突出。綜上所述，在宏觀預期穩中偏空的大環境下，對於電解鋁未來的需求不宜過分樂觀。
二、供給明顯溢出，常態化的高位庫存去化困難
2018年3月我國進口鋁土礦727.1萬噸，同比增長43.45%，環比增長19.38%；一季度累計進口2040.36萬噸，同比增長46.6%。鋁土礦一季度進口的大幅增長抵消了因山西鋁土礦關停3個月導致的國內供應減少的影響。目前鋁土礦價格保持穩定，沒有出現漲價現象。
3月氧化鋁產量爲562.9萬噸，同比下滑4.9%，增速出現一定回落，但環比結束之前下滑態勢，繼續回升。隨着採暖季結束，氧化鋁產能陸續釋放，河南、山東地區的氧化鋁廠恢復性增產超出預期，國內氧化鋁供需關系正在由緊平衡向過剩轉變。4月中國電解鋁產量295.1萬噸，同比減少3.1%。今年到目前爲止中國電解鋁產量 1171.5萬噸，同比減少2.6%；但一季度總體電解鋁產量無論同比還是環比都有一定程度的上升。第二季度電解鋁將迎來季節性復產，部分電解鋁企業陸續增加投產，尤其是在俄鋁事件的刺激之下，國內鋁價重心有所擡升，鋁廠利潤改善，將從另一方面刺激鋁廠復產增產的積極性，從而使電解鋁供應快速增加。
庫存方面，截止5月7日，國內鋁錠社會庫存較上周微降0.2萬噸至219.7萬噸。從目前的基本面狀態來看，社會庫存雖然有小幅下滑，但基於未來供給增加、需求難言樂觀的現狀來看，社會庫存繼續位於高位且常態化將會是難以避免的。
此外，廢鋁的供給情況有所轉變。相關政策規定，自5月4日起，海關將對美國廢料原料實施100%開箱、100%掏箱檢疫，對部分廢塑料、廢紙實行100%實驗室檢測。由於中國從美國進口的廢鋁量佔比平均水平約30%，海關總署加大從美國進口廢鋁的檢查力度，將會增加再生鋁廠的生產成本，從而進一步促進電解鋁的產能釋放。綜上所述，供給持續釋放致使溢出效應明顯，未來鋁價反彈空間極爲有限；而庫存高位運行常態化則會使鋁價承壓下行。
三、成本端利好的影響程度仍有待觀察
自供暖季結束後，國內氧化鋁廠及預焙陽極廠積極復產，預焙陽極供應維持過剩的狀態，未來價格走低的概率較大。而由於海德魯減產50%及俄鋁被制裁等事件，國外氧化鋁價格大幅上漲，3月16日至今，澳大利亞氧化鋁FOB價格累計漲幅達32.58%；國內氧化鋁價格累計漲幅爲15.19%，相對國外較爲緩和。氧化鋁內外價差結構使中國氧化鋁出口訂單量增長超過30萬噸，從而使氧化鋁的需求維持旺盛的狀態，對氧化鋁價格形成了較好的支撐作用。目前國內氧化鋁價格約3200元/噸，但未來價格難有大幅上漲的可能。
電力成本方面，由於國內於3月出臺了極爲嚴厲的自備電廠整治方案，對嚴控新建燃煤 自備電廠、全面清理違規自備電廠、補繳政府性基金及附加、執行交叉補貼和電網安全調峯等方面提出更高要求，因而致使電解鋁主產區山東、新疆的某些企業存在違規狀況的自備電廠進行清理整頓，而那些未經批準或未列入規劃的新建燃煤自備電廠，則會停建停運。根據調研，這一政策將使電解鋁生產成本提高最多達到2536元；而有些自備電廠進行整改或停運的電解鋁生產企業的產能將會受到一定程度的影響。綜上所述，由於氧化鋁、電力和預焙陽極分別約佔電解鋁成本41%、31%以及15%，因此綜合上述三種成本來分析，對電解鋁未來成本的影響並沒有預期中那麼大，並且隨着這段時間電解鋁價格的持續反彈，成本端利好的驅動力正在逐漸減弱。
四、總結與操作建議
總的來說，未來我們尚需持續觀察供需趨弱與成本端利好的驅動力互相博弈的結果。在宏觀大環境下今年需求走弱是大概率事件；根據今年全國電解鋁廠新增產能數據及目前的季節性復產進度來看未來供給壓力仍然很大；高庫存的常態化也成爲鋁價上行的最大壓制力；成本端總的來說有一定的利好，但其影響程度仍有待觀察。就目前的情況來看，成本端的利好是暫時的，供需趨弱則是長期的、根本性的決定鋁價的核心因素。
操作上建議隨着反彈的持續逢高分批次布局空單的策略。按照目前滬鋁指數的走勢，可以考慮在指數行至14750一線開始在主力合約上布局空單，若反彈能夠持續則可在15100附近位置再次介入空單並中期持有至14000一線。套利方面可以關注內外盤強弱，或在有色板塊中尋找比滬鋁更爲強勢的品種，以空滬鋁多強勢品種爲核心思路進行套利操作。（陳曉波）
