2017年供給側改革卓效顯著，產能無序擴張得到控制。2018年1月17日，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，明確規範電解鋁產能置換。受益於供給側改革和指標置換規範產能擴張，18年電解鋁新增有限。另外，採暖季限產核心不變，或至企業復產積極性降低，進一步緊縮供給。2018年3月，發改委出臺史上最嚴自備電廠整治方案意見稿，政府性基金及附加若徵收，將大幅擡升電解鋁生產的火電成本。
一、國內供給小幅緊縮
（一）電解鋁新增有限
2017年供給側改革卓效顯著，產能無序擴張得到控制。自政策執行起電解鋁開工率逐漸下滑，截至17年12月，全國建成產能4357萬噸，同比增長2.67%；運行產能3600萬噸，同比下降0.54%。截至17年底國家共關停電解鋁違法違規產能380萬噸，主要來自山東、新疆和內蒙，關停力度基本符合預期；清查行動還影響了279萬噸新增產能投產，佔其原投產計劃的58%。
電解鋁置換新規明確指標置換的規則和範圍。2018年1月17日，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》。通知明確產能置換可通過兼並重組、同一實際控制人企業集團內部產能轉移和產能指標交易的方式實施產能等量或減量置換。未來可用於置換的產能包括：一是官方公布淘汰的落後產能，可有條件地用於不同類別項目的產能置換；二是合規產能，合規產能須在17年10月底清查違法違規項目行動中國務院國資委、各省級人民政府上報的項目清單內，也包括17年10月後建成的合規產能。
具備產能指標是建成違規項目存續以及新增擴產項目的首要條件，產能置換指標存量有限。2017年我國完成電解鋁指標置換合計413萬噸，已公告並未完成指標置換的新建項目仍有207.9萬噸缺口，實際擬投新增產能指標缺口或更大。2011-2017年淘汰產能467.9萬噸，其中已交易375.38萬噸，剩餘可交易指標92.52萬噸，而未來淘汰產能指標預計增量不多。產能淘汰指標稀缺，未來新增產能將受限於合規指標存量置換。
受益於供給側改革和指標置換規範產能擴張，2018年電解鋁新增有限，全年共計增速預計在4.4%。因一季度鋁價處於較低水平，電解鋁投產不及預期，實際進度僅爲計劃的50%，整體投產計劃將向後推延，所以整體新增有限。
表1 2018我國電解鋁新增投產計劃
單位：萬噸
數據來源：中國有色金屬工業協會鋁業分會
（二）庫存持續攀升
受全球經濟復蘇，境外鋁庫存連降，2017年底LME鋁庫存降至110萬噸，境外消費強勁。而國內2017年庫存持續攀升，2018春節後社會鋁庫存爬升至222萬噸的歷史新高。
國內庫存持續攀升受到多重因素影響：鋁價上漲疊加政策預期，高利潤刺激鋁企超產趕產，產量迅速爬升；部分鋁加工企業因治污能力差、環保不達標而被關停，以致原鋁無法及時消耗，一定程度抑制下遊加工需求；關閉電解槽將循環使用的鋁水鑄成了鋁錠進入市場流通。
圖1 國內鋁庫存處於歷史高位（萬噸）
數據來源：中國有色金屬工業協會鋁業分會
國內供給收縮常態化，疊加海外供給吃緊加劇，國內鋁價有望再次進入快速上升通道。因爲鋁價有望快速上升，鋁企短期內屯庫存意願較高，導致國內鋁市場供給進一步收緊。
（三）採暖季限產核心不變
我國鋁產業鏈是高能耗、高污染行業。鋁電解工藝中產生的大氣污染來自於電解槽煙氣、鍋爐廢氣（含二氧化硫、氮氧化物和粉塵、煙塵），同時也產生三類危險廢物（大修渣、浮渣、殘陽極）。其主要成本氧化鋁、預焙陽極的生產工序以及燃煤發電更是嚴重的工業污染源，給環境造成極大壓力。
採暖季限產政策涉及鋁產業鏈，其中電解鋁廠限產30%以上，氧化鋁企業限產30%左右，炭素企業達不到特別排放限值的全部停產，達到特別排放限值的限產50%以上，執行時間爲17年11月15日至18年3月15日。
2018年採暖季限產核心不變，或影響部分企業復產。電解鋁復產需三至四個月，疊加已限產時間段，若2018年年底繼續執行限產政策，已減產企業全年只能保證一半時間甚至更短的時間生產，加上電解鋁企業利潤水平較低、復產成本高昂和電解槽關停次數較多將造成機器損傷，或進一步壓制其復產積極性。隨着政府環保政策力度的加強，預計2018年2+26城市執行採暖季限產或將持續，而整體來看限產緊縮供給已成常態。
二、自備電成本將大幅提高
電力成本決定電解鋁企業的核心競爭力。2017年電力佔電解鋁生產成本的25%。過去電解鋁企業違規建自備電廠、利用地區電價套利獲得利潤，超過70%的電解鋁企業使用燃煤自備電廠發電。
圖2 2017年電解鋁生產成本構成
數據來源：中國有色金屬工業協會鋁業分會
近年來，燃煤自備電廠規範政策在不斷推動。2018年3月，發改委出臺史上最嚴《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案（徵求意見稿）》，此次徵求意見稿延續2017年自備電廠專項督查的精神，方案要求對嚴控新建燃煤自備電廠、全面清理違規自備電廠、補繳政府性基金及附加、執行交叉補貼和電網安全調峯等提出高要求。
嚴控自備電廠將影響成本低端的新增產能投放，政府性基金及附加若徵收，將大幅擡升電解鋁生產的火電成本。據各省政府網站數據統計，山東、新疆、河南等鋁電大省所需繳費的政府性基金約在3分錢至5分錢，若以單噸電解鋁所需13100度電來計算，則政府性基金及附加的徵收將提高噸鋁成本393-655元，山東鋁企受影響最大。
表2 我國鋁電大省政府性基金及附加
單位：萬噸
數據來源：各省發改委、物價局
交叉補貼同樣會影響自備電廠火電生產成本。東部地區工業部門承擔的單位電價交叉補貼額爲0.135元/千瓦時，中部地區0.148元/千瓦時，西部地區最低爲0.11元/千瓦時，若以噸鋁耗電13100度爲例，東部、中部和西部地區的噸鋁成本將提升1765、1934和1440元，噸鋁成本將大幅提高。
自備電廠若參與電網調峯將降低發電量，提高電力成本。燃煤自備電廠參與調峯意味着爲平抑新能源發電波動，煤電調峯機組將被壓減發電出力或停機備用，實現一定的下網電力、電量，擴大電網調峯能力。若實施調峯則一方面減少燃煤電廠自發電時間，影響電解鋁生產，另一方面或因發電量不足而從電網購電，提高用電成本。
綜合以上分析，待《意見稿》真正實施，過去因具有自備電廠而長期處於成本低端的鋁企成本將顯著擡升，尤以自備電廠擴張最迅速的山東爲典型，其新增投產將受影響。對於嚴重依賴低電價成本盈利的鋁企，在補繳政府性基金及附加、承擔交叉補貼後，或有虧損至產能退出的風險。
三、行業發展趨勢
電解鋁是除了鋼鐵煤炭之外，供給側改革最主要的一個領域。2018年，供給側改革仍將持續推進，電解鋁去產能仍有空間，從《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》看，清理的主要是2013年5月之後新建設的違法違規項目。山東、新疆、內蒙古三地合計違規產能461萬噸，從目前看尚未完全關停，例如山東魏橋環保錯峯限產中含94萬噸違規產能，這部分產能在2018年仍將有被清理的壓力。
環保限產延續的預期，將改變電解鋁復產節奏，使得運行產能再度回落。如果2018年採暖季持續限產，那麼電解鋁企業只有4-10月可供生產，若扣除1-2個月復產時間，則僅有5-6個月生產期。屆時電解鋁企業仍面對原料價格高企，無法有較好的盈利，那麼企業可能不會大量投入成本選擇復產，屆時運行產能將再度回落。而氧化鋁、預焙陽極以及煤炭等原料價格我們判斷至少在上半年大概率仍然維持強勢。
2018年供需過剩將得到修復，甚至轉向略微短缺。因電解鋁去產能自2017年下半年才開始出現成效，但前三季度企業加快生產節奏，產量增速要高於往期，因此2017年電解鋁總體仍然供過於求。2018年新增產能約有200萬噸，則2018年運行總產能約爲3830萬噸左右。隨着需求端的平穩增長，疊加供給側持續發力，預期2018年供需過剩將得到修復。若部分產能如前所述未能復產及投產，供需甚至可能轉向略微短缺。
四、行業風險分析
（一）政策風險
《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》明確了實施產能等量或減量置換的方式，電解鋁企業產能置換進度或將持續推進，在一定程度上拖慢了企業的生產進度，限制了企業新增產能，影響企業盈利。
另外，環保限產延續的預期，將改變電解鋁復產節奏，電解鋁復產需三至四個月，疊加已限產時間段，若2018年年底繼續執行限產政策，已減產企業全年只能保證一半時間甚至更短的時間生產，加上電解鋁企業利潤水平較低、復產成本高昂和電解槽關停次數較多將造成機器損傷，或進一步壓制其復產積極性。
（二）庫存風險
國內供給收縮常態化，疊加海外供給吃緊或加劇，國內鋁價有望再次進入快速上升通道。因爲鋁價有望快速上升，鋁企短期內屯庫存意願較高，導致國內鋁市場供給進一步收緊。2018春節後社會鋁庫存爬升至222萬噸的歷史新高。
庫存的持續上升加大了企業的經營難度，擡高了企業的管理成本，容易造成貨物積壓的問題，一旦後期下遊需求不及預期，將使鋁企面臨虧損風險。
（三）成本風險
自備電廠規範建設和運行專項治理方案正式實施後，過去因具有自備電廠而長期處於成本低端的鋁企成本將顯著擡升，尤以自備電廠擴張最迅速的山東爲典型，其新增投產將受影響。對於嚴重依賴低電價成本盈利的鋁企，在補繳政府性基金及附加、承擔交叉補貼後，或有虧損至產能退出的風險。
五、風險防範
銀行應嚴格按照國家產能置換、環保限產、供給側改革等政策標準，選擇性支持鋁行業客戶，優先支持產能優秀，產能置換進度完成度較高、供銷合理、能正常復產生產的鋁行業企業；規避產能落後，產能置換不達標、環保條件差，復產難度高的企業。
支持庫存去化較快，有穩定的下遊經銷商，不存在產品積壓及惡意壓貨現象的企業；規避自備電廠依賴程度較高、嚴重以來低電價成本盈利、面臨虧損至產能退出的鋁企。
