鋁行業核心觀點
鋁現在是形成供不應求產量和庫存雙降的大拐點上，時間周期上半場，主流企業強漲價意願，且成本能有效傳導！一定要有信心！
（一）實踐出真知
產品價格上漲→業績→低PE→估值修復至合理中樞
根源是價格能否上漲，上漲又分爲兩類，供不應求可以飛上天，供給有盈餘則高成本稱爲合理價格中樞！
同時根據鉛鋅、鈷、鋰和鎢的價格走勢，通過大量調研和與專家溝通，價格的大幅上漲除了供需平衡意外，還需要具備兩個條件：低庫存和行業大規模虧損後價格非理性深度下跌。
（二）我們爲什麼看好鋁
1、需求逐步偏重於消費，增長與GDP相當；走勢理論上應該顯著強於黑色和鉛鋅！
2、供給收縮後，國外將繼續掙扎在供不應求中
3、電解鋁的行情才半年，剛起步！黑色和鉛鋅已經走出了兩年的牛市行情，還在延續；2001年的美國和80-90年代的日本，黑色供改後都走出了5年甚至更久的慢牛（全球危機期間除外）。再想想鉛鋅漲勢的一波三折就釋然了，1.3-1.4萬→1.8萬（行業一致預期）→2.3萬持續低庫存→2-2.1萬（新建和擴產預期）→新高（供給低於預期，持續供不應求且維持低庫存）；電解鋁也許會走出異曲同工之妙的行情。
（三）化繁從簡，要看本質
市場當前的爭議，特別是濱州出了限產政策後，市場對基本面的理解更是混亂不堪！我們想通過本次電話會議，幫助市場化繁從簡的了解主要投資邏輯！
1、到底誰是決定二級市場鋁板塊走勢的主動力
價格！誰決定價格，是產業！濱州政策出來之後，去問問大企業和貿易商，結論是之前的違規減產、環保限產時間、範圍和幅度等等政策持續超預期；包括未來政策嚴格執行的持續性，產業現在也比較樂觀。氧化鋁和電解鋁巨頭重疊率極高，CR10市佔率70——90%，市場掌控力強。民營企業被減產，特別是近期氧化鋁和預焙陽極等成本大幅上漲之後，對價格上漲預期強。
2、產量減少才是庫存下降的主因
9月產量粗算減少10萬噸以上，10月因爲假期原因略漲，月內預期將看到產量和庫存的雙降！即使是現在高庫存量，折算成爲庫存周轉率後還是處於合理中樞。
3、減限之後對於違規復產的擔憂目前看不必悲觀
違規減產產能預計部分拆停；限產的部分產能預計永久關停，因爲電解鋁初始啓動成本貴，萬事俱備的重新啓動初始成本約2000元／噸，長久關停導致基本等同重置的啓動成本約5000元／噸（不含置地和水電基建）。
4、成本強支撐
環保的嚴格執行，氧化鋁和預焙陽極居高不下，持續供不應求，電解鋁行業加權成本已經1.6萬左右，少數產能已經達到1.7-1.8萬甚至更高。
（四）預期產業集中度還在持續提升，市場掌控力會越來越強
預期產能集中度還在提升中，據媒體報道南山、錦江集團、雲鋁和中鋁等都在不停的並購和託管其他企業的合規產能。
（五）估值體系
隨着供需改善、庫存降低和集中度的大幅提升，參考歷史和中國債務去槓杆的戰略意圖，未來價格預期高位弱波動且可持續。估值體系建議切換至公共事業。隨着供需改善、庫存降低和集中度的大幅提升，參考歷史和中國債務去槓杆的戰略意圖，未來價格預期高位弱波動。估值體系建議切換至公共事業。
濱州採暖季限產量化解讀
我是華泰有色研究員黃孚，久違的濱州市採暖季限產文件終於落地了，我們華泰有色團隊也是市場上對鋁行業跟蹤最緊密的團隊之一，此前開過諸多電話會議聊過採暖季這個問題，就在本周三，我們還特意開了名爲《國慶後，電解鋁到底怎麼了？》的電話會議，也特意聊過採暖季。我們當時的判斷是採暖季限產政策意義重大，絕不會以個別企業的意志和利益受損爲轉移，因此認爲山東的某些企業採暖季時還會在此前違規減產的基礎上繼續減，大概率是按照合規產能基數計算的。昨天濱州出臺了17-18年工業企業錯峯生產實施方案，內容基本驗證了我們此前的判斷，山東某企業在違規產能關停之外還需繼續減產；但市場對文件的一些細節有一定的疑惑，我們也了解到一些機構對文件內容解讀較爲悲觀，所以我們也是開這個電話會議從量化方面做一個詳細的解讀。主要講兩個方面，一是對濱州採暖季限產實際情況與預期情況的對比；二是更新一下鋁行業供需基本面的數據。
濱州採暖季限產方案絕沒有低於預期
關於預期問題，其實要回到兩個問題，一是市場到底對濱州市某企業採暖季繼續減產是否有較爲一致的預期，二是預期要減產多少，預期與實際的數額相差有多大。
首先我們路演了解到市場並沒有對濱州某企業採暖季繼續減產形成一致預期，其實沒有誰有把握說一定會執行，包括一些信息優勢較爲明顯的大投資機構近期一直在反復跟我們探討繼續減產的可能性，說明大家的態度是疑慮的。記得本周三電解鋁板塊大跌，當時市場有傳聞山東某企業進京，可能要尋求豁免採暖季限產，在我們當天晚上開電話會議的時候一些投資者也非常關切地問到了這個問題，也能側面看出來市場對濱州地區採暖季是否能繼續限產有一定的疑慮；其實我們自己也是到9月左右，通過跟一些企業和阿拉丁等產業專家的反復確認，才形成了這種認知，目前這個政策出臺在這個時點，離執行時間提前一個月左右落地。客觀上即使不說有多超預期，至少是符合預期而絕不是低於預期，採暖季限產事件塵埃落定，很大程度消除了投資者對政策不確定的擔憂，執不執行無需懷疑，接下來可以安心談談執行後的影響程度。
在違規減產基礎濱州地區再減約160萬噸在產產能，幅度預期之中
文件中披露山東某企業採暖季一共需要限產接近255萬噸，總的產能計算基數是727萬噸；但結合之前的一些文件不難發現這裏有些產能是屬於此前違規關停產能，似乎是已經停了的，因爲此前山東省發改委發文框定了某企業有268萬噸違規產能，一起考慮進去，即255萬噸減產產能中有94萬噸應該是已經關停的產能，也就意味着接下來某企業要繼續減約161萬噸，我們與之前的預期做一下對比。
根據某企業自己披露的文件，官方備案的合規產能是646萬噸，違規產能是268萬噸，總計建成產能是914萬噸，這一建成產能數據與百川、阿拉丁的數據基本能對上。所以除了違規產能停產268萬噸之外，646萬噸合規量按照30%計算，採暖季還需停約194萬噸，與161萬噸有約30萬噸的差距。這是怎麼來的呢？注意到電解鋁限產是按照槽數來核算的，這裏面就有一定的合理合法合規的騰挪空間，比如小槽和大槽，老槽和新槽之間的騰挪，這是我們的一個猜測和判斷。據我們了解，其實市場對電解鋁槽槽型和產能並非等量對應的問題是有所認知的，那麼這一約30萬噸的差距也不算太大，基本上可以說是在預期之內。
當然我們也關注到了市場上一些其他機構的解讀，有些認爲是幅度是低於預期的，邏輯是減產中包含了此前的違規產能，似乎有些合並計算了，在跟一些朋友交流的時候也對727萬噸這一計算基數有所疑慮，對此我們的解釋是，根據公告合規產能就是646萬噸，只不過由於採暖季限產文件編制較早，彼時268萬噸違規產能還未完全關停，部分還在產，所以必須把它劃歸到採暖季限產的文件中去，導致看起來的計算基數高於646萬噸。但最後的結果跟我們之前的計算結果相比並沒有矛盾。無論這樣繞，只要把幾個關鍵的數拎出來就清楚了。
簡單總結一下就是，山東某企業建成產能已達914萬噸，其中268萬噸爲違規產能，全部關停了，採暖季還需再減161萬噸，採暖季期間某企業的實際運行產能大約爲470-480萬噸，相比其914萬噸建成產能已經快攔腰斬半了，這樣的減產力度還能叫低於預期嗎？
捋一捋供需格局：未來新增空間被鎖死，今年四季度將明確出現季度性供不應求
回到供給側減產開始之前，根據阿拉丁數據6月底運行產能爲3800萬噸，違規產能清查了410萬噸，預計影響在產約360萬噸，下半年新增約100萬噸，加總共爲3590萬噸，即使沒有採暖季，都已經緊平衡了，阿拉丁統計的9月份已經開始出現數字層面的供應短缺則是一種印證。
把採暖季政策考慮進來，總的影響在產產能約300萬噸，主要是河南68萬噸左右，山東這邊220萬噸；折合成5個月，將影響123萬噸，因此從3590萬噸又減到3466.8萬噸，這應該是四季度的運行產能規模上限。需求方面，沿用阿拉丁的預測，2017年需求大約3530萬噸，一般四季度在去年佔比都比較高，估計單季需求爲928萬噸左右，而供給端根據運行產能折算的單季供給爲861萬噸，數字層面應該短缺約60萬噸以上。這一字面上的短缺量已經非常大了，因爲根據阿拉丁數據，15年是過剩75萬噸，16年是過剩46萬噸，這種邊際上供需格局的轉變已非常明顯。
電解鋁是不是就沒有新增供給空間了？那豈不是價格要漲到天上去？並不是，只是供給增速明顯放緩，且釋放將較爲有序。在我們測算的基礎上，未來的新增空間主要來自現有合規指標和廣西特批指標。據我們統計，現有的合規指標上限爲390萬噸，再加上廣西特批480萬噸中後續還有200-300多萬噸的可投放規模，供給增量之頂爲600-700萬噸，估計政策能延續3-5年，因此年化增量也就200多萬噸。具體到18年，我們統計的新增產能約300萬噸，其中完全合規大概就爲200萬噸出頭，與這幾年動輒300甚至400萬噸的新增產能規模相比，供給增速已經完全下來了，在需求較爲穩定甚至存在加速增長的情況下，供需格局轉變導致的價格持續是完全可以期待的。
所以回歸到投資，在政策端陸續落地的情況下，我們這個階段只需靜待基本面的發酵就好，這可以參照黑色此前的走勢。第一波炒政策預期的落地，第二波炒供需發酵價格拉漲，第三波炒盈利兌現，現在就正處在第二波開始的階段，才剛剛開始，建議持續關注。
