行業觀點：
電解鋁供給側改革已進入實質性階段：目前，鋁供改第二階段已經結束，地方積極落實違規產能的出清行動，新疆方面，6月底，新疆嘉潤已經開始減產15萬噸電解鋁，新疆希望7月初開始減產，涉及到約540臺500千安的電解槽，已經關停30-40臺，計劃7月20日全部關停；山東方面：8月8日，山東省發改委下發文件責令山東魏橋和信發關停電解鋁321萬噸，截止7月底，魏橋鋁電（集團）基本已確認減產量140萬噸，信發集團（山東）已完成落實減產53萬噸；目前，2017年中國電解鋁累計減產217.4萬噸，因違規產能導致減產並已經落實的減產量累計爲191.1萬噸。
“2+26”環保限產又將影響百萬噸的產量：此次“2+26”涉及電解鋁運行產能約1156萬噸/年，佔全國總運行產能的31%。根據阿拉丁的測算，採暖季4個月將減少電解鋁供應量至少在100萬噸以上，對2017年產量的影響爲42.3萬噸。另外，因環保限產關停的產能很難再次開啓，則此次環保停產對明年產量的影響將在328.5萬噸左右。
預計今年四季度，電解鋁供不應求的局面將來臨：鋁供改+環保限產對產能的影響至少在500萬噸以上，而預計至年底形成的產能至多100萬噸。據此，我們可以預計到今年年底，全國電解鋁運行產能將大概率降至3400萬噸左右。消費方面，如果以7%的消費增速保守估計，今年國內電解鋁的消費量將達到3510萬噸，而年底國內運行產能僅爲3400萬噸，即使這些產能做到100%的滿產，市場依然面臨短期局面，缺口至少在100萬噸以上，中國鋁市場供求關系將出現重大轉折。
成本支撐電解鋁價格易漲難跌：2017上半年中國煤炭、氧化鋁、炭陽極價格全面呈現上漲態勢，國內電解鋁生產成本延續2016年末上漲態勢。根據安泰科統計，2017年5月，中國電解鋁行業平均含稅加權完全成本約14090元/噸，較年初上漲9.0%，爲2014年9月以來最高水平。未來，環保對行業的影響不僅限於電解鋁的減產，煤炭、預焙陽極等原材料供應將同樣受限，成本的上升將支持電解鋁價格繼續高位運行。
風險提示：
供給側改革執行力度不及預期；“2+26”環保限產影響不及預期；電解鋁需求增長不及預期。
正文內容
1、供給端：供改+環保限產
1.1、政策密集出臺，清理違規產能態度堅決
電解鋁已成爲供給側改革的重點對象。供給側改革是“十三五”期間經濟發展的一條主線，電解鋁作爲國家重點化解過剩產能的行業之一，近年來產業政策調控不斷升溫。國辦發〔2016〕42號文再次明確表態，要堅決落實《國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》等有關規定，確有必要的電解鋁新（改、擴）建項目，要嚴格落實產能等量或減量置換方案，並在網上公示。與此同時，國家相關領導人也在多個公開場合明確表態，要堅決控制電解鋁新增產能，市場關注度不斷提升。
鋁供改綱領性文件確立，清理違法違規產能態度堅決。2017年4月12日，《清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案》發布，鋁供改正式拉啓大幕。此次專項行動清理整頓範圍是2013年5月之後新建設的違法違規項目，以及未落實上述2015年通知處理意見的項目，對這些項目在建的要立即停建，建成的要立即停產。清理整頓專項行動要在6個月內完成，包括企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改4個階段，四階段的時間節點明確。656號文出臺是對1494號文未覆蓋時間段的彌補，同時對2004-2013年5月期間未處理產能進行追補。這是首次在正式文件中將待調控電解鋁產能定性爲“違法”產能，政策的重視程度以及行業存在問題的嚴重程度可見一斑。
目前，我國電解鋁清理整頓行動已經進入關鍵時期。相較於前段時間的政策真空，進入第二階段，特別臨近節點時間以來，鋁供改相關消息相對密集，包括地方執行、自備電廠整頓和環保相關消息。近期，地方層面的整頓清理文件陸續出臺，河南、內蒙古、山東、新疆四個電解鋁清理整頓重點省份推進較快。
下半年進入到第三階段以後，中央有關部門將派工作組到終點省份進行抽查，未停建、停產的違規項目都將上報國務院，“專項抽查”要求在9月15日之前完成。之後一個月是“督促整改”階段，在10月15日之前，中央對相關整改情況進行督促和指導、確保整改到位，預計這個階段會是消息集中釋放，政策集中落實的關鍵時期。屆時供給側將再度進入高潮期，電解鋁價格有望再度上衝，有望在三季度達到18000元/噸，並衝擊20000元/噸的大關。
1.2、違規產能逐漸收縮，擴建阻力重重
目前，國內電解鋁不合規產能至少在400萬噸以上。整體而言，電解鋁目前在產產能約有3800萬噸，根據阿拉丁的測算，在產3800萬噸中有400-600萬噸違規產能。其中，新疆、山東以及內蒙地區的不合規量較大，因此也應是此次供給側改革的重點。
新疆：率先展開對電解鋁的清理整治行動。4月14日，新疆昌吉回族自治州政府決定停止昌吉州境內3家企業（包括新疆東方希望在建80萬噸、新疆其亞在建80萬噸、新疆嘉潤在建40萬噸。新疆其亞在建80萬噸產能中40萬已建成，38萬噸產能指標置換後正常投放，2萬噸建成產能被拆除）違規在建電解鋁產能項目建設。同時，新疆發改委出臺了《關於印發自治區清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項督查方案的通知》，新疆督查通知中印發的部門包括地方行政部門、金融監管部、國土、環保部等，也明確了督查時間（6月20日-6月25日），將督查人員分爲三組，督查對象則細化到企業。
新疆督查趨嚴，鋁供改已經進入實質性階段。6月底，新疆嘉潤已經開始減產15萬噸電解鋁，新疆希望7月初開始減產，涉及到約540臺500千安的電解槽，截止到7月底，已減產40萬左右。
山東：魏橋、信發龍頭大幅減產，供給側改革再提速。根據山東省最近印發的《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》，明確要抓緊完成電解鋁違法違規項目清理。其中，魏橋創業集團和信發集團存在違規電解鋁產能321萬噸，並配套建設違規煤電機組，耗煤量巨大，對以上違規電解鋁項目，由濱州、聊城市人民政府負責於7月底前全部關停。
山東減產意味着供給側改革的深入推進，市場對鋁供改執行力度的預期將顯著提升。截至2017年6月，全國電解鋁運行產能爲3838.4萬噸，山東佔全國30%。而此次山東魏橋創業集團和信發集團7月底前被責令關停的違規電解鋁產能321萬噸，則接近全國運行產能的8.4%。6月20日，山東魏橋減產25萬噸電解鋁的消息傳出，滬鋁隨即上漲2.12%；8月8日，山東省發改委下發文件責令山東魏橋和信發關停電解鋁321萬噸，鋁價再次大幅上漲至16020的新高點，單日漲幅到達4.91%，市場行情隨之引爆。
總體來看，電解鋁減產落實情況逐漸加速。截止7月底，魏橋鋁電（集團）基本已確認減產量140萬噸，其他待定。（其中140萬噸包括：240KA槽型，25萬噸，已拆；320KA槽型，68萬噸，接近減產完成；另外37萬噸或將減產但未明確）；內蒙古錦聯鋁材有限公司目前已減產7萬噸，基本確認總減產量25萬噸；信發集團（山東）已完成落實減產53萬噸；新疆嘉潤資源控股有限公司已累計減產20萬噸；新疆東方希望有色金屬有限公司預計減產80萬噸，現已落實減產40萬噸。目前，2017年中國電解鋁累計減產217.4萬噸，因違規產能導致減產並已經落實的減產量累計爲191.1萬噸，已確定待減產29.5萬噸，或減產但未明確減產量77萬噸。
增量方面：除違規產能減產停產外，電解鋁新增產能遭大幅縮減。2017年初市場上預計的電解鋁今年新增產能將達到854萬噸，但鋁供改政策執行力度堅決，多個企業增產計劃延遲或者取消。根據阿拉丁對2017年新增產能的重新評估，綜合考慮到供給側改革政策的影響、企業當前實際進展以及企業資金勢力等因素，預計全年新增電解鋁產能404萬噸，其中上半年已經建成196萬噸，下半年待建成產能208萬噸。
剩餘可供交易的產能指標已較爲有限。2015年4月《關於印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知》，明確提出做好產能等量或減量置換工作，即新建電解鋁項目必須執行產能置換。2017年4月發改委下發《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，進一步明確規範電解鋁行業投資建設秩序，嚴管嚴控新增產能。政策端嚴控之下，合規產能指標必然成爲稀缺品，根據亞洲金屬網數據顯示，截止5月中旬，我國約223.6萬噸電解鋁產能指標已完成交易。
電解鋁產能置換指標供不應求，且置換難度更大。根據阿拉丁的統計，缺指標的建成投產項目400萬噸，實際在建或建成未投產項目300萬噸，現實擬建項目127.2萬噸，電解鋁產能指標需求量合計827.2萬噸；而分省份的電解鋁產能指標供應量合計329.32萬噸，明顯供不應求。且未來購買指標將愈發困難：一來指標出省面臨瓶頸，再者部分大型鋁企出售自有指標的可能性極低，最後合規指標稀缺導致的價格上漲也將降低交易的意願。
1.3、四季度環保限產將迎來鋁市又一輪高潮
環保限產又將至少影響上百萬噸的電解鋁產能。今年一季度，“2+26”城市今年大氣污染治理任務公布： 2017年京津冀周邊區域在冬季採暖季實行限產，具體措施是，在冬季採暖季，電解鋁限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%，以生產線計；碳素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。此外，河南省政府爲了更好的完成任務，保證空氣質量，主動擴圍了洛陽、三門峽、平頂山三個城市，這樣就是“2+26+3”。
此次“2+26”的涉及範圍非常大，涉及電解鋁運行產能約1156萬噸/年，佔全國總運行產能的31%；氧化鋁運行產能約2800萬噸/年，佔全國總運行產能的41%；鋁用碳素運行產能月830萬噸/年，佔全國總運行產能的43%。
根據阿拉丁的測算，電解鋁減產產能按照電解槽計算，採暖季4個月將減少電解鋁供應量至少在100萬噸以上，對2017年產量的影響爲42.3萬噸。
另外，考慮到環保限產是關停電解鋁、氧化鋁生產線，這種方式能非常有利地執行限產政策。則產能關停後很難再次開啓：一是重啓成本高昂，1萬噸電解鋁需要2000萬元的重啓費用；二是電解槽壽命受到影響，開啓需要考慮經濟性。一般而言電解槽也就是2000天的壽命，大規模關停會導致電解鋁槽子減少3年的壽命。所以即使到了明年春末取暖季結束，被關停的電解鋁槽也不一定能全部開啓。因此，此次環保停產對明年產量的影響將在328.5萬噸左右。
環保政策同時將影響預焙陽極的產量，電解鋁生產原料受限。據亞洲金屬網統計，“2+26”基本把河南和山東的預焙陽極生產企業全部覆蓋。“2+26”涉及預焙陽極生產產能約1071萬噸，佔全國總產能的41.19%。當前全國陽極碳素建成總產能約2600萬噸，其中商用炭素廠約1250萬噸，開工率爲67%，若按照全部開工率70%來核算，對應總在產產能約1820萬噸，除了100萬噸出口之外，剩餘1720萬噸炭素僅可供3500萬噸原鋁生產，再疊加採暖季進一步壓產，部分電解鋁廠將面臨無“炭”可用的局面，預焙陽極的價格有望呈現瘋漲。
2、需求穩定增長，行業拐點將至
電解鋁季節性供應過剩問題仍然存在。2017年上半年，由於新增和復產產能的集中釋放，加之下遊行業春節期間開工率較低，電解鋁庫存經歷了快速累積的階段，庫存水平處於歷史高位。但同時我們可以觀察到，電解鋁的消費具有明顯的季度性，一半進入第三季度電解鋁的存庫增速會顯著下降，過剩的鋁庫存將被逐漸消化。
年底，電解鋁產能預計將減至3400萬噸。綜合我們以上的分析，鋁供改+環保限產對產能的影響至少在500萬噸以上，而計劃下半年新建的產能中僅有內蒙華雲新材料的40萬噸可以算合規查能，其他的大部分都是違規產能。如果新疆其亞的40萬噸產能指標能置換成功，預計至年底形成的產能至多100萬噸。據此，我們可以預計到今年年底，全國電解鋁運行產能將大概率降至3400萬噸左右。
消費方面，中國鋁市場的消費增速一直大於GDP的增速。2016年中國原鋁消費量爲3280萬噸，同比增長8.25%。原鋁消費增速近兩年來有所下降，但增速一直大於中國GDP的增長速度，2017上半年，國內GDP、PMI等數據均好於預期，國內宏觀經濟數據穩中向上，同時部分行業微觀數據的良好表現也對鋁消費增長帶來一定支撐。
預計今年四季度，電解鋁供不應求的局面將來臨。如果以7%的消費增速保守估計，今年國內電解鋁的消費量將達到3510萬噸，而年底國內運行產能僅爲3400萬噸，即使這些產能做到100%的滿產，市場依然面臨短缺局面，中國鋁市場供求關系將出現重大轉折。
3、成本支撐：電解鋁價格易漲難跌
成本支撐價格高位。成本方面，2017上半年國內動力煤、氧化鋁、預焙陽極價格全面呈現上漲態勢，國內電解鋁生產成本延續2016年末上漲態勢。根據安泰科統計，2017年5月，中國電解鋁行業平均含稅加權完全成本約14090元/噸，較年初上漲9.0%，爲2014年9月以來最高水平。步入6月份，隨着煤炭價格回落，國內電解鋁行業成本小幅下降。上半年中國電解鋁行業平均含稅加權完全成本約13690元/噸，低於同期SHFE三月期鋁均價約220元/噸。
氧化鋁：產量下降，價格回升。以中鋁爲首的部分企業主動減產，收到良好的效果，2017年6月份氧化鋁產量爲631.53萬噸，較上月減少13萬噸，供給的收縮導致氧化鋁價格在5 月中旬開始反彈，河南、山西和貴陽三地價格分別上漲390 元/噸、400 元/噸和345 元/噸，從2250 元左右上漲到2650 元左右，再者採暖季京津冀限產和環保巡查導致的限產都會繼續壓縮氧化鋁的行業供給。
電力方面，國內超過70%的產能使用自備電廠供電，電力成本直接受動力煤價格的影響。6月以來，秦皇島動力煤價開始下跌企穩反彈，較低點已反彈近4.4%至590元/噸。隨着越來越嚴格的環保要求以及夏季需求旺季，動力煤料將維持反彈走勢，預計行業用電成本或將上升，使電解鋁行業成本上升，推動價格上漲。2017年6月，國家發改委和國家能源局下發了《關於開展燃煤自備電廠規範建設及運行轉型督查的通知》提出，將對新疆、內蒙古、甘肅、廣西、江蘇和山東6省（自治區）進行現場調查，主要內容包括燃煤自備電廠的基本情況、承擔社會責任情況，以及達標排放情況等，個別地區的企業一直欠繳的政府性基金有望補繳，結束低成本競爭的無序格局。
預焙陽極受環保政策影響，目前價格已經漲至5年來最高水平。8月魏橋預焙陽極價格再度上漲94元/噸至到廠現匯價3930-4030 元/噸，信發也跟隨漲價，到廠承兌價4200-4300元/噸，漲價原因主要是原材料價格的上漲，但是環保趨嚴是本輪陽極炭塊價格上漲的幕後推手。目前山東和河南地區碳素限產30%左右，山西晉中5 月環保督察組抵達，當地碳素企業也全部停產，此外據消息稱，2017年6 月1 日起，新審批的建設項目執行大氣污染物特別排放限值。現有企業自2017 年10 月1 日起開始執行，加上碳素企業供暖季2+26 城市減產50%的限定，預焙陽極供不應求局面將愈演愈烈。
行業投資建議
行業策略：近期鋁板塊的行情已經反映了一部分的政策預期和鋁價上漲，但是站在當前時點，我們認爲，未來1-2個季度該板塊的空間仍然可觀。首先：供改政策仍在不斷實施並存在超預期的可能，比如全國違法違規產能數據的超預期，採暖季錯峯限產的基數的超預期（按照當前環保至上的政策導向，完全有可能從嚴執行，將加劇供給短缺局面）；其次，鋁價上漲動力十足，之前市場擔憂的庫存大將會逐步緩解，最新數據顯示，7月份全國鋁產量增速下滑，環比負增長，疊加9月份的開工旺季，有望在8月底看到庫存拐頭的現象，我們看好鋁價上漲到20000元/噸。（李帥華 廖淦）
