行業展望：穩定
內容要點
2017年上半年，受益於供給側改革，我國電解鋁產能利用率有所回升；預計下半年隨着違規產能清理、環保限產，電解鋁供給將進一步收縮，產能利用率有望進一步提高；
在下遊需求增長拉動下，2017年上半年我國電解鋁表觀消費量同比實現較快增長，電解鋁均價震蕩上行；預計下半年電解鋁需求增速穩中略降，供給收縮幅度較大，鋁價將維持上漲態勢；
2017年上半年，受益於電解鋁價格上漲，主要發債企業營業收入大幅增長，但受部分企業成本上升影響，利潤同比有所減少；預計2017年下半年主要發債企業營業收入將維持增長狀態，但受產能降低等因素影響，收入增速將有所下降，利潤亦將有所減少；
電解鋁行業主要發債企業2017年上半年經營性淨現金流同比實現較快增長；預計下半年產能和自備電合規的大型鋁企經營性淨現金流還將延續改善態勢，但受違規產能清理、自備電廠整治和環保限產影響較大的企業，因產能縮小、成本費用增加，經營性淨現金流將受到負面影響；
2017年上半年，電解鋁主要發債企業資產負債率有所降低，預計下半年，隨着違規產能清理和自備電廠整治，電解鋁主要企業投融資動機下降，債務負擔將繼續下降，行業整體償債能力將有所提升；
東方金誠認爲大部分電解鋁企業在下半年盈利和現金流維持改善態勢，維持2017年下半年行業風險展望爲穩定。
電解鋁行業態勢
2017年上半年，受益於供給側改革，我國電解鋁供需關系改善，產能利用率有所回升；下半年，隨着違規產能清理及環保限產，預計電解鋁供給將進一步收縮，產能利用率有望進一步提高。
2012年～2015年，隨着宏觀經濟增速放緩，電解鋁下遊需求增速下降，產能利用率持續下降，由2012年的89.84%下降至2015年的78.17%。2015年電解鋁行業總產能達到3864.5萬噸，產能利用率較2012年下降了11.67個百分點。2016年以來，隨着宏觀經濟企穩回升，鋁行業下遊需求恢復增長，電解鋁供需關系改善，產能利用率開始回升。2016年我國電解鋁產量3141.31萬噸，同比增長28.84%，產能利用率回升至83.07%。
2017年上半年，國家陸續出臺了一系列政策（詳情見附件一），加速推進電解鋁行業供給側改革、化解電解鋁行業過剩產能。2017年1～7月，電解鋁行業共清理違規產能538萬噸，佔總產能的14.09%，折算影響產量464.89萬噸，清理產能遠超過過去六年去產能的總和，政策執行力度超出市場預期。受違規產能清理政策影響較大的企業包括山東宏橋/魏橋創業、信發集團、東方希望、其亞鋁電和嘉潤資源等。電解鋁行業產能利用率延續回升態勢。2017年上半年，電解鋁產能利用率提高至86.41%。東方金誠認爲，2017年下半年，違規產能清理等去產能措施將繼續嚴格執行，產能過剩的現象有望初步緩解，產能利用率將進一步提升。
2017年上半年，在下遊需求增長拉動下，我國電解鋁表觀消費量同比較快增長，預計下半年受下遊行業增速放緩等因素影響，電解鋁需求增速將穩中略降
根據中國有色金屬協會統計，電解鋁下遊需求主要爲房地產建築業、交通運輸、電力電子和耐用消費品，消費需求佔比分別爲39%、17%、16%和14%。房地產建築業是鋁材消費的重要領域，建築型材佔鋁材總消費量的三分之一以上。
電解鋁下遊需求穩定增長，增速有所下降。2017年上半年，房地產開發投資完成額同比增長8.50%，汽車產量累計同比增長6.30%，家用電冰箱產量累計同比增長8.90%，發電設備產量累計同比增長2.20%，電網基本建設投資完成額累計同比增長9.98%。在下遊需求穩定增長的支撐下，2017年上半年我國電解鋁表觀消費量1859.71萬噸，同比增長21.06%，增速大幅提高21.04個百分點。
下半年，隨着房地產調控步入“限購、限貸、限價、限售、限商”的“五限時代”，房地產及建築行業增速將有所回落。受乘用車購置稅減半政策刺激消費提前釋放影響，汽車銷量下半年亦將有所下降。根據國家電網數據，2017年承諾電網工程投資4657億元，較2016年同比下降6.43%，1～5月，全國電網工程投資1794億元，較2016年同比增長9.5%，預計下半年全國電網基本建設投資將持平或微增。隨着房地產市場收緊、能效標準升級、原材料成本上升，下半年家用電冰箱產量增速將有所下降。綜合來看，下半年下遊需求增速將有所放緩，電解鋁需求增速將穩中略降。
在電解鋁產能超預期減少以及下遊消費量增長的共同作用下，2017年上半年電解鋁均價震蕩上行；下半年，電解鋁需求增速穩中略降，供給收縮幅度較大，預計鋁價維持上漲態勢。
2017年上半年，國內鋁價維持在13000元/噸～14000元/噸區間震蕩，但受下遊需求、電解鋁表觀消費量增長等因素影響，鋁價均價高於2016年同期水平，呈震蕩上行態勢。其中，長江有色市場A00鋁價由年初的12780元/噸上漲7.04%至13680元/噸，LME3個月鋁價由年初的1693美元/噸上漲13.11%至1915美元/噸。
2017年3月，工信部、環保部公布了《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，出臺了京津冀及周邊地區部分高污染行業冬季採暖季限產政策[1]。受此影響，預計2017年下半年電解鋁產量將降低328.69萬噸（詳見附件二），受環保限產影響較大的企業包括中國宏橋/魏橋創業和信發集團。三季度，隨着消費旺季到來，庫存去化[2]以及減產效應顯現，電解鋁將供應偏緊，四季度電解鋁環保限產和補庫需求將導致電解鋁存在供給缺口。
注：[1] 2017年3月，環保部下發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，要求京津冀及周邊地區(“2+26”城市)部分高污染行業冬季採暖季(每年11月15日至次年3月15日)限產，對電解鋁企業限產30%以上(按電解槽衡量)、氧化鋁企業限產30%左右（以生產線衡量）、陽極碳素企業限產50%以上（以生產線衡量），陽極碳素企業未達特別排放限值的全部停產。“2+26”城市電解鋁運行產能1157萬噸，佔全國在產產能的31.97%，受影響的產能約380.38萬噸，受影響產量爲328.69萬噸，約佔2016年電解鋁產量的10%。注：“2+26”城市是指，北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市，山西省太原、陽泉、長治、晉城市，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市。
[2] 電解鋁庫存具有明顯的季節性累積庫存現象，一季度春節因素導致需求有限，季度供過於求出現慣常性累積庫存。2017年1季度，由於季節性慣常累庫，電解鋁庫存同比增加79.10萬噸，達到115.40萬噸；2季度，受電解鋁產量增長及下遊需求增速放緩影響，電解鋁庫存達到123.30萬噸的歷史高位水平。
下半年，雖然電解鋁下遊需求增速將有所回落，但受違規產能清理、環保限產等因素影響電解鋁供給收縮幅度將更大，加之海外電解鋁供給偏緊，難以通過進口提供國內供應增量，預計下半年電解鋁價格將維持上漲態勢。
2017年上半年，受主要原材料氧化鋁價格有所下降影響，電解鋁行業成本略有下降；預計下半年電解鋁行業整體成本漲幅仍將低於價格漲幅，因而電解鋁行業仍將維持較大盈利空間。
電解鋁的生產成本主要包括，氧化鋁、電力、預焙陽極碳素，佔比分別爲37%、36%和10%。由於火力發電是電解鋁企業最主要的電力提供方式，煤炭價格成爲影響電解鋁企業電力成本的重要因素之一，預計下半年隨着煤炭價格維持在一個合理區間，電力成本將趨於平穩。2017年上半年，我國氧化鋁產量3721.75萬噸，同比增長29.99%，產能利用率90.17%，同比提高6.12個百分點。按照生產1噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁測算，上半年電解鋁產量1684萬噸，對應的氧化鋁需求爲3233.28萬噸，因此上半年氧化鋁供給過剩488.47萬噸。受供給過剩影響，氧化鋁價格由2975元/噸同比下降10.59%至2660元/噸。下半年，“2+26”城市採暖季限產影響氧化鋁產量爲818.75萬噸，約佔2016年氧化鋁產量的13%。受此影響，氧化鋁供給量將有所下降，價格將趨於回升。
2017年上半年，受環保限產影響，預焙陽極碳素開工率呈下降趨勢，上半年總產量439.18萬噸，同比下降7.3%，供不應求導致預焙陽極碳素價格同比上漲39.70%至3813.75元/噸。下半年，“2+26”城市範圍內的預焙陽極碳素運行產能爲1016萬噸，佔全國總產能的43.96%，受採暖季限產影響的產量約233.81萬噸。受採暖季環保限產影響，預焙陽極碳素供應偏緊的格局仍將延續，價格還將維持較高水平。
同期，全國原煤產量17.1億噸，同比增長5.0%，原煤生產恢復增長；煤炭消費量18.3億噸，同比增長約1%；煤炭淨進口量0.90億噸；上半年全國煤炭退出產能1.11億噸，已完成年度去產能目標任務量的74%。煤炭行業整體處於低庫存狀態，煤炭均價維持相對高位。我國煤炭產能過剩的問題仍然存在，爲了防止煤價上漲過快，保障去產能政策的順利執行，2016年9月以來國家多次出臺政策穩定煤價。中長期來看，當煤炭市場短期出現供應結構性偏緊的情況時，國家將通過適度微調政策穩定煤炭供應，抑制煤炭價格過快上漲，下半年煤炭價格有望穩定在合理區間。
2017年上半年，雖然預焙陽極碳素、煤炭價格上漲，但由於受主要原材料氧化鋁價格有所下降影響，電解鋁行業整體成本略有下降，電解鋁企業利潤空間擴大，行業盈利改善。2017年下半年，預計成本漲幅仍低於價格漲幅，電解鋁行業仍將維持較大盈利空間。
電解鋁發債企業財務表現
東方金誠選取了國內電解鋁行業9家發債企業作爲樣本，以分析電解鋁行業運營狀況，預測未來行業表現。電解鋁樣本企業中，中鋁公司產業鏈完整，生產規模較大，原材料和電力自給率較高，行業競爭力很強，毛利率水平較高；南山鋁業近年積極延伸產業鏈，鋁加工業務發展較快，盈利能力較爲穩定；神火股份擁有豐富的煤炭資源，在“煤-電-鋁”產業鏈發展中具有較大優勢，燃料和電力成本相對較低，具有一定的市場競爭優勢。
根據公開財務數據分析企業財務表現的分化情況，東方金誠進行2017年下半年電解鋁行業的信用風險展望。
（一）盈利能力
2017年上半年，受益於電解鋁價格上漲，電解鋁行業發債企業營業收入大幅增長，但受部分企業成本上升影響，利潤同比有所減少；預計2017年下半年營業收入將維持增長狀態，但受產能減少等因素影響增速將有所下降，利潤亦將有所減少。
2017年1～6月，行業重點發債企業營業收入延續增長態勢，合計實現營業收入2635.99億元，同比增長48.98%。除中孚實業收入同比下降18.67%外，其餘企業收入均實現同比增長。其中，山東宏橋、正才控股和中鋁公司三家大型全產業鏈布局的企業受益於電解鋁行業回暖和規模優勢，收入分別同比增長82.15%、65.26%和52.84%；南山鋁業和神火股份產能規模相對較小，收入分別同比增長22.04%和18.53%；焦作萬方、萬基鋁業、天山鋁業和中孚實業屬於單一電解鋁企業，產能規模有限，且原燃料自給率低，收入分別同比增長23.75%、5.73%、1.02%和-18.67%。
同期，受部分企業成本上升影響，發債企業實現利潤總額56.40億元，同比下降24.73%；平均毛利率12.08%，同比下降1.44個百分點。其中，中鋁公司利潤總額扭虧爲盈，同比增加14.11億元，毛利率同比提高0.49個百分點；山東宏橋由於原材料成本上升、自備電廠補繳政府性基金導致利潤總額同比大幅下降80.92%，毛利率同比下降10.21個百分點；天山鋁業、焦作萬方、中孚實業和萬基鋁業屬於單一電解鋁企業，氧化鋁成本上升對利潤的侵蝕較大。
預計2017下半年電解鋁行業發債企業收入將維持增長狀態，但違規產能清理、環保限產使行業產能減少，受此影響，營業收入增速將有所下降；同時，補繳自備電廠政府性基金使部分企業[3]成本費用上升，利潤亦將有所減少。
注：[3] 2017年5月，國家發改委、國家能源局會同工信部、環保部提出，要規範自備電廠管理，查處違規建設的自備電廠，全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加。電解鋁爲高耗能行業，部分企業（如:山東宏橋/魏橋創業、天山鋁業）通過建立自備電廠，採取脫離國家電網的孤網運營模式降低電力成本。山東宏橋/魏橋創業自備電廠規模較大，歷史欠繳的政府性基金數額較多，若後續需繳納政府性基金甚至需結清欠款，將提高其電解鋁生產成本，對其盈利、現金流及流動性造成不利影響。
（二）現金流
2017年上半年，由於中鋁等大型企業經營獲現能力提高，電解鋁發債企業經營性淨現金流同比實現較快增長；預計下半年中鋁經營性淨現金流還將延續改善態勢，但山東宏橋等企業產能縮小、成本費用增加，經營性淨現金流將受到一定負面影響。
2017年上半年，由於中鋁等大型企業經營獲現能力提高，行業發債企業實現經營活動現金淨流量198.91億元，同比大幅增長41.15%。其中，中鋁公司經營活動現金淨流量同比大幅增加62.53億元，增幅333.32%。從企業分化角度分析，大型企業中鋁公司和山東宏橋經營性淨現金流規模較大，現金收入比較高，經營獲現能力較強。天山鋁業由於自備電廠補繳政府性基金、鋁錠貿易量下降、以及經營性應收項目增長，經營性淨現金流呈現淨流出狀態。
投資活動現金淨流出反映企業擴建或轉移產能、延伸產業鏈投資後，需由其他活動現金流彌補的資金淨缺口。2017年1～6月，電解鋁發債企業實現投資活動現金淨流量-283.67億元，淨流出規模同比增長75.48%，增速有所降低，反映了在供給側改革推進的背景下，電解鋁企業投資動機下降，投資規模有所減少。從企業角度來看，投資活動現金淨流出較高的企業主要爲山東宏橋和中鋁公司兩個特大型電解鋁冶煉企業，其廣泛的業務布局或產業鏈延伸決定了顯著的投資需求。2017年上半年，隨着供給側改革的加速推進，違規產能清理和自備電廠整治[4]力度加大，特大型企業投資活動現金淨流出同比下降64.09億元，其他企業投資活動現金淨流出同比下降42.24億元。
2017年下半年，預計產能和自備電合規的大型鋁企（如:中鋁公司）經營性淨現金流還將延續改善態勢；產能和自備電違規的鋁企（如:山東宏橋）將關閉違規產能，補繳自備電廠政府性基金甚至結清欠款，產能將縮小，成本費用將增加，這對企業收入和利潤，進而對經營性淨現金流將造成一定負面影響。
注：[4] 2015年發布的、作爲新一輪電改配套文件之一的《關於加強和規範燃煤自備電廠監督管理的指導意見》，已經對自備電廠提出了糾偏政策；2017年8月14日，國家發改委等16部委發布《關於推進供給側結構性改革防範化解煤電產能過剩風險的意見》，再次明確提出規範自備電廠。
（三）資產質量
2017年上半年，電解鋁發債企業資產以非流動資產爲主，現金類資產較爲充裕，預計下半年發債企業資產結構仍以非流動資產爲主，中鋁公司流動性將進一步改善，山東宏橋等企業資產流動性將有所降低。
2017年6月末，電解鋁發債企業資產總額8650.00億元，同比下降3.59%；資產結構以非流動資產爲主，非流動資產佔總資產的比重爲65.03%，主要爲固定資產、可供出售金額資產、在建工程和無形資產，佔非流動資產的比重分別爲33.46%、12.56%、7.01%和5.55%。可供出售金融資產主要來源於中鋁公司，2017年6月末，中鋁公司可供出售金融資產1118.91億元，佔行業可供出售金融資產的比重爲99.28%，其他企業的可供出售金融資產相對較少。行業現金類資產爲1101.74億元，同比增長7.97%。
2017年上半年，電解鋁行業資產構成以非流動資產爲主，現金類資產較爲充裕，資產流動性有所提高；預計下半年行業資產結構仍以非流動資產爲主，中鋁公司由於利潤和現金流持續改善，現金類資產將有所增加，資產流動性將進一步改善；山東宏橋等企業受違規產能清理、補繳自備電廠政府性基金影響，企業利潤和現金流將有所下降，現金類資產和資產流動性將有所降低。
結論和展望
預計2017年下半年，隨着違規產能清理、自備電廠整治及環保限產，電解鋁供給將進一步收縮。 隨着電解鋁需求穩定增長，季節性累積庫存逐漸去化，供需矛盾亦將進一步緩解，鋁價將維持上漲態勢。行業發債企業收入將維持增長狀態，但受產能減少等因素影響，收入增速將有所下降，利潤亦將有所減少，其中產能合規、自備電廠歷史欠賬較少、產業鏈完整的大型鋁企，盈利能力持續改善；新建產能違規、產能位於京津冀周邊、自備電廠面臨整治且政府性基金欠繳較多的企業，盈利能力將有所下降。產能和自備電合規的大型鋁企經營性淨現金流還將延續改善態勢，但受違規產能清理、自備電廠整治和環保限產影響較大的企業，因產能縮小、成本費用增加，經營性淨現金流將受到負面影響；隨着企業投融資動機進一步下降，債務負擔將有所降低，行業整體償債能力將有所提升。擁有鋁土礦資源、氧化鋁自給率高或電力自給率高、自產預焙陽極碳素的電解鋁企業信用質量將進一步改善。
同時，東方金誠關注到，以下幾類電解鋁企業的信用風險在2017年下半年仍有可能升高：（1）因外購氧化鋁、預焙陽極碳素比重較高，煤炭對外依存度較高，成本控制能力較弱，易受原燃料價格波動影響的企業；（2）部分重資產、高槓杆經營、持續虧損的單一電解鋁企業。（何陽）
