走勢評級： 鋁：震蕩
報告日期：2018年8月29日
基本面：淡旺季切換在即，未見下遊提前備貨
需求：從鋁水、普通鋁棒的銷售情況來看，目前正值淡季消費較爲清淡。鋁材方面，鋁板帶箔銷售情況比較一般，鋁杆銷售情況相對較好。工業材方面，目前整體銷售情況包括未來訂單情況均比較良好。鋁材出口情況較好。
庫存：山東進口鋁土礦使用較多，庫存處於正常水平；氧化鋁庫存遠低於往年同期。鋁錠和鋁棒生產企業均幾乎沒庫存，庫存多集中於貿易商手中。下遊加工企業並沒有在淡季中進行提前備貨，7、8月一直處於按需採購狀態。
消息面：採暖季供給端限產概率小，需求端仍將受限
調研企業普遍反應山東地區採暖季限產概率不大，尤其在省政府明確表示環保優秀企業可以豁免的前提下，供給端影響或將有限，而需求端的影響卻不容忽視。
投資建議
鋁錠與氧化鋁比價：當前鋁錠與氧化鋁比價爲4.43，低於近5年來的均值5.45。意味着從成本角度來講，目前電解鋁價格並不算高估。
下遊旺季+剛需： 9月以後需求在邊際上或多或少仍會有一定程度的改善，再加上目前下遊沒有進行提前備庫，鋁價在上漲的過程中下遊需求並不會出現明顯的惡化。
貿易戰+高庫存：貿易戰目前來看大概率會是一場持久戰，每一次互徵關稅都將令基本金屬全面承壓。而遠超歷史同期的鋁錠庫存，也將在鋁價上行中造成壓力。這二者將嚴重的壓縮今年鋁價的彈性空間。
綜合來看，我們謹慎上調主力合約目標價至15500，操作建議持有15000以下多單並有一定浮盈的投資者可以獲利了結部分頭寸，同時留有一定底倉。
風險提示
全球貿易爭端加劇，採暖季政策嚴重抑制需求。
本次山東調研之行的時間節點選擇在八月中下旬，這是淡旺季切換的時間，同時也是採暖季政策醞釀的關鍵期。山東省作爲全國最大的電解鋁生產省份，同時又是去年供給側改革的重要區域，我們爲了能夠更爲準確的把握年內基本面及政策面的走勢，展開了本次調研之行，特別感謝相關企業領導的接待。
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供給端：電解鋁基本滿產運行，噸鋁利潤較高
2018年7月，全國電解鋁運行產能爲3751萬噸，同比去年降低1.8%；7月開工率爲75.9%，去年同期爲81.5%；1-7月產量爲2120萬噸，同比去年降低2.4%。本次調研涉及山東電解鋁企業總產能906.6萬噸，全部滿產。
山東地區電價在全國範圍內具有較強競爭優勢，同時臨近港口因此可以使用較爲廉價的外礦生產氧化鋁，同時氧化鋁完全可以自足，因此在成本端極具競爭優勢。山東省電解鋁完全平均成本約爲13500-13800元/噸之間，噸鋁利潤近1000元/噸。
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需求端：民用材需求較差，工業材與出口較好
從鋁水、普通鋁棒的銷售情況來看，目前正值淡季消費較爲清淡，主要反應在鋁棒加工費較爲低迷，調研期間臨沂地區6063（Φ90mm）鋁棒加工費爲425元/噸，較5月份高點470元/噸有一定回落。此外，有企業將鋁水鑄錠銷售也反映出鋁棒銷量的一般。但對於鋁錠來說，企業出貨均較爲穩定，淡季影響的僅爲價格而非數量。山東鋁棒與鋁錠的銷售情況基本可以反應出全國目前的現狀，當前國內主流消費地鋁棒加工費均較5月份高點明顯回落。不過需要補充的是，鋁棒加工費的回落原因可能相對比較復雜，我們分析可能包含以下幾點：1.目前越來越多鋁棒生產企業傾向於直接和終端企業對接銷售，繞開貿易商環節，這直接降低了貨源的可流通性；2.鋁價在8月下旬價格上行，對於貿易商來說基礎價格包含較多利潤，因此願意讓出部分加工費。
對於鋁材大類的消費來看，表現出一定的分化情況。民用鋁材類，一般輕合金包括鋁板帶箔來說，目前銷售情況比較一般。鋁杆銷售情況相對較好，主要原因是目前國網訂單較爲充足，而今年鋁水供應的短缺導致鋁杆行業呈現一定供不應求的情況。工業材方面，目前整體銷售情況包括未來訂單情況均比較良好。主要原因是由於具有深加工能力的企業目前並不多，行業競爭較小。另外，無論是民用還是工業型材只要涉及出口業務的銷售情況均很好，這與國家統計局公布的鋁材出口情況一致。
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庫存：淡旺季轉換在即，未見下遊提前備貨
本輪鋁價走勢可以定義爲熊市行情下的成本推動，電解鋁價格能否上漲取決於其成本的擡升能否順利轉移至下遊加工企業。由於電解槽啓停成本非常高，即電解鋁供給嚴重缺乏彈性，同時在國內資金普遍緊張的大背景下，企業又急於加快周轉變現，在這種情況下電解鋁企業對下遊加工企業的議價能力並不處於強勢低位。不過，在價格上漲的時候，下遊拿貨意願會明顯降低，但只要沒到了嚴重虧損的時期，爲了留住客戶下遊仍會按照剛需進行採購。而庫存多少是產業鏈各環節議價的重要砝碼。因此，這次來山東的一個重要目的便是考察產業鏈庫存情況。
上遊原料庫存：山東地區鋁土礦供應以進口爲主，鋁土礦庫存與往年同期相當。而目前全國所有進口鋁土礦的庫存僅供使用4個月，庫存量相較以前是有所下滑的。氧化鋁庫存方面，山東地區除在貿易商有少量庫存外，無論在氧化鋁生產企業還是消耗企業中庫存都相對有限。據了解國內其他地區也是如此，例如新疆地區電解鋁企業氧化鋁庫存量平均20天，青海地區平均30天，這個庫存是相對較低的。SMM數據統計顯示，7月份氧化鋁產量590萬噸，電解鋁產量312萬噸，國內氧化鋁供應月度緊缺約20萬噸。總體來看，國內氧化鋁目前的格局是供應相對偏緊，同時庫存也處於低位。因此本輪氧化鋁價格的上漲，電解鋁企業在無法進行彈性生產的情況下，能夠與氧化鋁企業對峙的籌碼有限。因此，只要海外氧化鋁價格處於高位，在出口窗口打開的情況下，國內氧化鋁價格便有足夠的上漲動能。
鋁錠、鋁棒庫存：在我們所調研的企業中鋁錠和鋁棒生產企業均幾乎沒庫存，庫存多集中於貿易商手中。下遊企業目前沒有在夏季淡季的時候進行提前備貨的行動。在下遊庫存較低的情況下，由於剛需的存在（尤其是9、10月份需求會出現一定程度的改善）令下遊對鋁價的上漲有一定容忍度。從這個角度講，鋁價維持在完全成本線+200元左右的價格是較爲合理的。但另有一個問題是，如果鋁價總價超過15500元逼近16000關口時，160萬噸鋁錠社會庫存會開始加速流入市場，將對價格形成較大的抑制。
下遊庫存：根據所調研企業反饋，目前下遊加工企業並沒有在淡季中進行提前採購，7、8月一直處於按需採購狀態。由此可以推斷，隨着電解鋁價格的上漲下遊能夠觀望的時間有限，剛需的存在令下遊企業對鋁價上漲有更高的容忍度。
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山東地區主要鋁企調研紀要
此處並未對調研企業的相關產能產量等基本信息做出詳細贅述，詳情可以參閱我們今年5月份的山東調研報告——《基本面持續修復，鋁價將延續偏強走勢》。
1）企業A（氧化鋁、電解鋁）
鋁土礦：主要採購自澳大利亞，鋁硅比5-6。庫存5-6個月。
氧化鋁：運行產能140萬噸，全部自用。印尼項目2年後預計可以投產。
電解鋁：產能81.6萬噸，滿產。全部自用。
陽極：產能43-45萬噸。配備脫硫設備。多數自用，少量外銷。目前已經有企業前來詢價，準備提前備貨採暖季。成本約3300-3400元/噸。
鋁加工：公司訂單很好（這幾年都很高），到明年的訂單已經排滿，原因一方面公司提前布局深加工，另一方面則是由於訂單有向大廠集中的趨勢。加工利潤很好。出口很好，中厚板（出口退稅率13%）出口同比增超60%以上，貿易戰對公司外貿影響有限，僅鋁箔出口受到部分影響，量約5%。目前公司有部分庫存（4、5萬噸，高於去年同期）。公司對應的終端企業目前並沒明顯的提前備貨舉動。終端客戶對當前鋁材價格接受度高，利潤較好。
採暖季預期：去年公司不在採暖季限產範圍內，預計今年山東地區限產可能性不大。
2）企業B（貿易商）
貿易量：一個月2萬噸，量與去年持平，主要抓利潤。上半年利潤同比較好。
貨源：一方面來自新疆的鋁棒（10萬噸年產），此外準備建立一個型材廠（民用型材）出口至西亞，明年預計投產。在山東另有兩家子公司分別生產鋁合金錠以及鋁棒。其中一家生產再生鋁合金錠以及鋁水，年產能大約7萬噸。另外一家去年投產，生產合金錠以及鋁棒（暫時不多，年產幾千噸）。另一部分採購自榆林有色、新疆天龍、嘉潤（主要採購鋁錠）。定價模式爲月均價+下浮。新疆地區運費較高，且不固定，上半年運費尚可（可以用汽運），下半年則偏高（需要用火車，而且時間長，半個月到一個月的時間）。先款後貨。
下遊：多數直接對廠家，貿易商不多。以臨沂周邊型材廠爲主，個別鋁板廠也有。周邊現在以供鋁棒爲主，主要原因是環保查的嚴。鋁錠則主要銷售至無錫、佛山。榆林的貨主要發往山東（臨沂）以及河北、湖北。鋁錠終端主要以熔鑄配料爲主。下遊沒有提前備貨的情況。貿易商多以月均價拿貨，因此下月初的形勢可能會改變。下遊企業做出口的利潤還可以，不做出口的利潤相對一般。銷售價以當天一口價爲主。
採暖季預期：去年臨港兩個合金錠加工企業在採暖季，沒有受到影響，沒有限產，環保組入駐的時候停產過一段時間。預計今年電解鋁限產可能不大，因爲環保基本達標，氧化鋁應該會有限產的可能。下遊加工企業採暖季影響預計壓力比較大。
3）企業C（電解鋁）
氧化鋁：採購自集團國貿，由於距離優勢，因此庫存量較低，1周左右，與歷史同期水平相當。
電解鋁：運行產能20萬噸，滿產。外售鋁液3萬噸，17-18萬噸的合金產品。
鋁材加工：目前合金產量比較多一些，每個品種均備一些，下遊庫存處於合理水平（與去年同期基本相當），總量約有7000噸左右（合理庫存約6000噸）。主要產品分爲變形鋁合金和鑄造鋁合金。變形鋁合金產能每個月約4000-5000噸。包括6系的6061和6063以及5系的扁錠。6系合金終端對應手機等電子棒，建材棒現在基本不做。電子棒存在明顯的淡旺季，一般旺季是每年4月至10月，這與手機新機型的發售時間有關。鑄造合金產能每個月約1萬噸，主要是A356，包括一些小合金。產品直接銷售至終端，往年8月20日以後銷量會明顯提高，但今年天氣轉涼以後需求並沒明顯的改善，下遊並沒有出現提前備貨的情況，目前部分型材企業甚至存在放假的情況，訂單相對較差。價格上漲超14500以後，下遊對價格接受度明顯下降，基本按需採購。與下遊定價方式是，月均價或周均價+加工費。調研期間由於價格短期的上漲，導致月均價和周均價有較大的差距（200多元）。由於鋁錠長單多數執行的是月均價，對於有爐子的合金產品需求企業，可以採購部分鋁錠自己配，從而影響企業的出貨情況。
採暖季預期：去年電解鋁進行了電解槽大修，碳素限產了30%，但由於具有不錯的庫存數量，因此並未對生產造成影響。預計今年仍將有部分影響，但影響可能不大。
4）企業D（氧化鋁、電解鋁）
鋁材加工：鋁杆年產量70萬噸，國內佔比超10%。上半年整體消費與去年同期比相對較好，與加工費較好有直接關系。公司產品整體消費較高，淡季消費還算可以。公司鋁杆銷售及出貨情況良好，庫存極低，主要是行業供給整體偏低，當地鋁杆企業產能利用率最多50%，原因與鋁水供應不足有關。當天訂貨需要次日發貨，產品直接銷售給河北、江蘇、山東、河南以及安徽附近的電纜廠，加工費維持在300-500元，公司在鋁杆行業有較強定價權，公司鋁杆加工成本約爲200元/噸。加工費與回款任務、企業庫存有關。不過即使中標後，加工費仍會調整。調研期間由於鋁錠價格上漲，採購價格明顯放緩，加工費也不斷下行。目前下遊並沒有明顯補庫意願。鋁杆定價以當天價格+加工費爲主，沒有長單。100萬噸鋁棒（計劃產能），實際投產30多萬噸，鋁棒需求不是很好，庫存也相對較低。鋁水外賣約60萬噸。鋁錠基本沒有。
採暖季預期：去年鋁棒、鋁杆生產受影響不大，由於污染相對較小，線纜會受到部分影響。去年河北、河南兩地採暖季需求受影響比較大，江蘇相對好一些。預計今年採暖季需求端影響要比去年嚴格，目前河北電纜企業由於以小作坊爲主，因此目前受到環保影響較多。但實際對供給影響可能與去年差不多。
5）企業E（氧化鋁、電解鋁）
概況：礦石主要採購自幾內亞。能夠完全保證自身生產。目前氧化鋁庫存較低，外售300多萬噸，以長單爲主。銷售以鋁錠、鋁水、鋁杆、鋁箔、鋁板帶爲主。原則上以鋁水客戶爲主（80%-90%），只有鋁水需求降低才會轉爲增加鋁錠，鋁水以長單爲主，一籤一年，定價爲月均價無下浮。目前公司鋁錠庫存很少。下遊目前沒有提前備庫情況，基本按照剛需拿貨。定價模式是參考長江價格價。鋁杆銷售情況良好。
採暖季預期：目前沒有消息，處於觀望階段。企業認爲自身環保達標，但是還需要看政府的態度。
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投資建議
滬鋁主力合約已於8月28夜盤重新站上15000關口，達到了我們半年報《危中藏機、擇時做多》中的目標價格。未來鋁價走勢主要考慮以下幾點因素：
鋁錠與氧化鋁比價：截至8月28日，鋁錠與氧化鋁比價爲4.43，低於近5年來的均值5.45。意味着從成本角度來講，目前電解鋁價格並不算高估（考慮電力成本的上升則更是如此）。因此只要比價處於合理水平，鋁價上漲便有成本支撐。
下遊旺季+剛需：盡管目前鋁行業“旺季不旺，淡季不淡”是一種趨勢，但是9月以後需求在邊際上或多或少仍會有一定程度的改善，再加上目前下遊沒有進行提前備庫，因此由於剛需的存在，鋁價在上漲的過程中下遊需求並不會出現明顯的惡化。
採暖季預期：從去年的經驗來看，採暖季是把雙刃劍，供給壓縮的同時需求也將受到明顯影響。今年供給端的影響主要在於鋁土礦的整治導致礦石供應偏緊，以及汾渭平原的加入令氧化鋁限產可能存在一定的超預期。而需求端今年採暖季的削弱同樣不容忽視，尤其在環保要求趨嚴的大背景下。總體來看採暖季是相對偏多的，但也不宜盲目樂觀。
貿易戰+高庫存：貿易戰目前來看大概率會是一場持久戰，每一次互徵關稅都將令基本金屬全面承壓。而遠超歷史同期的鋁錠庫存，也將在鋁價上行中造成壓力。這二者將嚴重的壓縮今年鋁價的彈性空間。
總體來看，無論是成本推動的邏輯，還是基本面修復，或是採暖季政策都令鋁價仍有一定的上漲空間。但我們在之前的報告中反復強調，今年對於鋁的走勢分析一定要自上而下，貿易戰和高庫存的雙重作用會壓縮鋁價的彈性。我們謹慎上調鋁價至15500元/噸，操作建議持有15000以下多單並有一定浮盈的投資者可以獲利了結部分頭寸，同時留有一定底倉。沒有底倉者，也可輕倉試多，但不建議重倉追高。
風險提示
全球貿易爭端加劇，採暖季政策嚴重抑制需求。（孫偉東）
