今年供給側改革落實大超市場預期，環保督查行動加快違規項目清理整頓，導致電解鋁市場供應有所減少，推高市場價格。最近26+2城市冬季環保限產政策再次進入市場視線。受部分企業提前開始錯峯生產的消息影響，上周滬鋁再度暴漲，一度突破17000元/噸。中國的去產能政策同時也推高了倫鋁價格，3月合約價格一度超過2014年2119.5美元/噸的高點。雖然近期價格有所回調，但仍保持在2000美元/噸以上。除了從市場供需基本面的角度分析價格走勢以外，我們也應該看到電解鋁生產成本在不斷上移，對價格構成支撐。
中國電解鋁現場成本（Site cost）大幅上漲
根據CRU最新發布的全球電解鋁成本分析報告，2016年中國電解鋁加權平均現場成本（Site cost，含稅）爲1576美元/噸，而受用電價格、原材料價格上漲因素影響，目前爲止今年中國電解鋁加權平均現場成本爲1837美元/噸，比2016年全年平均值高17%。
中國電力成本佔電解鋁現場成本的34%，氧化鋁成本佔42%，碳素成本佔12%。而今年以來這三項成本都出現較大幅度上漲。CRU預計2017年中國電解鋁加權平均電費爲0.304元/千瓦時，比2016年的0.258元/千瓦時上漲了18%。相應地，今年中國平均電力成本將上漲15%。
國產氧化鋁價格在2016年底暴漲至3000元/噸，2017年初價格繼續保持這一位置。受高價格刺激，中國氧化鋁廠保持高產滿產狀態，導致氧化鋁供應增加。此後氧化鋁價格暴跌，5月跌至2284元/噸（CRU China Alumina Basket Price），價格觸底。8月下旬開始，氧化鋁再次步入上漲通道，目前北方成交價格達到3500元/噸，南方價格3400元/噸。截止8月底，陽極價格也比年初上漲超過24%。
如何運用經營成本（Business Cost）曲線預測價格？
成本分析的一個重要應用是價格發現。但是用什麼樣的成本定義才能比較準確的預測價格呢？行業裏許多分析喜歡用現金成本的定義。實際上，如下圖顯示，現金成本並不能準確的顯示出其對價格的支撐作用。以2005年、2010年、2014年和2015年爲例，LME3月合約價格分別位於現金成本的84%、72%、48%和42%分位處。
雖然對於大宗商品的生產商而言，理論上可以簡單地利用國際期貨市場的標準價和現金成本來衡量盈利能力，然而實際上，現金成本並沒有將某些重要的影響鋁廠競爭力的因素考慮進來。例如，美國、歐洲和日本都有地區性的鋁錠升水，位於這些地區的鋁廠或者將產品銷售到這些地區的鋁廠會享受到“區域升水”（Location Premium）；生產高附加值產品（鋁棒、線杆等）的鋁廠也能獲得相對鋁錠的升水（Casthouse Shapes Premium）；以及關稅保護等因素。這些因素會對鋁廠的營業收入和利潤有着至關重要的影響。爲此CRU引入實現成本（Realisation Cost）的概念，並將以上因素包含其中。整體來看，在CRU成本分析體系中，現場生產成本（Site Cost）+實現成本（Realisation Cost）=經營成本 （Business Cost）。實現成本還包括銷售、營銷費用，原料和成品庫存造成的資金成本，產品運費等。
CRU電解鋁成本模型裏包含全球292家電解鋁廠，實現了所有鋁廠的全覆蓋。不過如果想要建立全球成本曲線，我們必須將所有鋁廠放在同一基準上比較。現實是西方電解鋁市場以倫鋁爲基準，而中國以滬鋁爲基準，並且滬鋁價格是含稅價格。實現成本概念的引入可以幫我們解決這一問題。中國鋁廠的實現成本裏還考慮到了滬鋁現金價與倫鋁現金價價差，這樣一來，中外企業都可以以倫鋁價格爲基準進行比較。就中國鋁廠而言，CRU成本模型給出的現場生產成本是含增值稅的，而經營成本已將增值稅扣除，是不含稅的。
CRU認爲，經營成本才是做價格預測的理想選擇。CRU通常用全球經營成本曲線的90%分位作爲價格支撐點。歷年的LME價格數據也很好地印證了這一點，如上圖所示。
世界上哪些鋁廠有可能會復產？
我們利用全球電解鋁廠經營成本曲線，做鋁廠盈利能力預測。依據本月發布的電解鋁成本報告，我們對中國和國外市場的關停產能是否會重啓進行了評估。
下邊左圖爲國外電解鋁廠的盈利能力情況，右圖是中國鋁廠盈利情況。兩張圖都是以經營成本曲線90%分位爲基準，選取國外鋁廠經營成本與倫鋁3月期貨價格比較，以及中國鋁廠經營成本與滬鋁現貨合約價格進行比較。
盈利能力的改善刺激了閒置產能復產。國外的復產都集中在北美。美鋁位於印第安納州的Warrick廠計劃復產16.1萬噸。我們預計Magnitude 7 Metals的New Madrid鋁廠2018年會復產10.1萬噸產能。該廠總產能27.6萬噸，目前全部處於停產狀態。此外，預計世紀鋁業（Century Aluminium）2019年會復產26.5萬噸能力，復產主要來自旗下Hawesville和Mount Holly鋁廠。即使美國最終決定不對中國鋁材徵收關稅，我們相信以上復產仍然會發生。因此，預計美國原鋁產量2021年將達到130萬噸，而2016年僅爲82.6萬噸。其他復產包括海德魯在挪威的Husnes鋁廠將復產9萬噸；CBA在巴西的Aluminio鋁廠2021年會復產13萬噸。
值得一提的還有巴西的Sao Luis 鋁廠，該廠是美鋁和South32的合資企業。由於成本低，CRU認爲將來Sao Luis也有可能復產。如果只開兩條電解生產線，我們預計該廠明年的經營成本在1400美元/噸以下。美鋁的Wenatchee鋁廠則剛好相反。我們認爲Wenatchee2018年的經營成本約爲1900美元/噸，位於全球經營成本曲線接近末端的位置。這樣的成本，即使對比目前的高鋁價，也是微利而已。
中國國內，目前爲止今年已經有120萬噸能力復產。現在正在復產或短期內即將復產的能力還包括河南發祥鋁業3萬噸、青海百和再生鋁8萬噸、青銅峽鋁業股份有限公司寧東分公司9萬噸、青海鑫恆鋁業6萬噸。（周子璐）
