新浪財經訊 前日，籌劃重大資產重組、停牌近半年的紫光學大披露了《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案》，擬以25.05元/股的價格向天山鋁業全體股東非公開發行9.39億股，作價236億元收購天山鋁業100%股權。交易完成後，上市公司的控股股東將發生變更，天山鋁業借殼紫光學大實現上市。
新浪財經曾在紫光學大公布2017年報後，發表題爲《*ST紫學利潤僅夠支付利息 資本運作沒完沒了》的文章，文中提到公司前身銀潤投資因設備採購、租賃及物業租賃等主業虧損，被學大教育借殼，但借殼後的新公司被巨額債務拖累，業績依舊沒有明顯改善，不得已又再次尋求通過資本運作擺脫困境。
紫光學大在試圖改善股權結構以及收購軟通動力等嘗試失敗之後，決意賣殼天山鋁業。新浪財經發現，無論是標的天山鋁業還是標的大股東曾氏家族，通過此次收購交易披露出的一些情況，都值得投資者關注。
業績減收增利、利潤連年大增事出何因？
收購標的天山鋁業主營業務爲原鋁、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁以及鋁深加工產品與材料的生產和銷售。
重組預案顯示，天山鋁業2015至2017年營業收入分別爲216.69億、214.76億和208.9億元，歸母淨利潤分別爲7.9億、13.5億和14.2億，近三年中營業收入逐年下降，但同時淨利潤年復合增速卻達到了34%，業績“減收增利”的現象明顯。
天山鋁業近三年一期利潤表主要數據公司收入不增但利潤大增按說應該也不是一個負面的經營狀況，不過結合同期產品價格變化，卻產生了一些疑問。
以氧化鋁價格爲例，重組預案顯示，2015年之前總體穩定在2500元/噸的價格附近，2016年一度大跌至1500元/噸，而到了2017年，受供給側改革政策支撐鋁價不斷攀高，達到了約3500元/噸的頂點，此後又進入下行趨勢，2018年維持在約2700元/噸，基本回到2015年之前的位置。總體來看，近三年氧化鋁價格先跌後漲、圍繞2500元/噸波動。
氧化鋁近年價格走勢再看另一產品鋁錠價格，重組預案同樣顯示，作爲標準化的大宗商品，受到國內鋁需求持續旺盛、鋁生產產能因各種原因放緩增長等因素綜合影響，近三年鋁錠價格雖在一定區間內有所波動，整體呈小幅上升態勢，平均在13000至14000元上下。
鋁錠近年價格走勢可以看到，氧化鋁、鋁錠等鋁產品近幾年價格波動明顯但整體漲幅並不大，而天山鋁業這一時期營業收入又一直處於下滑趨勢，34%的年均淨利潤增速便顯得十分突兀。
不僅如此，天山鋁業在《盈利預測補償協議》中還承諾，2018至2020年度實現扣非歸母淨利潤分別爲不低於13.36億元、18.54億元和22.97億元，利潤年復合增速同樣也超過30%。
連續多年的業績大增和承諾業績大增，新浪財經並未能從預案中找到解釋。
負債高企 過半固定資產被抵押
天山鋁業從事的是有色金屬冶煉行業，重資產模式不可避免，不過從公司資產負債率、特別是有息負債金額等數據來看，日常經營存在不小壓力。
根據天山鋁業披露的財務數據，公司2015年至2018年一季度末，資產負債率分別爲74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，多年一直處於70%以上高負債狀態。而目前已上市的同類公司，如中國鋁業、南山鋁業和雲鋁股份等，資產負債率均在70%以下，其中南山鋁業僅爲24%，公司負債壓力顯著高於同行。
從有息負債情況看，公司也存在很大的償債壓力。
資料顯示，截至2018年3月31日，天山鋁業的銀行借款餘額爲115.68億元，其中短期借款24.2億、一年內到期長期借款20.2億、長期借款71.3億；此外，一年內到期的應付債券餘額爲35億，有息負債合計超過了150億元。若以6%左右的資金成本估算，每年僅利息支出就高達約10個億。
另外，預案還顯示，天山鋁業以部分房屋建築物、土地以及機器設備作爲取得借款及開具銀行承兌匯票綜合授信的抵押物。根據披露的財務數據，截至2018年3月末，天山鋁業用於抵押的固定資產賬面價值合計爲119.79億元，佔公司全部固定資產的54.34%，也就是說，超過一半的固定資產已被抵押了出去。
收購估值已看齊上市公司
新浪財經將本次交易中天山鋁業236億元的對價，與市值相仿的同類企業中國鋁業、南山鋁業和雲鋁股份等公司的市盈率和市淨率對比，發現收購標的雖未上市，但其估值已經與這些上市公司看齊。
天山鋁業與主要同行上市公司估值對比根據Wind數據統計，天山鋁業靜態市盈率略低於雲鋁股份但高於南山鋁業，處於第二位置；而2.36倍的市淨率，則位居四家公司之首，並且遠超另外三家。
盡管考慮到天山鋁業未來的業績承諾有較高成長性，但超過同行約一倍的市淨率，也反映出本次收購的溢價明顯偏多，其合理性也有待進一步說明。
標的公司股權幾經倒手 曾氏家族身價7年增170億
重組標的天山鋁業的高估值收購，受益最大的恐怕是公司原大股東曾氏家族的7名成員了。
根據收購預案披露的標的公司天山鋁業股權變更信息，2010年9月10日，朱君、曾益柳籤署《新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司章程》，約定成立天鋁有限，注冊資本10000萬元，其中朱君、曾益柳分別以貨幣方式各出資5000萬。
此後的7年多時間，公司的股權又先後經歷了三次增資和四次轉讓，共計7次變動。
截至收購預案披露日，錦隆能源、錦匯投資和曾氏家族持有公司70%以上股權，而錦隆能源和錦匯投資又都是由曾氏家族實際控制，因此，天山鋁業的大股東及實際控制人就是曾氏家族7名成員，其中曾小山和鄧娥英爲夫妻，曾超懿、曾超林、曾明柳、曾益柳和曾鴻分別是他們的子女，均爲一致行動人。
新浪財經梳理和統計後還發現，自天山鋁業2010年成立至今，曾氏家族共先後投入資金約12億元，按現在公司236億估值和該家族成員控股比例計算，曾氏家族合計持有天山鋁業股權價值約183億元，7年時間增值170億。
天山鋁業股東及交易對價就在半個多月前，紫光學大披露了《關於終止重大資產出售事項的公告》，公司掛牌14855萬元的廈門旭飛房地產公司股權，由於找不到意向買家，不得不在下調了一次掛牌價之後，重大資產出售事項最終失敗。
而對於天山鋁業借殼紫光學大重組上市來說，後面還需得到教育部、財政部以及證監會等部門的批準，最終能否順利成行則存在更大的不確定性。
（公司觀察 文/丁昊）
