報告摘要：
自3月起，鋁海外廠商的運營情況屢屢成爲市場焦點。海德魯、俄鋁和美鋁的正常運營中斷，給市場造成不同程度的價格衝擊。進入8月以來，在海德魯減產和俄鋁制裁延續，美鋁突發罷工的情況下，氧化鋁價格飆升，且持續維持淨出口。然而，海外廠商高額的生產利潤刺激和長期中新增的產能體量不可小覷，國內廠商存在成本和政策等不利因素，氧化鋁淨出口難以長期維持，而氧化鋁帶來的成本炒作也難以爲繼，對滬鋁而言，成本更多地回歸底部支撐作用。
自3月以來，氧化鋁出口窗口持續打開，據海關數據發布，2018年1-7月，氧化鋁共計出口34.36萬噸，同比上年增長1034.4%。在國內供應相對緊張的情況下，出口仍能持續，表明國際市場上氧化鋁緊缺更甚，市場上甚至有部分觀點認爲中國長期中或轉變爲氧化鋁淨出口國。氧化鋁淨出口能否維持？國際市場上氧化鋁的短缺是否延續？本文將從氧化鋁的國際供給側出發，通過分析國際主要鋁巨頭的營運情況，對世界範圍內氧化鋁的未來供給作出合理預測。
一. 海外三巨頭生產受限，國際市場氧化鋁供應偏緊
近兩月來，在國內礦石供應短缺，鋁土礦價格高企的情況下，成本推動國內氧化鋁的價格居高不落，與此同時，海外氧化鋁價格不斷上行，港口氧化鋁FOB均價8月最高攀升至640美元，內外價差的拉大，也成爲刺激氧化鋁上行的重要因素。海外市場前期的氧化鋁緊缺，和國際主要氧化鋁廠商的生產動態密不可分：
其一，海德魯減產仍在繼續。自2月海德魯在巴西的氧化鋁工廠Alunorte由於環境問題被巴西政府勒令減產50%後，海德魯與巴西政府始終處於談判拉鋸戰中。海德魯發布的二季度報中提到，產能恢復時間仍未確定。從海德魯發布的季報中，觀察到其一季度氧化鋁產量127.7萬噸，同比上年減少12%；二季度產量82.9萬噸，環比一季度減少35%，同比去年減少47%。由於Alunorte生產海德魯全部的自有氧化鋁，在該廠的減產下，附近的Paragominas鋁土礦和Albras電解鋁廠也以50%的產能生產。海德魯對於是否10月能夠恢復滿產仍不確定，根據2017年產量測算，截至目前，海德魯的減產至少造成國際市場上153萬噸氧化鋁產量的減少，即便到10月底恢復滿產，還將造成約55萬噸實際供給的減少。9月5日，海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與巴西政府籤署了兩項協議，包括行爲規範條款（TAC）和社會義務條款（TC），雖然目前仍未確定復產時間，但海德魯視這兩項條款爲推進談判的重要裏程碑。
其二，美鋁罷工前景未明。8月8日美鋁位於西澳大利亞的三處氧化鋁工廠和兩處鋁土礦發生罷工，美鋁緊急調集臨時工接手生產，短時雖暫不影響氧化鋁與鋁土礦產出，但工會與美鋁的談判並未達成一致，當前仍在協商階段。美鋁西澳的產業在全球地位舉足輕重，2017年位於該處的三處氧化鋁工廠共計產能898萬噸，佔據美鋁54%的氧化鋁產能；兩處鋁土礦產量3320萬噸，佔據74%的鋁土礦產能。日前傳出澳洲的裝船已經受到影響，使得海外市場的供給進一步雪上加霜。9月7日，美鋁位於西澳大利亞的氧化鋁廠與當地工會就新就業協議舉行投票，投票結果未達成共識，當地工會表示工人將延續8月8日以來的罷工行爲。
其三，俄鋁制裁懸而未決。自4月6日美國財政部宣布對俄鋁施行制裁後，至今仍未完全解決，10月美國將做出終裁。以2017年產量計算，俄鋁爲全球市場貢獻超過6%的氧化鋁，且70%以上的產能都位於俄羅斯本土之外，若制裁不能解決，境外氧化鋁的貿易勢必受到影響，屆時或使得俄鋁出現銷售無路的困局，從而造成海外市場的短缺。9月12日晚間，市場突傳俄鋁受美制裁或被解除，倫鋁價格迅速回撤，但對此俄鋁官方對此未予置評。
從俄鋁、海德魯和美鋁的最新動態來看，海德魯和俄鋁釋放出恢復正常運營的積極信號，而美鋁消息則相對消極。美鋁的罷工是否會長時間延續，從而影響中長期內海外氧化鋁的供給？我們從海外廠商的生產利潤和產能運行情況來詳細分析。
二. 海外氧化鋁生產利潤空間可觀
美鋁雖然罷工雖在延續，但我們認爲，在當前海外氧化鋁高利潤生產的背景下，美鋁處理罷工事件態度積極，或作出較大讓步，長期罷工的可能性較小。
和國內環保政策導致的鋁土礦供應緊張不同，海外鋁土礦供應非常充足，且成熟廠商多擁有從鋁土礦到電解鋁的完整產業鏈，保證氧化鋁能夠長期穩定地以低廉的價格滿足電解鋁的生產。從海外第一梯隊氧化鋁生產商公布的成本觀察，South 32生產成本最低，2017年平均生產成本約爲200美元/噸，俄鋁2017年均成本約爲270美元，進入2018年以後，成本再創新低，上半年已下降至230美元附近。美鋁和海德魯同時公布了成本和價格，上半年隨着氧化鋁價格上行，美鋁氧化鋁利潤率已經逼近40%，海德魯減產後生產成本快速擡升，導致利潤率有所降低，但上半年利潤率仍維持在15%附近。其他大廠商並未明確聲明氧化鋁生產成本，但如力拓和韋丹塔，都反復提及自身具有低廉的成本優勢，生產成本分布於世界廠商的上四分位中。
在氧化鋁的高利潤下，罷工或停產能夠長期維持嗎？從廠商自身的利益最大化出發，盡快採取措施恢復正常運營，才是一個“理性人”的合理選擇。事實上，從海德魯和巴西政府籤訂的兩項合同中，我們可以窺見企業對於復產的熱切盼望。從海德魯與巴西政府籤訂的兩項協議看，行爲規範條款（TAC）中所有投資、成本和罰款預計1.6億亞雷爾（3843萬美元），此外還需準備2.5億亞雷爾（6005萬美元）的財務備用金；社會義務條款（TC）中海德魯承諾投資1.5億亞雷爾（3603萬美元）用於城市基礎設施建設項目，兩項協議中，海德魯已經決定付出至少1.3億美元來爲復產努力。
海德魯願意付出巨額資金來復產，自然是因爲復產能夠帶來更高的收益。而與海德魯相比，美鋁的氧化鋁利潤更爲可觀，2018年二季度氧化鋁銷售利潤已經逼近40%。而從體量上，美鋁是海外第一大氧化鋁生產者，2017年氧化鋁年產量1370萬噸，氧化鋁和電解鋁產量比高達4:1，這意味着除自用外，美鋁每年仍有近700萬噸的氧化鋁外銷。澳大利亞的三處氧化鋁工廠佔美鋁氧化鋁總產能54%，在美鋁的鋁產業鏈中地位突出。在高利潤和高產量的雙重壓力下，我們認爲即便第一次工會談判結果不盡人意，美鋁仍有動機作出更大的讓步，西澳的罷工或難以長期維持。
三. 長期中供給壓力仍然存在
在高利潤的刺激下，廠商是否有擴產的可能性？我們翻閱了國際主要廠商最新的年報或季報，從中梳理出鋁產業鏈中明確新增產能的項目，發現年內雖不必過度擔憂，但長期中供給壓力仍然存在。
2013開始鋁價連續低迷兩年，部分國際廠商爲了應對虧損，有停產或出售資產的現象。2015年開始，伴隨着中國供給側改革開始，鋁價開始上行，廠商陸續開啓不同體量的復產和新建。從公布的報告中，世界九大廠商披露的氧化鋁新建及復產產能共計1085萬噸，電解鋁產能385萬噸。從建設周期和投產時間來看，大部分的新建產能多存在於長周期，年內絕對增量較小，但對比海內外的政策環境，長期中海外產量的增長預期不可小覷。
世界鋁土礦儲量豐富，而海外廠商不存在環保整頓的困擾，從整個電解鋁產業鏈來看，原料的供應不存在短缺問題。此外，供給側改革僅僅決定了中國電解鋁產能的天花板，海外廠商的增產並不受限，因而電解鋁產能沒有上限。更爲重要的是，隨着中國供給的縮減，全球鋁價被擡高，海外鋁廠商的產業鏈利潤率整體較高，廠商有足夠的動機擴大生產以獲得更高的收益。有動力且無限制，長期中海外氧化鋁和電解鋁的供給都不可小覷。國內廠商和海外巨頭相比，存在成本和政策等多方面劣勢，中國不具備成爲氧化鋁長期淨出口國的必要條件。
四. 國內氧化鋁價格有回落風險
國內氧化鋁價格的上行源於山西的礦山整頓和環保督查，整個北方地區鋁土礦供應緊張，配合海外三巨頭的負面消息，內外聯動之下，6月底開始，國內氧化鋁價格走出了兩輪上行。進入9月以來，北方礦石緊張的局勢稍有緩解，鋁土礦價格高位持穩，國內企業也加大了海外礦石採購力度。此外，海德魯和俄鋁恢復正常運營的預期，使得海外氧化鋁價格開始回落，內外價差縮小。前期利多氧化鋁價格的內外因素均有不同程度減弱，國內氧化鋁價格不再上行，且考慮到前期內外價差拉動的炒作部分，氧化鋁價格存在回落風險。
在看電解鋁價格，8月由於氧化鋁上行帶來的成本炒作熱度已經褪去，進入9月後，消費的拖累愈加明顯，滬鋁進入下行通道。短期來看，氧化鋁難以再給滬鋁帶來上行的動力，且隨着價格回落，反而可能給盤面增加向下的拖累。但作爲電解鋁的第一大成本項，氧化鋁的絕對價格仍處於年內高位，電解鋁絕對成本仍然較高，行業存在大面積虧損的情況，成本對於價格仍有底部支撐作用。短期來看，成本回歸底部支撐後，我們認爲滬鋁14500之下空間較小，節前下遊存在備貨，鋁錠庫存去化較快，且宏觀層面頻傳利好消息，滬鋁或呈現震蕩回暖。
