摘要
主要矛盾分析：截止目前，煤炭供應提升對電解鋁上下遊產能的影響不同，上遊目前未見顯著復產，下遊鋁材開工有所緩解。電解鋁產能受限電顯著減少，截止發稿冶煉端未見顯著的產能恢復的情況。預計電解鋁運行產能低谷值約3650-3700萬噸。成本居高不下導致利潤的吞噬。中國電解鋁供應維持難以增加的預期。下遊鋁材產能逐漸恢復，需求環比增多，但多以擠壓訂單爲主，終端訂單顯著不及預期。
行情預判：行情預判及風險提示：基本上維持10月23日周報，10月28日專題報告，11月6日周報的觀點。鋁價在現金成本附近建立價格重心後再慢起，但漲幅不會超過前期高點。11月5日價格下行，多受下遊備庫採購不明顯，俄放開鋁產品出口關稅導致的供應增加的預期情緒所致。爲規避宏觀經濟周期造成的工業品系統性下行風險，11月6日周報已建議產業多頭通過買入看跌期權的方式鎖定部分下行風險。
一、主要矛盾分析
（一）截止目前煤炭供應提升對電解鋁上下遊產能的影響不同，上遊目前未見顯著復產下遊鋁材開工有所緩解。自10月19日至11月10日動力煤期價下跌56%。
圖一：煤炭供給增加煤價下跌但大氣污染防治下電解鋁和氧化鋁產能恢復依然受限
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（二）工業電價：電力等能源成本佔電解鋁生產成本的30%-40%。三季度限電背景下山東、江蘇、浙江等化工大省上調工業電價，電解鋁企業生成成本大增。較10月29日，多地工業電價上漲，包括甘肅、青海、陝西、山西，分別上調0.06、0.02、0.0332、0.02元/度，且內蒙電價10月上漲0.21元/度至0.65後維持高位，按單噸耗電13500來算，單噸電力成本增加2800元/噸。
圖二：鐵合金行業反應的工業電價變化
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（三）電解鋁產能受限電顯著減少，截止發稿冶煉端未見顯著的產能恢復的情況。截止9月30日，中國電解鋁總運行產能爲3810.4萬噸，較去年年底3927萬噸，減少116.6萬噸，主要集中在雲南、內蒙、廣西；10月貴州限電從部分到全部，涉及130萬噸年產能。預計電解鋁運行產能低谷值約3650-3700萬噸。
圖三：中國電解鋁產能運行情況
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（四）成本居高不下導致利潤的吞噬
10月氧化鋁價格上漲200元/噸，11月高位回落50-100元/噸，現中國氧化鋁價格4050元/噸。氧化鋁運行產能二季度逐月減少至7230萬噸，但全年產能增加610萬噸。其他原料方面，10月燒鹼持平於5700，11月減1900元/噸至價格3800元/噸；預培陽級10月漲380至5130元/噸，11月陽極漲440；氟化鋁10500元/噸，漲500。
10月噸鋁成本變化=1.93氧化鋁變化+0.5噸陽極變化+13500度電力+加工成本=1.93200+0.5380+135000.2（內蒙古水平）+0=386+190+2835=3411元/噸.11月噸鋁成本變化=1.93（-80）+0.5440+13500*0.04（雲南）+0=-154.4+220+540=605.6元/噸.
據調研估計，截止10月31日，中國電解鋁平均完全成本約19500元/噸，較9月30日14424元/噸，上漲5076元/噸，和測算水平相近。按A00現貨價格爲18500元/噸，目前電解鋁企業處於虧損狀態。
圖四：電解鋁成本端運行情況
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（五）中國電解鋁供應維持難以增加的預期
我的有色數據顯示，1-9月電解鋁產量爲2896.93萬噸，去年同期2760.92萬噸，同比增加4.93%。9月單月產量314.86萬噸，環比下降3.94%。估計10月、11月產量環比減少趨勢。11月大氣污染攻堅戰，部分地區電解鋁受限產政策影響。
圖六：中國電解鋁產量
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（六）下遊鋁材產能逐漸恢復，需求環比增多但多以擠壓訂單爲主終端訂單顯著不及預期。
下遊鋁材產量佔前兩位的是鋁棒、鋁板帶箔。至三季度，鋁棒全年產量1137.3萬噸，鋁板帶箔630.9萬噸。在限電的影響下，各鋁材產量月環比降幅逐漸拉大，其中鋁板帶箔受益於出口表現相對穩定，鋁型材是鋁棒的主要下遊，鋁價快速下跌後，型材企業逢低備庫明顯，故預計10月、11月型材產量降幅收窄。鋁型材開工率自6月環比連續下降，同比整體下降。10月鋁型材開工率環比回升，同比下降，集中趕訂單，但是由於房地產行業走弱，北方早冬，工程提早停工，建築型材需求量不及預期。但是需求環比改善，已導致鋁棒社會庫存去化，11月同期減少7.2萬噸。10月鋁杆開工率45.9%，環比下降1.7%，同比下降3.2%。10月鋁杆產量25.02萬噸，環比下降4.14%，同比下降5.51%。
圖七：下遊主要鋁材產能產量情況
二、行情預判及風險提示：基本上維持10月23日周報，10月28日專題報告，11月6日周報的觀點。鋁價在現金成本附近建立價格重心後再慢起，但漲幅不會超過前期高點。11月5日價格下行，多受下遊備庫採購不明顯，俄放開鋁產品出口關稅導致的供應增加的預期情緒所致。爲規避宏觀經濟周期造成的工業品系統性下行風險，11月6日周報已建議產業多頭通過買入看跌期權的方式鎖定部分下行風險。
鋁材和終端：鋁棒：廢鋁採購困難，廠家減產停產，鋁棒企業挺價，下遊觀望，交投一般；
合金錠：部分地區限電解除，詢價增多，消費有所好轉；鋁板帶箔：鋁杆開工受限電解除，集中趕訂單，原料庫存略顯緊張，但下遊訂單減弱，短期內原料採購增加，缺少延續性；
鋁杆：限電逐漸解除，產能不斷釋放，成交較好。供給：工業用電價格仍走高，限電限產持續，冶煉企業虧損；進口：進口盈利窗口偏關閉。廢鋁替代：廢鋁暴跌後惜售挺價，精廢差走低，廢鋁再度緊缺，原鋁替代廢鋁邏輯再現。庫存：倫鋁持續去庫；國內社庫累積幅度減弱趨勢；
行情預判：受房地產走弱和限電影響短期內下遊需求嚴重弱於預期，難以維持原有震蕩區間，在俄取消鋁出口關稅供應增多的刺激情緒下，滬鋁再度破位下行，導致全行業基本處於虧損狀態，預計短期內難以回歸前區間19500元/噸-23500元/噸，考慮到部分鋁材加工產能有所恢復，疊加原鋁替代廢鋁效應，預計鋁價會建立新的價格重心後再上行，上行空間偏保守。供應方面，冶煉企業虧損或迎來產能主動關停的情況，對原料的需求減少擠壓成本端回落，主要是氧化鋁和陽極價格。但漲勢受宏觀收緊和房地產需求減弱的壓制，綠色金融工具帶動部分鋁需求。基本面利空內外盤比值。
風險因素：美經濟數據左右的美聯儲加息預期，階段性縮減購債導致的美指收益上行和美指上行，國內消費不及預期。據格林大華期貨宏觀分析，按照基欽周期，工業品正處於二次衝頂周期中，後續隨着各國緊縮政策和經濟復蘇已通過過熱周期，多數工業品進入下行周期。故在操作建議上，在利潤考核和資金允許情況下，建立部門看跌期權多頭。
