歐洲鋁廠，行走在寒冬的冷風中
背景
12月21日，歐洲天然氣價格再度創下新高，漲幅超過16%。與此同時，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的主要管道之一“亞馬爾-歐洲管道”出現“倒流”，令市場擔憂歐洲天然氣價格還將進一步上漲。
海外能源成本飆升，歐洲鋅廠率先宣布減產，引發有色集體大漲。緊接着歐洲高成本鋁廠也傳出減產消息，助推倫鋁連續2個交易日上漲，重新站上2800美元/噸。在外盤帶動下，滬鋁突破2萬關口。能源擔憂話題卷土重來，究竟歐洲鋁廠虧損幾何，減產有無升級可能？
圖1：荷蘭TTF天然氣價格（歐元/MWH）
數據來源：彭博，天風期貨研究
圖2：內外鋁價走勢
數據來源：Wind，天風期貨研究
一、歐洲鋁廠減產情況一覽
根據國際鋁協的數據，2020年歐洲電解鋁總產量約748.7萬噸，電力來源主要由水電、核電、天然氣、煤炭等構成，水電佔比高達88%，主要是疫情背景下工業用電需求下滑和可再生能源產量的增加導致傳統能源發電量下降。2020年，異常潮溼的天氣使北歐地區的水庫水位達到20多年來的最高水平，水力發電量激增，使得瑞典和挪威的電力價格在很長一段時間內接近於零。
圖3：2020年歐洲電解鋁廠電力來源佔比情況
數據來源：國際鋁協，天風期貨研究所
2021年海外經濟持續復蘇，工業用電增速得到修復，但是水庫水位下降、核能中斷、風力發電量下滑等因素共同導致歐洲工業發電不得不更多地依賴天然氣。2021年Q4，歐洲有接近240萬噸鋁冶煉廠的電力來源是天然氣，據CRU披露，這其中有70%的鋁廠存在一定電力敞口，涉及產能達到160多萬噸。
在上一輪天然氣大漲行情中，即2021年10月，已有幾家鋁廠宣布減產，例如Aldel、Slovalco、Talum，合計減產約17.25萬噸。隨着中國煤炭供應問題的解決，全球能源缺口同步縮窄，天然氣價格亦有所回落，海外鋁廠減產不了了之。
然而11月底，德國宣布暫停“北溪2號”天然氣運營商資格認證程序，歐洲天然氣價格應聲大漲，並突破新高。海外鋁廠減產消息再次傳來，新一輪的減產規模升級至37萬噸：（1）黑山國有輸電系統運營商CGES提議在2022年年初實施電價上漲，如果KAP在12月25日之前沒有籤署供電合同，將於12月31日切斷KAP旗下鋁冶煉廠的電網，涉及產能12萬噸；（2）法國敦刻爾克鋁業公司的工會代表表示，爲應對電價飆升，已在過去兩周限制了鋁的生產，減產3%，約8.55萬噸；（3）據Harbor報道，Trimet旗下在德國的2家電解鋁廠——Hamburg和Voerde，因能源價格問題減產30%，涉及產能7萬噸。
表1：歐洲使用天然氣生產電解鋁的企業一覽
數據來源：上市公司財報，天風期貨研究
二、使用天然氣的鋁廠究竟虧損多少？
減產消息鋪天蓋地而來，究竟這些鋁廠虧損水平達到多少，我們通過上市公司財報獲取了一些財務數據。根據海德魯的年報披露，2020年公司電解鋁的冶煉成本在1400-1500美元/噸之間，處於成本曲線60%左右的分位，海德魯旗下水電鋁產能佔絕大多數。而力拓披露，除了加拿大的水電鋁產能位於成本前10%分位外，其他的鋁產能基本處於80%分位以後，比海德魯的成本高100-200美元/噸，這其中就包括位於法國的Dunkerque鋁廠，已於2018年出售給Liberty House集團。
圖4：2020年海德魯和力拓旗下鋁廠成本分位圖
數據來源：CRU，天風期貨研究
我們進一步測算使用不同能源的歐洲鋁廠冶煉利潤，可以看到，在天然氣價格暴漲之前，歐洲水電鋁廠的利潤通常比使用天然氣作爲電力來源的鋁廠要高出100-200美元/噸，和上市公司財報披露的情況基本相符。
分叉點自2021年下半年開始顯現，使用天然氣的鋁廠利潤在三季度有一定縮窄，進入四季度被快速擠壓，直接打到虧損。天然氣創下新高後，電力存在敞口的鋁廠——以德國、法國、西班牙爲代表，最新的成本達到4100美元/噸，單噸虧損超過1000美元/噸；而歐洲水電鋁的成本表現相對平穩，甚至受益於減產刺激的鋁價上漲，利潤回暖至1000美元/噸，兩者劈叉明顯。
圖5：使用不同能源的歐洲鋁廠冶煉利潤（美元/噸）
數據來源：上市公司財報，天風期貨研究
三、展望
歐洲使用天然氣作爲電力來源的鋁廠，成本分位基本已經處於成本曲線最右端，截至12月底，預計合計減產約37萬噸，仍有100多萬噸的產能存在敞口。減產規模能否升級，歸根到底還是要看天然氣的缺口是否會進一步放大。眼下，德國與波蘭邊境的Mallnow計量點的流量處於極低水平，天然氣的庫存一旦耗盡，價格將繼續飆升，虧損運行的電解鋁企業能抗的時間不多了。
圖6：Mallnow天然氣供應水平（GWh/d）
數據來源：彭博，天風期貨研究
但是，參考此前國內煤價與電力的情況，如果放任能源價格繼續上漲，面臨高昂的電力成本工業企業不得不相繼關停，將導致通貨膨脹和失業率上升，屆時歐洲各國政府在地緣政治和民生就業博弈的過程中或許會採取一定的政策調整，能源將面臨回調的壓力，也是鋁價的潛在風險。
作者：胡佳純
從業資格證號：F3065143
投資諮詢證號：Z0015593
聯系郵箱：hujiachun@thanf.com
