近日，國內鋁價創下年內新低，滬鋁自9月以來一直跌跌不休，表現低迷，而上遊氧化鋁、鋁土礦價格卻一直維持歷史高位水平，大量電解鋁企業不堪成本壓力，持續虧損下被迫減產。事實上，除去下遊加工領域，上遊利潤水平並不差，只是利潤主要聚集於氧化鋁和鋁土礦領域，電解鋁面臨的成本衝擊事實上已超過鋁價壓力，礦石和氧化鋁作爲重要電解鋁原材料，其供應狀況再度成爲市場關注的焦點，電解鋁能否實現新一輪成本支撐下的反彈。
電解鋁減產涌現，產業鏈博弈日趨激烈
回顧9月以來氧化鋁市場的變化，我們發現氧化鋁價格從3350元/噸急跌至3000元/噸後又迅速反彈至3200元/噸左右，短短一個月時間裏氧化鋁價格出現了劇烈變動，其主要原因在於山西河南兩省礦石供應極度緊張，造成氧化鋁廠開工下降，產出得不到保障。10月中旬，山西交口信發、山西復晟、興安化工等多家大型氧化鋁企業因礦石供應、電廠檢修等因素，出現了大幅度的減產，氧化鋁供需基本面在壓產減產下得到了快速調整，扭轉了市場預期，氧化鋁價格實現少有的“V”型反彈。
氧化鋁供應壓力正在急劇上升
然而，近期我們調研北方氧化鋁生產狀況時發現，山西河南兩省的氧化鋁生產已明顯得到了恢復，一方面氧化鋁廠的礦石庫存從9月份zui低10-20天庫存已補充至30-40天的正常水平，11月上旬開始鋁土礦價格更是有20-30元/噸的降幅，反映了礦石供應有明顯好轉；另一方面，氧化鋁生產正在全面恢復，山西信發和晉中希望10月份各新增100萬噸產能已基本實現了達產，交口信發電廠檢修基本完成，近日將得到恢復滿產；河南地區除香江萬基受環保限產因素影響，多數企業也基本實現正常開工。
礦石供應方面，9月我們調研山西氧化鋁生產時發現，當地礦山開發受環保督查及打黑除惡行動，多個礦山關閉，礦石開採減少，礦石供應得不到保障，大量進口礦石進入山西氧化鋁廠。但近期環保督查、掃黑除惡行動對工業企業生產“一刀切”式的治理行動已有明顯改進，生產得到了恢復，部分礦山白天也開始生產，同時新出現一家礦石採礦證也得以審批下來，礦石開採量上升。
下遊電解鋁方面，9月以來減產規模呈現出放大趨勢，截止目前國內已有多家電解鋁生產企業整廠關停，多家企業開始檢修停產。新增產能方面，9月以來除了營口忠旺和包頭新恆豐以外，其他項目投產基本處於停滯狀態，據阿拉丁調研數據顯示，9月以來新投產能僅32萬噸，增量遠遠小於減產規模。因此，未來一段時間氧化鋁需求將面臨較大規模的下降。
電解鋁減產涌現，產業鏈博弈日趨激烈
本輪氧化鋁價格下行壓力將明顯大於10月份
氧化鋁生產並不像電解鋁那麼連續性強，總體上匹配電解鋁生產需求，供需平衡主要通過價格調節。目前電解鋁大面積減產、停產，我們認爲氧化鋁行業必然要跟隨調整，而調整的推動力只有通過價格回落才能迫使氧化鋁供應回到平衡狀態。首先，氧化鋁礦石供應已有明顯恢復，礦石儲備庫存有所增加，氧化鋁生產較9月份時不僅新增產能基本達產，此前因礦石供應不足的企業也開始實現正常生產，氧化鋁產出得到了明顯改善。其次，目前行業利潤集中於氧化鋁、鋁土礦領域，即便是大型鋁廠如中鋁、錦江、信發等企業其電解鋁利潤水平並不及氧化鋁，對於集團下屬工廠而言，保產量就是保利潤，利潤考核目標下，集團內尚且難以協調工廠之間的生產節奏，企業與企業之間恐怕更難協調氧化鋁生產，僅靠大戶惜售挺價恐怕難以長期維持氧化鋁市場價格穩定，行業主動調節生產的可能性不高。第三，電解鋁自9月以來減產超過百萬噸，折合氧化鋁需求下降200萬噸，而氧化鋁開工卻有顯著增加，據阿拉丁氧化鋁調研顯示，截止當前國內氧化鋁開工產能7429萬噸，相比10月增加了300萬噸，一增一減使得近期氧化鋁開工過剩竟高達了500萬噸，隨着時間的推移，過剩的開工必然形成大量庫存，進而對價格形成極大的壓力。
10月氧化鋁價格回落主要受鋁價的拖累，經歷了價格快速下行後行業迅速調整生產，其本身基本面狀況偏緊，因而價格實現快速反彈，但本輪價格回落其調整壓力要明顯大於9-10月份，主要是當前氧化鋁已形成了較大規模的過剩。此外，歲末年初正是新長單籤訂集中時期，目前市場已基本形成礦石和氧化鋁價格回落的預期，在市場預期主導下，價格下行將反復衝擊氧化鋁、礦石價格，形成對電解鋁成本下降的預期。
氧化鋁價格回落將削弱電解鋁成本支撐
當前鋁價下行主要推動力在市場需求下降而非供給過剩，電解鋁減產量顯然仍未觸及價格反彈點，因此目前成本恐難以支撐鋁價反彈，而且經濟下行壓力增加使得鋁的需求未來也有比較大的下降趨勢，上遊鋁土礦和氧化鋁價格將會在生產乘數效應下使得電解鋁成本呈倍下降，嚴重削弱下行周期中電解鋁成本支撐。
