國內外電解鋁供給風險再起，仍需關注需求端改善情況
去年10月的報告《大宗商品：全球電價上漲，供應新風險》中，我們提示歐洲、中國電價上漲對鋁、鋅生產成本影響較大，12月下旬，歐洲鋁廠因高電價集中減產90萬噸，LME鋁價在半個月內漲幅達15%。近期，受國內西南地區水電供給偏緊、海外高電價影響，雲南省鋁廠或壓減10%-20%產量，海外減產規模繼續擴大，全球鋁供給面臨的電力風險再度上升。我們認爲短期內鋁價可能受此影響小幅反彈，但考慮到當下國內地產需求和海外制造業、耐用品消費均面臨一定壓力，此次國內外電力風險對基本面和價格的影響與上一輪減產並不相同。本篇報告中我們下調了全球電解鋁供應和海外需求增速，供需平衡表顯示今年全球鋁供需缺口收窄至約80萬噸。向前看，我們認爲鋁價上行空間取決於後續雲南水電鋁實際落實的壓減幅度、持續時間以及地產竣工端需求改善情況，同時海外能源供給風險變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價下方支撐線。此外，我們也提示電解鋁行業格局可能面臨一些新的變化，其一是需重視雲南鋁供應偏緊、水電鋁運行可能長期面臨季節性和不穩定性的特點；另外考慮到歐洲產能關閉後復產難度大、耗時久，中長期來看歐洲制造業需求恢復後可能要更依賴於進口。
國外供給：電價高企疊加需求疲軟，四季度歐洲減產規模仍有可能擴大，但需求也表現疲軟
自去年底歐洲電解鋁集中減產至今，歐洲電解鋁減產產能已達131.9萬噸。我們認爲高電價持續的情況下，四季度歐洲鋁廠減產可能進一步擴大，量值約爲30-60萬噸。我們匯總了全球電解鋁成本曲線和歐洲鋁廠電力來源，除西歐已停產鋁廠，位於德國的依賴於煤炭和天然氣發電的鋁廠目前處於成本線最右端，仍有可能繼續減產。除了電力價格仍然高企，相比去年底，今年下半年需求更弱、通脹更高也爲海外鋁廠減產提供了額外的動機。具體而言，歐洲鋁廠大多與當地政府和供電公司籤有電力長單和短單，一方面電力合同到期時，續約價格提高可能會倒逼鋁廠關閉產能，另一方面鋁廠也有可能在合同尚未到期的情況下選擇關閉產能，把剩餘電力賣回給電網或者現貨市場，尤其是當下歐洲下遊需求也很疲弱，海外現貨鋁升水仍在緩慢下移。根據Woodmac，6月份德國鋁材產量同比下滑5%，終端庫存仍然較高，訂單量萎靡，後續產量或將繼續呈現下降態勢。
可見，此輪歐洲電解鋁減產是能源緊張、需求疲軟的共同結果，因此對價格的提振效果可能不及去年底，但對中長期電解鋁供給格局的影響不可忽視。由於歐洲鋁廠生產線大多比較老舊，存在復產難、復產慢的問題，中長期來看，歐洲制造業需求回升時，當地鋁材消費或將更加依賴於進口。
國內供給：水電鋁運行或將長期面臨季節性和不穩定性的特點，雲南省電解鋁計劃項目進度可能放緩
2021年雲南省水電發電量佔其總發電量70%，且雲南水電具有季節性強的特點，一般在6-10月爲豐水季，水庫進行蓄水，而12月和次年1-4月爲枯水季。隨着近年來高耗能企業向西南轉移，雲南省工業用電量也快速上升。以電解鋁爲例，省內建成產能佔全國總產能比例已從2019年的5%上升至12%。由於今年汛期偏早，年初至七月雲南發電量同比上升12%至2133億千瓦時，全社會用電量同比上升8%至1332億千瓦時，其中工業用電量同比上升13%至962億千瓦時，佔全省用電量72%，據我們測算其中約三分之一貢獻自電解鋁行業。此外，年初至七月雲南省外送電量同比增長38%至1025.5億千瓦時。可見，雲南省電力供應水電季節性強與西電東送調減空間、高耗能工業用電需求量大的矛盾逐漸凸顯。
具體來看，2021年5月，因雲南幹旱、水電供給持續緊張，南方電網通知當地電解鋁廠壓減用電負荷30%以上[1]。而今年雲南汛期較往常更較早，前期水電資源豐沛，電解鋁新增產能投產順利。但七八月以來，雲南省降水量不及預期，省內蓄水不足，近期當地鋁廠已開始壓減用電負荷，幅度可能在10%-20%左右，後續部分在建項目或放緩[2]。截至目前，雲南省內電解鋁運行產能約526萬噸左右，我們預計將影響50-100萬噸運行產能，壓減產量影響或在四季度凸顯。此外，由於八月川渝地區極端天氣和幹旱影響，當地107萬噸電解鋁產能全停，目前限電影響基本解除，停產鋁廠着手復產，預計九月底逐漸恢復供應[3]。我們將供需平衡表中今年中國電解鋁產量增速從5.1%下調至4.1%。
如果說去年5月雲南的幹旱和今年8月川渝地區的極端天氣具有一定的偶然性和不可預見性，那麼更令人擔憂的是，近期雲南省電力緊張而不得不壓減鋁廠用電負荷的情況則暴露了雲南省水電季節性強與西電東送調減空間有限、高耗能工業用電需求量大的矛盾，這一矛盾可能已成爲中期內對當地鋁廠開工率和後續計劃項目進度的制約因素。就影響而言，我們認爲本次雲南省產量壓減對當下基本面的影響可能小於對未來增長預期的影響。主要由於今年雲南省增產復產較快，大部分年內增產計劃已經完成，只有雲南宏泰項目新投產能進程停滯，目前雲南宏泰項目已投96萬噸(年產能)，年內受影響的增量約爲10萬噸(年產能)，而2024年及以後，宏泰二期和宏合項目計劃產能將分別達到200萬噸和193萬噸，未來這兩個大型項目的進程放慢對基本面影響可能更大。
向前看，四季度地產竣工需求邊際好轉疊加供給幹擾或將帶動鋁價小幅上行
過去兩周，受川渝地區減產和中秋節前下遊備貨影響，國內鋁棒加工費小幅反彈，社會庫存維持穩定。節前，國內部分城市發布“保交樓”通知[4]，市場對於需求轉好預期增強，疊加海外減產和雲南減產風險持續發酵，短期來看鋁價具備反彈動力，而鋁價上行空間則取決於後續雲南水電鋁產量實際壓減幅度、持續時間以及地產竣工端需求改善持續性情況，同時海外能源供給風險變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價下方支撐線。
