觀點
宏觀方面仍存有消極影響，而基本面的不確定性多集中在供應端。前期因高溫限電導致的電解鋁減、停產產能的恢復仍需時間，雲南壓電限產消息接踵而至，目前下遊消費的恢復彈性優於供應端，但終端消費增幅比較有限，預計國內累庫幅度將低於預期。海外方面，市場對歐洲冬季的能源供應和生產成本充滿擔憂，接二連三的鋁廠減、停產消息表明供應端正在持續收緊，而消費暫未出現大幅下滑，預計海外電解鋁庫存易降難增。結合宏觀和基本面情況來看，近期鋁價趨勢性下跌的可能性被弱化，或呈寬幅震蕩局面。需密切關注宏觀和供應端情況。
三季度以來，滬鋁主力合約基本維持在萬八到萬九區間內運行，倫鋁（0-3）合約多承壓2500美元/噸一線震蕩。在宏觀和基本面的綜合作用下，近期鋁價出現趨勢性下跌的可能性被弱化，價格走勢陷入進退兩難的境地。
詳細分析如下：
國內經濟緩慢恢復，美聯儲新一輪加息將至。我國政府多措並舉，大力支持實體經濟，努力通過基建和房地產板塊帶動內需。從最新公布的8月金融數據可知，企業融資需求有所回溫，但居民中長期貸款意願仍較弱，經濟呈恢復態勢，但復蘇基礎比較薄弱。
近期，美國勞工部公布的8月CPI數據高於市場預期，市場的樂觀判斷被打臉，投資者紛紛預測美聯儲將採取更加鷹派的行動來應對高通脹，基本認爲9月議息會議將加息75個基點，甚至出現了加息100個基點的看法，美元指數應聲重回110高位附近，令有色金屬集體承壓。從近兩年的價格走勢來看，美元指數對有色金屬價格的影響非常大，進一步加劇了行情走勢的不確定性。
圖1：國內氧化鋁產量
數據來源（SMM）
圖2：氧化鋁淨進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
氧化鋁供需偏鬆，價格波動不大。今年，西南地區的汛期影響較小，當地露天礦多維持正常開採，但現存礦山多經過數年開採，礦石消耗量較大，故國產鋁土礦增量空間比較有限。爲保證生產，部分氧化鋁企業開始轉型，採購價格優惠的進口礦石進行原料補充，今年1-7月進口礦量同比增長超17%。
山西、河南和貴州地區因礦石供應緊張，價格偏高，當地氧化鋁冶煉難有盈利，甚至處於虧損狀態，影響當地冶煉企業的生產積極性，故在新投產項目和減停產的共同作用下，氧化鋁的實際增幅不及預期，尚未出現大幅過剩的局面，故氧化鋁價格波動不大。
進口方面，據海關數據可知，7月氧化鋁淨進口量轉正，約12.13萬噸（2021年氧化鋁月均淨進口量約26.62萬噸）。預計氧化鋁月度淨進口量維持在十餘萬噸左右。
圖3：國內電解鋁產量
數據來源（SMM）
圖4：電解鋁淨進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
電解鋁供應端擾動頻發。從成本端來看，氧化鋁冶煉利潤已明顯影響其產量的釋放，進而給予價格支撐，且電價和冶煉輔產品（氟化鋁、冰晶石、預焙陽極等）價格波動亦有限，故電解鋁成本對鋁價的支撐邏輯仍有效。從利潤端來看，今年下半年電解鋁單噸冶煉利潤不足千元，甚至一度出現虧損，不利於復產和新投產能落地。此外，夏季高溫導致川渝、河南等地實施限電，其中，四川省約100萬噸電解鋁產能被迫停產，重慶和河南地區的冶煉企業也受到波及。因本次減、停產多爲停槽停產，故生產線需1-2個月才能完全恢復。
高溫限電影響剛消退，雲南限電通知接踵而至。據悉，因水電水位不足，枯水期將至，爲保民生用電，雲鋁、神火、其亞和宏泰已下調10%用電負荷，聽聞近期需繼續下調20%用電負荷，受影響產能或擴至157萬噸，考慮到電解槽停槽後仍可產出部分電解鋁，以及部分新增、復產項目落地，預計9月電解鋁產量約337萬噸，短期影響不大。後續關注雲南限電幅度是否繼續增加，以及持續時間。
進口方面，雖然進口窗口仍關閉，但內外比值的修復帶動部分進口量恢復，據海關數據可知，7月電解鋁淨進口量約4.34萬噸（2021年我國電解鋁月均淨進口量約13萬噸）。據悉，8月海德魯、美鋁等陸續宣布減、停產，海外不斷下降的庫存和不斷擴大的減、停產產能將繼續制約電解鋁的淨進口量，預計電解鋁月度淨進口量在5萬噸左右。
消費轉好程度相對有限。衆所周知，建築用鋁約佔整體鋁消費30%，而今年房地產市場頻繁出現問題，房屋新開工面積、竣工面積以及投資額均呈負增長，導致建築型材企業的開工率遠低於往年水平，且短期內難有明顯恢復。而特高壓等項目的積極落地支撐鋁線纜的高開工率。在穩經濟、促內需方針的指引下，工業型材和板帶行業具有一定的剛需訂單。出口方面，目前，海外經濟尚未衰退，對鋁材和鋁制品仍存需求，而海外高成本、低庫存的現狀將在短期內繼續帶來出口需求。因此，隨着限電影響消退，國內鋁下遊消費將轉好，但幅度相對有限。
圖5：工業型材開工率
數據來源（SMM）
圖6：建築型材開工率
數據來源（SMM）
圖7：鋁板帶開工率
數據來源（SMM）
圖8：鋁線纜開工率
數據來源（SMM）
海外庫存易降難增，國內累庫幅度或不及預期。隨着冬季來臨，歐洲能源供應和高成本問題將再度激化，而消費尚未出現大幅下滑，預計海外電解鋁庫存易降難增。
國內方面，相較於下遊加工企業，電解鋁冶煉企業的產能恢復彈性弱，卻頻繁受到擾動，產量增速一直被壓制，同時，淨進口量偏低。考慮到8月國內電解鋁累庫僅萬餘噸，預計9月難見累庫，四季度電解鋁累庫幅度遠不及預期，約10-20萬噸。
圖9：國內電解鋁社會庫存（單位：萬噸）
數據來源（SMM）
圖10：全球電解鋁庫存（單位：噸）
數據來源（同花順）
綜上所述，宏觀的利空影響間歇性發力，短期內國內和海外供應端擾動頻發，但中長期存在壓力。在國內電解鋁累庫或不及預期的情況下，鋁價趨勢性下跌的可能性被弱化，或呈寬幅震蕩行情。密切關注宏觀和供應端情況。
