本文節選自雪球網，作者：Lionheart87。原題《淺談俄羅斯鋁業的幾個問題》。
時光飛逝，轉眼之間美國制裁俄羅斯鋁業已經有9個月了。在這9個月裏，俄鋁的股價跟隨着投資人的對於“美國是否會解除對俄鋁的制裁”預期的不斷改變而上下翻騰：先是從4.64暴跌暴跌至1.31，跌幅高達71.77%；隨後開始反彈至2.63，上漲幅度超過100%；7月股價再次下跌至1.64，下跌37.64%；目前股價3.28，上漲100%
從事後看來在俄鋁受到美國制裁之後買入俄鋁並持有至解除制裁是件非常簡單的事情。實則不然，這裏面需要考慮的因素其實挺多的。投資不外乎考慮三個因素：價格、倉位和時間，而這三者又是相輔相成的。美國是否會解除對俄鋁的制裁？多長時間之後解除對俄鋁的制裁？如果對俄鋁進行長期制裁，會對俄鋁造成不可估量的長期損失（譬如丟失客戶）？時間成本是多少？未來鋁的價格趨勢是什麼？當然這些問題看起來現在看起來已經不值一提了
1月28日美國財政部宣布解除俄鋁的制裁，俄鋁的股價將慢慢地從事件驅動轉變價值驅動，因此筆者略微梳理了一下簡單地梳理下市場關心的幾個問題。
1、俄鎳。
2018年6月30日，俄鋁擁有俄鎳27.82%的股權市值79.98億美元（627.54億港元），而俄鋁的市值爲495.29億港幣（3.26乘以15193014862），買入俄鋁等於買入俄鎳外加白送的俄鋁的鋁產業鏈加150億港幣。這恐怕是投資人認爲俄鋁被低估的主要原因，筆者也深以爲然。
此外筆者也注意到2018年6月俄鋁和俄鎳的市值差155.9億港幣，也接近歷史高位。6月30日俄鎳在倫敦交易所的價格爲17.95美元/ADR,2019年2月4日俄鎳20.74美元/ADR，這意味俄鋁和所持有的俄鎳最新市值差爲256.64港幣，爲俄鋁市值的一半。
同時，筆者統計了俄鎳的市值與俄鋁股價的關系，在7次會計報表的統計區間來看，4次俄鋁的股價和俄鎳的市值成反向變動關系，而且在8次財報時點俄鋁市值小於俄鎳市值的次數爲4次。因此，筆者認爲俄鋁的市值遠低於俄鎳的市值，俄鋁的股價確實在某種程度上存在低估的現象，但是我也不應該高估俄鋁股價被“市場”低估的程度，或者過度期盼市場能夠立即扭轉兩者的估值差。此外，俄鋁除了在香港上市之外還在俄羅斯交易所上市，俄羅斯的股價在大部分時段低於港股股價，這意味着俄鋁持有的俄鎳份額的估值與俄鎳的市場價的差額受到兩方市場的認可。
俄鎳除了在提升市值方面對俄鋁有所貢獻之外，俄鎳對於俄鋁最主要的貢獻還有通過分佔聯營公司及合營企業溢利提升俄鋁淨利潤以及通過分紅改善俄鋁現金流和股息兩個方面。
從分佔聯營公司及合營企業溢利來看，2014、2015、2016、2017年聯營公司及合營企業溢利（主要是由俄鎳貢獻）分別爲5.36、3.68、8.48、6.2億美元，分別佔稅前淨利潤的364.62%、48.23%、62.63%及48.14%，可以說俄鎳貢獻了俄鋁利潤的半壁江山。
從現金流來說，2014、2015、2016、2017來自聯營和合營企業股息分別爲4200萬、7550萬、3360萬和6060萬美元分別爲俄鋁經營活動現金流的3%、48.15%、27%以及47.36%。除了補充公司的現金流之外，俄鎳的股息收入對俄鋁的股息發放也會產生重大的影響（在分紅政策裏分析。
考慮到俄鋁持有俄鎳，且短期內無變現的意願，因此我們在對俄鎳進行市值法進行估值的時候添加一個30%的的折扣，俄鋁持有的俄鎳應該早526左右，高於俄鋁目前的市值。
2、俄鋁的派息政策。
首先，我們按照歷史業績初步計算俄鋁的股息率。俄鋁分別於2015年、2016年和2017年分派股息0.0164549美元、0.01645美元和1.0197美元。目前LME鋁爲1905，位於2017年中旬的水平，我們以2017年股息的兩倍計算（2019年可能派2018和2019年兩次息）股息爲0.308港元，股息率大致在9%左右。
其次，市面上流傳俄鋁的股息政策有兩種種：1、年報披露的不少於純利的50%；2、中期股息公告中的不超過契諾EBITDA的15%。
2017年每股收益高達0.6253港元，如果按照純利的50%計算，這意味這光2017年每股股息高達0.31港幣。但是，根據2016年每股收益0.6049，2017年中期派息每股0.15414港幣遠低於每股收益的一半。因此我們有理由相信俄鋁的派息政策受到了了信貸融資協議的約束。
根據2017年中期股息公告顯示：年度派息總額不得超過各財政年度契諾EBITDA的15%。2017年中期股息是2.993億元，那麼可以大致推斷2017年中期股息的契諾EBITDA爲19.9953億元，大於2016年EBITDA14.9億元和2016年下半年+2017年上半年的EBITDA18.18億元。因此契諾IEITDA應該是大於EBITDA。
根據公司2017年5月25日《內幕消息再融資貸款》披露契諾，201IEITDA（定義見2017年出口前融資貸款，就此而言包括就NN支付的股息），因爲沒有找到2017年出口前融資貸款，因此筆者用契諾IEITDA=EBITDA+NN的股息（以收到的全部股息計算）計算2016年下半年+2017年上半年的契諾EBITDA爲22.99億元大於19.9953億元。因此筆者認爲俄鋁的股息政策爲EBITDA+NN股息的15%。
根據半年報和年報披露，2017年下半年EBITDA爲11.35億美元，2018年上半年11.24億美元合計22.59億元，2017年下半年收到股息4.81億元，這意味着2018年中期的契諾EBITDA爲27.40億美元高出2017年中期契諾EBITDA22.99億元19.18%按同比例計算2018年中期股息應該爲2017年中期股息的119.18%，即0.1837港幣每股，按現在的估計3.26計算2018年中期股息率爲5.64%。
2018年三季度俄鋁收股息4.02億元，根據俄鎳的分紅公告2018年四季度俄鋁實收股息爲5.21億元，這意味着俄鋁在2018年下半年收息高達9.23億美元，如果我們假設2018下半年+2019年上半年俄鋁EBITDA爲2016年下半年+2017年上半的EBITDA18.18億美元（現在LME鋁的價格大致位於2017年三月的水平，那麼2018下半年+2019年上半年俄鋁契諾EBITDA爲27.41億美元基本上與2018年契諾中期EBITDA相等。這意味着如果2019年中期俄鋁如果俄鋁將2018年中期息和2019年中期息一起發放的話（俄鎳只發了2018年6M的股息，有可能再發一次2018年的股息）股息率將高達11.28%。
此外關於制裁，自從財政部解除對俄鋁的制裁之後，一些民主黨人利用俄鋁事件對共和黨發動攻擊，但是筆者認爲除非川普政府倒臺，否則已經解除制裁的俄鋁只要遵守跟財政部達成的協議，俄鋁再次被制裁的可能性極低，可以說此次制裁事件之後，俄鋁的政治風險實質上是大爲降低。如果川普政府倒臺，民主黨似乎也沒有必要再在俄鋁的問題上大動幹戈。
後續筆者將對鋁行業以及俄羅斯鋁業公司本身進行分析，如果有餘力的話，筆者還會嘗試對俄鎳進行分析，盡情期待。
