清華金融評論 魏佳、徐小雅
倫敦金屬交易所（The London Metal Exchange，以下簡稱LME）作爲國際資本市場中最具現貨平臺特點的期貨交易所，在一百多年的發展中形成了獨特的交易制度和堅實的客戶基礎，其價格也得到產業客戶和現貨貿易商的廣泛認可。可以說，與其他商品現貨市場相比，金屬現貨市場具有非常明顯的寡頭壟斷特點，由分散的場外市場和集中的LME遠期市場組成，均以LME遠期合約價格爲基準。國際金屬期貨市場主要由LME集中定價。1997年全球交易所市場上的金屬有95%通過LME交易，LME交易額共約25000億美元。美國在20世紀70年代後期結束了生產商定價體系，自此紐約商交所（COMEX）主導美國市場；1990年成立的上海期貨交易所（Shanghai Futures Exchange，以下簡稱SHFE）逐步建立了中國有色金屬期貨市場，慢慢形成LME、COMEX和SHFE的三角競爭關系。
目前LME是美國和中國地區市場以外的主要定價基準，佔全球有色金屬交易所交易量中的80%左右。值得注意的是，通常所說的定價權指的是一個交易平臺的價格得到了市場參與者的廣泛認可，這個價格主導權不能簡單地由交易手數、交易量或交易金額等技術指標來判定，因爲大量的商品現貨貿易不會通過期貨市場交易，只是參考了某個交易所的價格。這在壟斷性較強的金屬市場尤爲明顯。每天大量的國際金屬貿易合同採用LME當天的3個月遠期合約價格，這已成爲國際金屬貿易的慣例，體現在成千上萬的貿易合約以及背後一整套的產業運行機制和法律、政策和規章制度。從歷史的角度來看，LME定價權的形成正是得益於其在這個機制形成過程中扮演的積極作用。
LME定價權形成的歷史過程
第二次工業革命中的起源和發展（1877年至1914年）
LME的起源可以追溯到第二次工業革命期間英國冶煉業和制造業的發展。英國本土資源有限，需要各大洲殖民地提供制造業所需的原材料和工業產品出口的市場。英國強大的海軍保障宗主國和殖民地之間形成了一個開放的貿易經濟體，多邊商品、貨幣在帝國的各個部分之間流動，建立了一個互相連通的原材料、工業制造品和資本服務的市場。銅、錫等有色金屬礦產主要集中在亞洲、非洲、南美等地區的英法殖民地，而這些地區絕大多數在當時還未掌握熔煉技術，每年需要把大量的精煉礦石運往英國等歐美國家。1823年，英國政府通過了倉庫法案，對進口和再出口的錫和銅不再徵收關稅，大大促進了這些金屬（尤其是錫）從馬六甲海峽地區和澳大利亞通過倫敦運往歐美的轉口貿易。
隨着蒸汽機、鐵路等物流運輸和電報機等信息傳播技術的發展，以及蘇伊士運河的修築通航，LME應運而生，在現貨貿易基礎上發展了遠期合約，又根據現貨商套保的需求使合約標準化，慢慢成爲決定金屬市場價格的終端。因爲智利的銅和馬來西亞的錫運往歐洲都需要3個月，因此LME最早的銅和錫遠期合約期限定爲3個月。得益於英國在全球制造業的中心地位，這些合約很快得到了市場認可。
LME最早的會員包括一些金屬貿易公司和小型經紀商，更多的則是鋼鐵工廠主、馬口鐵匠、黃銅鑄工、鋅電鍍工、煉銅匠和白鉛制造商等產業客戶。除了幫助客戶交換信息和建立聯系，LME也提供現貨交割服務。通過清算市場存貨起到了一個價格穩定器的功能，縮小了市場供求影響的價格波動範圍。LME在早期發展中爲英國鞏固一個跨大西洋貿易帝國提供了強大動力。從19世紀70年代開始，英國國內經濟增長較之前有所放緩，銀行業和保險業發展面臨壓力，倫敦吸引的大量國際資本開始到海外尋找利潤更高的投資項目。此時英國在北美、南美、非洲等地的殖民地需要修建大規模的鐵路和公路，這類投資直接拉動了國際市場對銅的需求，以及銅消費者在LME做套保的需求，形成一個不斷促進的循環。這個循環一直持續到1914年第一次世界大戰爆發。
政府幹預及定價權博弈(1914年至20世紀80年代)
兩次世界大戰（1914年至1918年，1939年至1945年）摧毀了英國維多利亞時代的經濟體系，自由主義（laissez faire）被政府幹預所取代。爲了保證武器裝備生產不受金屬期貨市場投機商的影響，英國政府在戰時對銅、錫、鉛等主要金屬商品實施了管制，導致LME在1914年至1919年、1939年至1953年被迫暫停部分金屬的交易，甚至數年處於關閉狀態。政府與金屬生產商直接籤訂長期購買合同，進一步促進了金屬卡特爾對市場價格的壟斷。
20世紀30年代初至60年代末，銅業生產被8個生產商（大多來自美國和加拿大）所壟斷，控制了全球55%～75%的精煉銅。生產商聯盟主要通過遊說美國政府提高出口關稅和建立緩衝存貨（buffer stock）控制金屬價格，試圖以其確立的協定價格完全代替LME主導的市場定價體系。這導致生產商聯盟和LME持續數十年的“價格戰役”(The Battle of the Prices)。
圖1顯示，相比LME的市場定價，銅生產商定價較低，價差在1949年後逐漸擴大，一直到1980年銅生產商定價機制的終結。事實上，這場價格戰役最關鍵的時期在1963年12月下旬至1964年1月中旬，短短幾周內生產商聯盟發現很難把LME的銅價控制在每噸234英鎊，決定推出完全獨立於LME的生產商價格。兩個贊比亞生產商將這個價格維持了兩年，最終因其客戶要求終止而宣告結束。客戶們普遍認爲，盡管生產商定價通過配額提供了比市場更低的價格，且保持一定時間的穩定，但是同時存在的生產商和LME兩個定價體系扭曲了市場，給其生產運營帶來很大壓力和不便。
LME在與錫生產商聯盟的價格戰役持續得更久，一直到1985年10月24日國際錫委員會（International Tin Council ， ITC）的經理人宣布破產。至此六次ITC錫協定計劃都宣告失敗，生產商聯盟定價與LME市場定價兩個體系並存的時代結束，LME成爲全球金屬市場最重要的定價基準。ITC危機使得LME認識到缺乏一個集中清算中心不利於防範市場風險，於1986年委託倫敦清算所負責清算業務。集中清算體系的建立標志着LME邁向更規範和國際化的發展路徑。
國際化發展及結算貨幣演變（1979年至2018年）
20世紀70年代後期開始，各主要經濟體的中央政府（以英國的撒切爾夫人、美國的裏根總統和中國的鄧小平等政治領袖爲代表）開始全面推動市場化改革和全球經貿一體化。隨着制造業重心向美德等國轉移，工業制造已不再是英國經濟發展的動力，而是一個沉重的負擔。1979年撒切爾夫人領導的保守黨上臺後推行了國企私有化和“去工業化”的政策，大批“過時的”制造業工廠被關閉。制造業衰落直接導致LME的重心從本土客戶轉移到國際機構投資者。一戰以前，由於德國在國際金屬貿易的中心地位，LME會員以德國人爲主。一戰後的將近半個世紀，英國金融機構“本土化”趨勢明顯，監管當局嚴格要求LME會員必須在英國有住所，且大多數董事必須是英國人。20世紀70年代以後，LME產品和業務開始向國際化發展，LME通過交割庫全球化布局、電子化交易、集中清算等制度進一步方便了國際客戶。
亞洲尤其是日本、中國和印度，對基礎設施建設投資的需求大幅增長，帶動了全球金屬產業的發展，由於礦產投資回報周期較長，投資銀行一般要求開發商實施非常詳盡的風險對衝計劃。礦產開採業收購兼並趨勢明顯，巨額的投資項目需要利用更多的金屬合約管理價格風險。LME自20世紀70年代起推出了鋁、鎳等新的合約，很快取得市場參與者的廣泛認可。因大宗商品市場自1944年布雷頓森林體系建立以來開始採用美元計價，這些合約自推出之日起就以美元計價結算，而原有的銅和錫合約仍以英鎊交易。
1992年9月16日，“黑色星期五”事件發生，索羅斯通過大量賣空英鎊迫使英國政府宣布英鎊退出歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism）。因英鎊大幅貶值給LME價格穩定性帶來嚴峻挑戰，LME管理層決定在1994年把所有合約的計價結算貨幣從英鎊改爲美元。這也標志着英鎊在國際資本市場的影響力大大降低。
2012年港交所以13.8億英鎊收購LME, 此後LME的國際化特徵更爲明顯，但其是否能參與中國地區市場的競爭還有待觀察。近兩年來，國際貿易保護主義勢力有所上升，從2018年初的俄鋁事件到美國的關稅新政都給LME帶來巨大挑戰，同時英國脫歐意味着英國金融業放棄了歐洲單一市場帶來的效率和成本優勢，LME不得不提供更優質的服務維持其競爭力。由於LME業務的重點仍然是服務歐洲客戶，因此盡管2019年3月英國脫歐後無須再接受歐盟金融監管，英國的監管框架仍要和歐盟契合。但中國市場對LME的重要性越發凸顯，已有四家中資經紀商成爲LME的會員，包括廣發和建銀國際（圈內會員），以及中信和招商（二級會員），但是LME拓展中國客戶基礎中面臨層層制度障礙。如何在全球政治經濟不穩定的環境中維持市場公信力、協調各方的矛盾和壓力是LME面臨的一個艱巨挑戰。
LME定價權的制度基礎
LME在有色金屬市場的定價權主要來自對現貨市場的影響力，這與其獨特的交易機制密切相關。LME在19世紀80年代形成了圈內交易機制，基於此形成了平衡客戶多種需求（如清算市場存貨、套期保值、實物交割等）的定價、交割和清算體系。
多層次交易體系
LME公開喊價交易（包括圈內交易和路牙交易，共四節，交易時間爲11:40—17:00）、辦公室間經紀商交易（inter-office）（24小時）、電子交易（1:00—19:00）的分層次交易系統有助於價格發現，爲現貨貿易商和產業客戶提供一個反映實時供需的市場價格。圈內交易本質上是個現貨交易平臺，發現的是某個時點的價格。辦公室間市場和電子交易在現貨基礎上增加了期貨、期權、均價期權、月度均價期貨、迷你等合約，這些合約都是圍繞着標準化遠期合約發展起來的。LME的每個交易日可以交易大約196個合約，包括3個月以內每天的日度合約（約66個）、3～6月之間每周的周度合約（約13個）、6～12月之間的月度合約（約117個）。每個交易日都增減各一個合約，不斷向前滾動。盡管原則上每天都可以交易196個合約，因爲流動性主要集中在3個月遠期合約，因此這個合約反映了每天現貨市場的供需變化，可以爲現貨貿易提供一個非常有價值的參考。
約80%的3個月遠期合約在電子交易平臺LME Select上實現交易，而80%的日均價差合約（inter-prompt spread）則通過圈內和經紀商完成。LME Select可以處理較爲簡單的合約，但是金屬市場上中下遊的客戶處於不同的時區，存在復雜多樣的套保需求，圈內交易和辦公室間市場給這些客戶提供了個性化服務的空間。每日圈內交易分爲四個小節，第二節的收盤價爲當天的官方價格。每種金屬在每節的公開喊價時間只有5分鍾，波音、可口可樂等企業用戶和其他投資基金等客戶通過經紀商向圈內會員報價，再由圈內會員競價形成一個當天的市場價格。圈內交易的流動性依賴這些客戶的積極參與，同時這個交易機制給它們提供了一個影響市場價格的平臺。公開喊價結束後交易者可以通過電子平臺或辦公室間市場繼續交易，交易價格也會持續變化。因此，公開喊價的作用主要在於通過保障價格透明性，以及在短時間內吸引大量交易者提高市場流動性，形成反映當日市場供需的價格。盡管現貨價格在24小時都在變化，市場主要參考的是圈內交易第二節結束後形成的LME官方價。
LME定價機制對應了金屬產業鏈的上中下遊（如圖2所示）。LME價格一般是半成品或成品價格，上遊和中遊的客戶可以用這個價格減去相應的生產、運輸成本實現套保的目的。
上遊客戶的成本固定，但因銷售價格隨行就市面臨風險敞口，因此一般利用LME合約做鎖價保值。同理，下遊客戶的產品銷售價格較爲固定，而成本市場價格存在波動，也會在LME做鎖價保值。中遊的冶煉業公司、實體貿易商、半成品制造商等客戶因在市場兩端都存在價格波動風險，一般會用LME做對衝保值。
期現貨一體的交易體系
LME期現貨一體的交易體系保障其價格在現貨市場的廣泛應用，是與COMEX和SHFE等金屬交易所競爭中最大的優勢。以LME的月度平均結算價（Monthly Average Settlement Price）爲例，是每月所有交易日結算價的算術平均值，由LME在月底公布，下月第二個交易者結算，客戶可以通過互換買賣這個價格做套期保值。因爲這個價格反映了當月現貨價格，比一般的期貨合約更符合生產和貿易企業風險管理的需求。相比較而言，目前中國SHFE沒有月度均價合約，每日的結算價是對當天所有交易價格加權平均，現貨貿易商不能提前在市場上買賣這個價格來對衝風險。
利用LME價格做套保的國際金屬產業客戶和現貨貿易商一般需要在每年10月至12月的交配期間（mating season，金屬現貨市場買賣雙方年底籤訂來年定價合同的這段時間）籤訂來年的定期定價合同（period pricing contracts）。合同雙方通過協商確定交易噸數、在LME價格基準上的溢價或折價以及採用的具體LME合約價格。可以選取發貨當月、前一個月或後一個月的LME價格，或者不斷滾動的3個月遠期買價（bid price）、賣價（ask price）或結算價（settlement price）的算數平均價，還可取每日現貨買價及賣價、3個月遠期買價及賣價四個價格的算數平均值。因爲一些金屬，尤其是銅的價格波動性較大，客戶可能會按照LME的每日價格走勢選擇在不同的日期提貨。事實上，每天國際金屬現貨市場有大量的交易只是參考LME價格，而不會通過LME完成。對LME來說，這部分客戶的存在增強了圈內交易的參與度和權威性，爲LME吸引了大量的套保客戶，是其定價權的基礎。
雖然一些資本市場投機者傾向於在COMEX或SHFE交易，但是他們的現貨對手方仍然採用LME的價格做套保。這是因爲國際金屬貿易合同或協議籤訂通常以LME價格爲基準，修改這個慣例要得到國際金屬產業鏈上中下遊數以百萬計產業用戶的認可，需要無數的會議和磋商修改相應的規章制度、貿易合約和貸款協議。因此，只要現貨市場買賣雙方的定價機制不變，LME就會繼續成爲主要的金屬定價中心之一。
龐大的交割庫系統
LME龐大的交割庫系統是其與現貨市場最緊密聯系的紐帶。因爲LME交割庫遍布全球，它同時也是一個現貨市場，消費者可以直接購買金屬並指定未來的某個日期交割。1963年LME在鹿特丹授權了第一個海外交割庫，此後交割庫體系不斷擴大，目前在歐洲、美國和亞洲等13個國家的35個地區授權了400多個交割庫。LME交割庫的設立除了滿足嚴格的法律、稅收和關稅要求，還必須設在金屬淨消費地區，或服務這些淨消費地區的重要交通樞紐。圖3和圖4顯示了LME銅和錫的庫存集中地，分別顯示了2013年至2018年LME倉庫中銅和錫的庫存量，圓圈大小表示年均庫存量的多少。LME的銅庫存主要集中在全球最重要的港口，如美國南部的新奧爾良、英國的利物浦、亞洲的新加坡等海港，而錫庫存主要在傳統的錫產地馬六甲海峽地區，集中在新加坡、馬來西亞巴生港（Port Kelang）和新山港（Johore Bahru）等物流集散地。
LME倉庫管理系統是一個非常典型的業務外包案例。LME對這些交割庫及倉庫內存貨沒有所有權，只是通過授權特定的倉庫公司在這些倉庫儲存經過LME注冊的金屬品牌的商品，以方便貿易商和產業用戶利用交割庫儲存或提取商品。20世紀60年代開始，LME在歐洲大陸增設了很多交割庫，大大便利了歐洲各國的現貨貿易商通過LME清算。LME每日庫存量報告顯示的入庫和出庫量可以準確地反映市場的供需，對市場評估和預測全球金屬價格走勢有非常重要的指導意義。
LME的交割系統在2008年金融危機後一度備受詬病。LME與交割庫之間籤訂的合同明確了“互不幹涉原則”（arm’s length terms），即LME不能對交割庫入庫和出庫費用、稱重、檢查、打包、租金等方面做出規定。金融危機期間，由於金屬價格暴跌，市場供大於求，高盛（Goldman Sachs）、嘉能可（Glencore Xstrata）等現貨貿易商買入大量金屬存到LME在美國的交割庫用於投機。爲減少市場供給它們甚至要求有交割需求的客戶等待一年以上，或支付很高的附加費，造成一些客戶直接損失達數十億美元。美國商品期貨委員會和司法部開展調查後，LME分別在2010年和2013年進行了兩次改革，尤其是2012年被港交所收購後推動了“12步程序”和“火箭筒”等改革措施，很大程度上克服了之前的弊病。
啓示和建議
比較而言，目前我國金屬行業內部發展不平衡，資源和環境的約束越來越明顯，存在供給過剩和成本上升等困難。緩解這些壓力不僅需要境內客戶更好地利用國際期貨市場實現風險管理，也需要我國期貨交易所在促進實體經濟發展、推進供給側結構性改革方面發揮更積極的作用。LME在國際有色金屬市場中的影響力源於其服務產業經濟的發展戰略，這對我國商品期貨市場有重要的借鑑意義。
一是商品期貨市場的定價權源於其價格發現功能，因此在合約設計、交易制度等方面應充分考慮多層次現貨市場的需求。LME期現貨一體的交易機制有助於提高市場流動性，鞏固客戶基礎。可深入研究推出月度均價結算價互換合約的可行性，在合約設計上吸取國外經驗的同時結合我國產業和貿易發展的需求。另外，還可在SHFE大宗商品交易平臺倉單交易的基礎上推動期現貨市場聯動。
二是商品期貨交易所交割庫的全球化分布可以吸引更多的國際投資者，是深化產業服務的重要一環。LME交割庫全球布局方便了市場投資者，打通了期貨與現貨市場聯通的渠道，未來可推進我國商品期貨交易所在海外設交割庫，吸引國際貿易商和產業客戶的廣泛參與。
