觀點概述
11月1日以來，滬鋁受國內外宏觀面情緒推動，價格向上攀升開啓十四連漲，時隔三個月再度邁入19000元/噸大關，並在觸及19245元/噸高位後回落。外盤倫鋁走勢則截然相反，11月11日LME暫不禁止俄鋁交割消息一出，倫鋁用一波五連跌回吐此前市場恐慌情緒導致的漲幅，目前暫未有反彈趨勢。此次內外盤走勢背道而馳的主要原因是滬鋁受國內地產刺激政策出臺疊加低位庫存影響而拉升，外盤倫鋁則受宏觀情緒褪去影響將此前漲幅回吐。
目前，供應端減產已基本到位，產能逐漸恢復將也將助力11月產量提升，鋁錠進口暫未觀察到大幅增量的可能性，現貨市場流通不會過於寬鬆。此外，冬季來臨成本端煤價堅挺，供應端完全恢復之前爲鋁價下方提供較強支撐，需關注後續成本項中氧化鋁產能過剩狀態下可能引發的價格下跌現象。
傳統消費旺季金九銀十已過，需求本就偏弱，四季度消費的可想象空間更是較爲有限，且鋁價目前處於相對高位，貿易商雖出貨積極，但下遊接貨情緒受到抑制，訂單不足未有實際的需求反饋，消費以剛需爲主，成交氛圍一般。雖然實質性消費並無明顯好轉跡象，但消息面上地產利好政策頻出，存在地產提振的預期，房地產行業資金水龍頭合理有效開啓，利多釋放，在金融市場上反響強烈，短期內市場情緒與預期均有所改善，是這一階段鋁價向上攀升的主要推動力之一，後續還需重點關注地產高頻數據的改善。
國內電解鋁社會庫存持續低位且不斷下探是基本面上推動鋁價偏強運行的重要因素。整體庫存雖表現出持續下降的趨勢且屢屢創下新低，但西北已有部分地區解除疫情封控，物流運輸逐漸恢復，在途鋁錠、鋁棒等或出現集中到貨，且高價鋁對於下遊消費起到抑制作用，隨着後續成交轉弱，庫存有一定累庫預期，需警惕鋁錠入庫量大幅增加。由於需求端並無實質性好轉，冬季本就屬於傳統鋁消費淡季，需求季節性恢復預期不再，地產政策的投放還需一定的傳導時滯，需求端偏弱的表現或不能支撐後續去庫表現。此外，當前鋁棒累庫至較高水平，高位加工費也有所回落，開工率更是有所降低，側面印證當前下遊消費狀況並不良好，持續去庫主要是在途鋁錠的運輸與入庫存在阻礙。
11月1日以來，滬鋁受國內外宏觀面情緒推動，價格向上攀升開啓十四連漲，時隔三個月再度邁入19000元/噸大關，並在觸及19245元/噸高位後回落。外盤倫鋁走勢則截然相反，11月11日LME暫不禁止俄鋁交割消息一出，倫鋁用一波五連跌回吐此前市場恐慌情緒導致的漲幅，目前暫未有反彈趨勢。此次內外盤走勢背道而馳的主要原因是滬鋁受國內地產刺激政策出臺疊加低位庫存影響而拉升，外盤倫鋁則受宏觀情緒褪去影響將此前漲幅回吐。
美聯儲加息路徑影響
2015年12月以來，美聯儲進入加息周期，其加息節奏給全球大宗商品價格帶來了一定的擾動。
加息主要從兩個路徑對商品價格造成影響：
1）直接來看，加息屬於緊縮性貨幣政策，加息後美元指數上漲，貨幣性需求減少，全球流動性隨之收緊，以美元標價的全球大宗商品價格受到抑制，帶動國內商品價格回落。但加息預期弱化後，宏觀情緒的修復可能會推動價格出現階段性反彈；
2）間接來看，加息將會從需求端影響大宗商品價格，震蕩區間大方向向下的趨勢或難以改變。在美國通貨膨脹問題未能得到有效改善（即美國核心PCE物價指數尚未回落）之前，加息步伐將繼續推進，導致全球利率中樞上移，流動性環境持續惡化進一步加大全球經濟衰退風險，從而抑制對大宗商品的需求，商品價格回落。而需求端負反饋至供應端，也對中長期大宗商品供需格局造成一定的負面影響。
但不同板塊間商品對利率、需求的敏感性是存在差異的，這也決定了加息期間商品走勢會出現分化，並不趨於一致。從歷史上三輪加息周期來看，有色金屬板塊整體表現較爲強勢，價格表現略偏向於正面。主要原因是利率的傳導存在一定時滯性，加息預期能夠被市場提前消化，緩解部分衝擊。此外，宏觀只是影響價格的因素之一，金屬自身的基本面邏輯強勢也能抵消部分宏觀情緒影響。
從單個品種來看，參考從加息前後與內外盤鋁價漲跌數據，加息前鋁價普遍出現一定程度的回落，但加息後的價格基本呈現出上漲趨勢，但隨着加息次數的增加，鋁價也出現相應的承壓情況，主要原因可能爲加息前市場已經開始預測到了可能出現的經濟增速放緩、全球需求衰退等後果，宏觀情緒提前消化了部分利空，出現買預期賣現實的現象，等到加息落地之後，利空出盡，市場前景明朗，宏觀情緒修復帶動價格上漲。例如，2017年加息未對國內外鋁價造成較大影響，價格不降反升，主要是2017年國內開啓了鋁業的供給側改革，違規產能得以迅速出清，運行產能快速回落疊加採暖季讓電於民預期，自身基本面邏輯穩固；而倫鋁自2015年始就處於持續去庫狀態，基本面強勢疊加全球經濟復蘇，加息利空因素弱化。
圖1倫鋁與聯邦基金利率
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
圖2滬鋁與聯邦基金利率
數據來源：同花順，國海良時期貨研究所
由於海外疫情始終未能得到較好的控制、俄烏衝突升級阻滯生產發運、失業率上升、能源價格飆漲、供應鏈緊張等原因，使得美國通脹率居高不下。在此大背景下，美聯儲優先考慮抑制通脹，並試圖通過加息改變通脹預期。
本輪美聯儲的加息從3月中旬開始，截至目前共加息375BP，美聯儲理事沃勒表示離暫停加息還很遠，加息預期還在不斷釋放。相比以往的加息周期，本輪加息周期內大宗商品價格回落速度較快，表明在全球經濟下滑的今天，大幅加息對市場情緒影響較大。12月將會落地年內第七次加息，盡管加息節奏放緩預期增強，對鋁價擾動將會出現一定程度的降低，但受到美國消費者信心回落、明年通脹預期上升等因素的影響，後續加息次數的增加仍將對鋁價造成拖累，全年價格中樞或有所下移，在國內基本面恢復強勢之前爲滬鋁價格帶來一定的下行壓力。供應端減產信號減弱
目前供應端無較大變動。河南等地已經如期完成減產，復產時間視後市鋁價走勢及冶煉成本變動情況而定，暫未聽聞西南地區由於電力緊張而進一步擴大減產的消息。此外，受疫情影響，貴州、內蒙古等地的產能復產速度依然較爲緩慢，進度不及預期，但廣西自治區近日印發的《支持部分重點行業穩增長政策措施》中明確指出要支持電解鋁企業加快啓槽生產。截至10月，廣西今年電解鋁運行產能爲227萬噸，佔全國總產能5.6%左右。若復產順利，廣西地區將於四季度貢獻20-30萬噸運行產能增量，推動已經恢復至4064萬噸的國內電解鋁運行產能再度走高。再加之，鋁價運行至相對高位，冶煉利潤有所修復。目前，我國電解鋁即時冶煉成本達到17900元/噸，對應噸鋁利潤爲1360元/噸左右，利潤修復驅使下企業主動減產可能性不大，且有四川大廠預計12月中旬完成75%產能復產的消息傳出，預計後續產能修復速度或有所提升，11月底產能或將小幅增長至4070萬噸附近。整體而言，供應端減產基本到位，產能繼續減產信號減弱。隨着復產的逐步推進，供應壓力將有所增加。而產能的緩慢恢復也將帶動產量的提升。根據SMM數據，10月我國電解鋁產量爲341.34萬噸，同比增加7.8%，日均產量環比下降1204噸/天至11.01萬噸/天；1-10月累計產量達3330.3萬噸，同比增加3.3%。盡管月內新增投產及復產進展不及預期，但11月電解鋁產量仍預計小幅增加至343萬噸附近。
自去年10月至今，鋁錠進口窗口處於持續關閉狀態，但仍有部分海外鋁流入國內市場，主要原因爲市場低價承接了部分俄鋁。10月，我國原鋁進口6.74萬噸，同比降51.8%，環比增4.3%；1-10月國內原鋁淨進口量爲23.68萬噸，同比下降81.2%。其中，俄鋁進口量爲32.3萬噸，佔今年進口量的75.2%。此前市場曾擔憂俄鋁無法在LME交割而大量流入國內，隨着LME不禁止交割決議的落地，俄鋁訂單已恢復正常，預計11月原鋁進口維持淨進口格局，俄鋁進口量仍將穩定在4萬噸/月，滿足國內下遊企業對於國際認證低碳鋁產品的需求。目前，供應端減產已基本到位，產能逐漸恢復將也將助力11月產量提升，鋁錠進口暫未觀察到大幅增量的可能性，現貨市場流通不會過於寬鬆。此外，冬季來臨成本端煤價堅挺，供應端完全恢復之前爲鋁價下方提供較強支撐，需關注後續成本項中氧化鋁產能過剩狀態下可能引發的價格下跌現象。
圖3中國電解鋁運行產能（萬噸）
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
圖4中國電解鋁月度產量（萬噸）
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
需求端刺激政策出臺
傳統消費旺季金九銀十已過，需求本就偏弱，四季度消費的可想象空間更是較爲有限，且鋁價目前處於相對高位，貿易商雖出貨積極，但下遊接貨情緒受到抑制，訂單不足未有實際的需求反饋，消費以剛需爲主，成交氛圍一般。從加工端來看，截止11月17日國內鋁材行業平均開工率爲67.1%，環比上周小幅下跌0.1%，受消費旺季結束需求轉弱以及各地疫情反復的影響，短期內開工率仍存進一步下滑的可能性。從國內終端需求來看，根據國家統計局數據，1-10我國房屋新開工面積爲103722萬平方米，環比增加9.45%，同比下降37.8%；竣工面積爲46564.58萬平方米，環比增加13.91%，同比下降18.7%，至此仍未出現真正意義上的改善；根據中國汽車工業協會數據，10月我國汽車產量達到259.9萬輛，同比增長11.1%，環比下降2.73%，自2013年以來首次出現金九銀十的環比下降特徵，也預示着傳統消費旺季需求提前結束。
雖然實質性消費並無明顯好轉跡象，但消息面上地產利好政策頻出，存在地產提振的預期：11月11日，央行和銀保監會聯合發布的254號文《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》中提出：堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，全面落實房地產長效機制，因城施策支持剛性和改善型住房需求，保持房地產融資合理適度，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。目前文件要求正在逐步落實以緩解房地產企業現金流壓力、支持房地產市場健康平穩發展；11月14日，銀保監會、住建部、央行聯合印發《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，通過保函方式支持優質房地產企業合理使用預售監管資金，靈活滿足房企日常資金使用需求，爲優質房地產企業提供流動性支持，形成示範效應並達到穩定房地產市場預期的效果；疊加國務院發布的《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》中明確指出取消中風險地區，及時準確判定密切接觸者，不再判定次密接，疫情防控政策更爲精準。此輪政策出臺，政策指向明顯、重點突出，房地產行業資金水龍頭合理有效開啓，利多釋放，在金融市場上反響強烈，短期內市場情緒與預期均有所改善，是這一階段鋁價向上攀升的主要推動力之一，後續還需重點關注地產高頻數據的改善。
圖5近三年地產累計竣工面積同比（%）
數據來源：國家統計局，國海良時期貨研究所
庫存端存在累庫預期
國內電解鋁社會庫存持續低位且不斷下探是基本面上推動鋁價偏強運行的重要因素。據SMM數據，截止11月24日，國內電解鋁社會庫存爲51.8萬噸，環比上周四降庫2.9萬噸，相比10月降庫9.5萬噸，同比去年降庫49.6萬噸，創下今年新低，處於近五年最低水平。其中，無錫地區部分鋁錠被鞏義地區分流，導致區域內到貨量偏少，貢獻了主要降庫；鞏義地區倉庫恢復後陸續還有貨源到貨，庫存增加。因此，整體庫存雖表現出持續下降的趨勢且屢屢創下新低，但西北已有部分地區解除疫情封控，物流運輸逐漸恢復，在途鋁錠、鋁棒等或出現集中到貨，且高價鋁對於下遊消費起到抑制作用，隨着後續成交轉弱，庫存有一定累庫預期，需警惕鋁錠入庫量大幅增加。由於需求端並無實質性好轉，冬季本就屬於傳統鋁消費淡季，需求季節性恢復預期不再，地產政策的投放還需一定的傳導時滯，需求端偏弱的表現或不能支撐後續去庫表現。此外，當前鋁棒累庫至較高水平，高位加工費也有所回落，開工率更是有所降低，側面印證當前下遊消費狀況並不良好，持續去庫主要是在途鋁錠的運輸與入庫存在阻礙。
圖6中國電解鋁社會庫存（萬噸）
數據來源：SMM，國海良時期貨研究所
短期來看，滬鋁受到宏觀面情緒改善、消息面地產消費提振預期以及基本面上低庫存等多重因素影響，價格有所提振出現偏強走勢，但長期來看基本面仍處於供需雙增背景之下，目前供應端暫未聽聞新的減產消息，產能持續恢復中，而需求表現較爲一般，政策刺激下地產將緩慢改善，但下遊需求仍將經歷較長時間的恢復過程。再加之，鋁錠社庫尚存一定的累庫預期，鋁價向上驅動力並不十分明顯，如果地產需求高頻數據恢復不及預期，供給端將通過累庫形式反映到庫存上，繼續對盤面施壓。
研究員：王晨希
從業資格證號：F3019654
投資諮詢資格號：Z0011802
研究員：陳怡
從業資格證號：F03090744
