建信期貨餘菲菲
進入2022年，美元步入超強加息周期，俄烏衝突不斷加劇並衍生貿易制裁等問題，國內疫情出現反撲防控形勢持續嚴峻復雜。流動性收緊疊加經濟下行壓力，鋁價結束了持續兩年的上漲行情，三月初在刷新歷史高點4073.5美元/噸之後，便掉頭急轉直下，直奔2080美元/噸，高低點跌幅超過50%，隨後進入震蕩期，年內表現可謂是“一波三折”。本文着重從宏觀美元流動性角度，以鋁的金融屬性爲出發點，來探討美聯儲加息周期內以及加息周期結束後鋁價可能呈現出來的走勢規律。
通脹壓力放緩，美元高點或已現
（一）、美國通脹壓力放緩，但粘性仍存
2021年4月美國整體通脹同比增速突破4%，爲2008年9月以來首次；此後美國通脹壓力持續走高，到2022年6月美國整體通脹增速達到9.1%，創下1982年以來最高值。與過去二十餘年情形不同的是，過去整體CPI取決於能源和食品價格，而核心CPI維持在0.6%-3.1%之間窄幅波動，而去年4月以來除了整體CPI 增速大幅走高，核心CPI增速也出現明顯上升，2022年9月份美國核心CPI同比上漲高達6.6%，創下1982年9月份以來新高。進入四季度，隨着美聯儲一系列貨幣緊縮政策壓制美國總體需求，以及全球供應鏈逐漸趨於穩定，美國整體通脹壓力出現邊際緩解。
根據美國勞工部公布數據顯示，2022年10月美國整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%。分項來看，核心商品（環比下降0.4%）、除住房項以外的核心服務項是通脹緩和的主要原因，而住房以及食品價格依然保持堅挺。
1、核心商品項及除住房項外的核心服務項通脹壓力將繼續緩解
我們用亞特蘭大聯儲薪資增長指數來衡量，當前薪資環比增速已經見頂，勞動力市場增長動能正在趨弱，明年上半年勞動力市場存在惡化風險，薪資同比增速可能會在今年年內見頂，預計薪資通脹對於其他服務類通脹的支撐也會在明年上半年趨弱，明年上半年其他服務類通脹壓力可能會出現較大程度緩解。此外，考慮到當前全球處於流動性緊縮周期，美國以及全球經濟明年大概率將逐步衰退，故居民總體需求的下降還會進一步拉低核心商品價格。
2、食品以及能源短期持堅長期趨下，住房項中期仍有通脹壓力
能源項來看，汽油、燃油價格的上升是導致10月CPI能源項上漲的主因。而天然氣價格下降則緩解了能源項整體價格的上漲。由於天氣較預期更爲溫暖，且美國天然氣產量創記錄走高，液化天然氣出口也出現下滑，導致天然氣庫存增加，疊加經濟衰退的悲觀預期，多重因素共振之下導致近期天然氣價格出現明顯下滑。中長期而言，考慮到未來全球衰退或逐步演變爲現實，原油以及天然氣價格大幅上行的動力相對較弱。或僅會因極端天氣或意外事件衝擊導致能源價格出現階段性上漲。
食品項來看，由於供需緊張以及能源等方面通脹壓力緩解有限，年內食品通脹環比增速仍然存在較高的繼續上行風險。中長期而言，如果極端天氣擾動不再加劇，隨着地緣風險的逐步下降（北美和俄羅斯谷物生產前景改善、烏克蘭黑海港口出口恢復等），食品供應量問題得到緩解，加上能源價格下行，預計食品和大宗商品價格的下跌會緩慢滲透至消費終端價格，屆時明年會看到食品通脹或出現趨勢性下行。但若極端天氣加劇，則食品高通脹仍將持續至明年。
住房項是目前通脹的主要支撐因素。10月住房項增速對整體通脹增速貢獻高於50%，且當前住房項CPI仍然呈現環比上升趨勢。由於住房項CPI同比增速往往滯後房價同比增速15個月左右，當前房價環比增速大幅下降，同比增速已於今年6月見頂，預計住房項CPI同比增速上行將持續至明年上半年，明年下半年住房項通脹壓力將較大幅緩解。
綜上分析，我們認爲，美國通脹壓力將進一步緩解，但粘性仍存。
核心商品項以及除住房項以外的核心服務項的通脹壓力明年上半年均會繼續緩解，尤其是核心商品項。一方面，紐約聯儲供應鏈壓力指數已經大幅下降，接近疫情前水平，顯示供給端壓力有所緩解；另一方面，明年上半年勞動力市場惡化風險較高，薪資壓力屆時會逐步緩解，疊加需求端趨弱，核心商品項通脹大概率回落。食品項和能源項年內較難環比大幅下降，年內其對於緩解通脹的貢獻將較小，但中長期而言，若極端天氣不再加劇，在明年全球衰退風險加劇的背景下，食品項和能源項通脹明年上半年大概率出現較大幅度下降。此外，住房項增速預計仍將高位運行，共同構成美國通脹的粘性。
（二）、加息進入後半程，美元高點或已現
根據上文分析，預計2023年全球通脹水平將從高點回落，但幅度相對有限，粘性較強。根據IMF最新預測數據顯示，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，相比大多數國家央行2%的貨幣政策目標以及疫情前的低通脹水平仍有較遠距離。
2022年，在美聯儲貨幣緊縮政策、美國政府多輪財政援助以及產業支持政策、俄烏衝突及中國疫情反撲提升海外避險需求等一系列政策背景之下，美元指數延續了自2021年年中開啓的上漲勢頭，持續攀升，到9月28日美元指數最高觸及114.8，刷新了自2002年5月16日以來的最高值。
早在去年4月，美國通脹逐漸升溫，但考慮到疫情等各方面因素影響，美聯儲一度以暫時性通脹爲由未開啓緊縮模式，直到2021年10月份美國CPI同比增速飆升到6%以上，鮑威爾和拜登態度出現急轉彎，美聯儲開始“大刀闊斧”，進行縮減QE、提高政策利率和縮減資產負債表等一系列緊縮政策，美元加息周期也由此拉開序幕。美聯儲在2022年前9個月累計加息375BP，創下二戰後的最快升息速度。在如此激進加息以及美國經濟比較優勢的推動之下，美元匯率大幅升值，非美貨幣國家則在承受國內通脹壓力的同時還要應付本幣匯率貶值所帶來的輸入性通脹，除了因經濟結構調整而遭遇通縮壓力的中國以及需要通脹支撐的日本之外，大部分發達經濟體和部分新興經濟體央行均跟隨美聯儲提高政策利率。美聯儲的快速緊縮政策以及其他經濟體央行的競爭性緊縮政策在持續打壓全球金融資產。
展望2023年，伴隨通脹壓力的放緩，預計發達經濟體本輪加息周期進入尾聲，歐美之間央行貨幣政策分化程度逐漸減弱，明年歐美國家大概率陷入經濟衰退，因此美元的支撐動力將被削弱。不過，考慮到歐元區通脹水平尚未見頂，總體衰退幅度可能比美國深，且美聯儲加息終點目標利率與歐央行加息終點的三大利率之間終究存在100bps以上的差距，故預計歐元兌美元匯率升值幅度亦將有限。綜合分析，我們認爲美元高點已經過去，未來大概率呈現寬幅波動，預計2023年美元指數核心波動區間爲100-110。
美聯儲加息與鋁價的走勢分析
（一）、1988年以來美聯儲歷次加息政策回顧
自1988年至今，美聯儲共經歷了五輪明顯的加息周期，分別是1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年和2015-2018年。過去的這五輪加息周期，都是在美聯儲經歷了降息操作之後，通脹出現擡頭跡象或者已經有明顯趨勢的背景下開啓的。加息的目的主要是爲了控制住通脹，加息周期短則11個月，長則3年，平均周期大約在一年半左右。所以一般如果預計通脹將進入下行軌道，美聯儲就會開始放緩加息腳步直到停止加息。
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2022年美聯儲開啓新一輪加息周期，截至11月年內召開的7次議息會議中加息6次，分別爲25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP。美聯儲將聯邦基金目標利率從0%-0.25%提升至目前的3.75%-4.0%。一般如果預計通脹將進入下行軌道，美聯儲就會開始放緩加息腳步直到停止加息，根據美聯儲點陣圖以及CME美聯儲利率觀測工具分析，合理預期2023年目標利率高點在5%左右。也就是說，從加息幅度來看的話，美聯儲加息周期已進入後半程。在這樣的背景下，明年有色金屬將如何運行，對此我們回顧了過去五輪加息周期中倫銅和倫鋁的表現，並根據以往規律推測出2023年美聯儲加息後半程中倫鋁可能的走勢規律，以期給予投資者一定的參考。
（二）、加息接近尾聲，倫鋁傾向於回歸供求面主導邏輯
根據我們的復盤結果，我們總結了以下兩點規律：
銅鋁作爲大宗商品，工業基礎原材料，兼具金融屬性和商品屬性，但銅的金融屬性更強於鋁。尤其在以宏觀爲主導的走勢當中，銅價和美元、原油的走勢更具相關性。相對而言，鋁的金融屬性弱於銅，在宏觀主導的背景下，上漲下跌幅度沒有銅明顯。
1、在過去這五輪加息周期當中，倫銅在加息期內均呈現出上漲趨勢，最低時期漲幅24.65%，最高時期漲幅則高達176.28%；倫鋁則僅有四次呈現出上漲趨勢，且歷次漲幅均遠遜於倫銅，最高時期漲幅也僅50.06%。
2、在加息周期結束後的一年，倫銅和倫鋁的走勢均不具有明顯規律性，主要原因在於加息結束後經濟增速受到影響，經濟體均呈現下滑趨勢；而金屬價格在加息結束後重新回歸供需主導邏輯，因此呈現出各自不同的波動性，整體表現相對加息周期內更爲羸弱。
最後，我們回到當前時點，本輪自2022年開啓的加息周期大概率已經接近後半段，激進加息預期大大降低，2023年上半年將大概率達到本輪加息周期的最高點。也就是說，美元計價的金屬走勢已經走過大半，尤其對於金融屬性較弱的鋁而言，未來走勢將更多回歸到供需面主導的邏輯上來。
