作者|王賢偉 中信建投期貨研究發展部
本報告完成時間|2022年12月23日
鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當前全球減碳達成共識的背景下，同時在國內“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業將面臨一場影響深遠的變革。我們將持續對電解鋁產業深入挖掘，從政策到產業、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環節可能存在的變量，並評估其對未來鋁定價可能造成的影響。
過去兩周鋁價出現較大回調，主要的邏輯在於12月加息50基點的預期得到兌現，同時12月美聯儲會議強調控制通脹仍是當下重點，市場對明年下半年貨幣政策迅速轉向的預期有所落空，並轉爲關注現實層面的問題。當下海外需求面臨進一步下滑的威脅，國內在疫情防控政策調整後，不得不面對即將到來的感染高峯，這使得多數企業存在到崗率下滑的風險。而今年過節較早也使得部分企業考慮提前放假，雙重壓力下需求進一步走弱概率較大。因此近期無論是印尼宣布禁止出口鋁土礦，還是貴州減產規模擴大，對鋁價的提振相對有限，供應端的變化並非當前的交易主線，需求何時觸底才是市場關注的重點。只有當需求的底部確認之後，市場才會再次關心供應端的變化情況。
正文
一、鋁土礦供應偏緊，價格高位運行
印尼總統周三表示，將從2023年6月起禁止本國鋁土礦出口，消息公布之後，鋁價小幅提振。目前我國鋁土礦供應仍面臨對外依存度攀升的問題，出口國政策變化對我國鋁土礦供應有較大影響。2022年1-10月我國鋁土礦累計進口1.0366億噸，同比增加13.98%。其中主要的進口來源國是幾內亞、澳大利亞、印尼。由於年初印尼曾宣布考慮禁止鋁土礦出口，所以在今年進口自印尼的鋁土礦數量呈現逐月遞減的情況。年初印尼進口佔比爲24%，10月份下降至12%。而從澳大利亞進口的數量出現明顯提升。由年初的22%上升到目前的37%。幾內亞的進口量則保持在48%-62%之類波動。如果明年印尼禁止出口，這部分的量可以由澳大利亞和幾內亞迅速補充，所以整體影響有限。
目前國內鋁土礦整體仍呈現偏緊格局。一方面隨着氧化鋁價格築底反彈，氧化鋁廠利潤空間有所修復，復產意願有所擡升，對於礦石的需求較之前期有所增加。另一方面，國產礦山會在春節前後休息停產近一個月左右，近期礦山在保證安全的基礎上正在積極開採和運輸，由於可開採的礦山數量並未增加，因此整體礦石的產出未有顯著增量。整體來看，內陸氧化鋁廠對於貨源穩定、品質較好的國產礦石需求是持續存在的，雖然北方地區氧化鋁廠因爲虧損有減壓產，但在12月初開始晉豫兩地的氧化鋁廠開工率開始擡升，若後續氧化鋁價格持續上行，則對於國產礦石的需求將會繼續增加，但鋁土礦的供給難以匹配需求的增速，預計年底礦石價格將保持穩中偏強的走勢。
二、供應端再生變數，成本小幅回升
11月份國內電解鋁行業增減並存，雖然單月產量出現小幅回落，但日均產量呈小幅增長。2022年11月(30天)中國電解鋁產量333.5萬噸，同比增加8.7%，11月份國內電解鋁日均產量環比增長1055噸/天至11.12萬噸/天；2022年1-11月國內累計電解鋁產量達3663.8萬噸，累計同比增加3.7%。截至12月初SMM國內電解鋁建成產能至4526萬噸(包含已建成未投產的產能)，國內電解鋁運行產能4059萬噸，全國電解鋁開工率約爲89.7%。上周貴州地區受低溫氣候影響，當地電力供應緊張。省內按電網要求壓降約三分之一的負荷，即40萬噸左右的產能受到影響。目前已減產31.5萬噸左右，後續仍將繼續減產，同時新增產能投產時間延後。我們預估該部分供應量缺失將維持較長時間，大概率在年後才能復產，這使得當前現貨偏緊的格局仍將維持。不過我們注意到11月原鋁進口數量有所增加，在當前內強外弱的局面下，進口貨源或能得到進一步增長。
成本端來看，臨近年底電煤保供發力，長協供應效率較高。隨着採暖季到來，電煤需求企穩。氧化鋁價格穩步回升，主因年關將近，下遊補庫和備庫需求攀升，市場交投較上周有所改善，在市場整體現貨資源相對緊俏的情況下，市場看漲氛圍濃厚。預焙陽極供需兩端較爲穩定，價格變化不大。電解鋁平均成本較11月底上漲了240元/噸左右，目前爲18065元/噸。據此測算，當前的鋁廠平均利潤回落到了600元/噸。在利潤回落的背景下，高成本地區復產動能下滑，復產節奏偏慢。
三、消費持續轉弱，開工率下滑
目前下遊加工企業開工率出現持續下滑，年底臨近傳統淡季越發凸顯，北方多個工地已經停工，終端需求出現回落。另一方面，全面放開後，各地區面臨不同程度的感染高峯，運輸生產環節均面臨到崗率不足的問題。同時終端消費場景短期面臨缺失，下遊同樣面臨訂單不足的問題。分板塊看，鋁型材龍頭企業下滑2%至62.3%。據上海有色了解，當前市場中小規模企業不少已有放假安排，大規模型材加工企業目前總體還算穩定，約有半數以上企業能按往年同期的計劃安排生產、備貨、放假等事宜等，此類多集中於工業型材企業。主要集中在山東地區。鋁板帶龍頭企業下滑2.6%至74.4%，河南、山東地區的企業反應消費端較爲疲弱，部分中小型鋁板帶企業已經開始放假，預計1月開工率進一步下滑。線纜企業訂單較爲穩定，臨近年終訂單難有明顯增量。鋁箔板塊短期訂單承壓，但隨着消費場景的逐步恢復，預計食品用鋁箔將有所改善。總的來看春節前加工企業開工率下行趨勢不改。
四、鋁錠降幅持續收窄，現貨升貼水略有改善
雖然當前庫存降幅持續收窄，但受制於供應端增量的缺失，現貨市場整體還是維持緊平衡狀態，短期庫存拐點難以見到，我們預計庫存拐點在1月中旬。隨着近期鋁價的回落，市場的採購情緒較之前略有改善，現貨升貼水也出現一定的返升。不過不同地區的成交情況存在差異，鞏義地區消費偏弱，升貼水回升有限。華東華南地區交投尚可，升水小幅走高。
當前鋁價處於上下兩難的局面，供應端的缺失和成本端的支撐使得鋁價下跌空間有限，而海外需求走弱和國內疫情的衝擊限制了消費環節的改善。目前市場的交易邏輯仍然錨定在需求端，需求何時見底是市場關注的重點。我們認爲後續需要關注的點有以下幾個方面，分別是國內一二線城市的第一波感染峯值達到、國內的貨運指數觸底回升、以及大中城市客運指數回升。考慮到假期因素，年前消費回暖概率不大，鋁價弱勢震蕩爲主。
期貨投資諮詢號：Z0015983
