1月19日消息；鋁期貨歷經30年的長足發展，目前已成爲我國有色金屬行業中不可或缺的風險管理工具之一。隨着電解鋁期貨的日漸成熟，氧化鋁也受到廣大市場參與者的關注，一度成爲業內上市呼聲較高的期貨品種。2022年上半年，國內氧化鋁期貨上市準備工作完成，我們從產業現狀出發，剖析當前基本面格局並分析該期貨品種上市的意義，爲投資者深入了解鋁產業鏈打下堅實基礎，推動其定價方式更加市場化、透明化和公允化。
A產業現狀
從成本結構來看，當前主要冶煉工藝可分爲拜耳法、燒結法和聯合法三種，全球接近90%的企業都選擇了工藝流程較爲簡單、產成品質量較高的拜耳法從事氧化鋁的生產，使用該種方法冶煉單噸氧化鋁需消耗約2.5噸鋁土礦、0.13噸燒鹼、0.4噸煤炭、0.6噸石灰，單噸氧化鋁進一步電解出約0.5噸鋁水。其中，鋁土礦成本佔比接近35%，燒鹼成本接近17%，動力煤成本接近12%，三者合計佔比超過60%。截至2022年12月，氧化鋁全國平均生產成本爲2877.08元/噸，對應生產利潤爲-1.92元/噸，處於行業盈虧線附近。細分地區來看，廣西、山東維持百元左右的盈利水平；貴州、內蒙古、河南、山西等均處於虧損狀態。
從定價模式來看，國內市場的長協定價比例超過50%，又可按照價格參考依據的不同分爲比例定價與指數定價兩類。比例定價一般在電解鋁價格的基礎上乘以15%左右的比例確定氧化鋁價格（噸鋁中氧化鋁成本佔比約爲30%），但由於電解鋁成本還受到電力及其他因素影響，按照固定比例所確定的價格不能反映出氧化鋁真實的供需情況，也進一步增加了違約風險；指數定價主要參考三網均價，是目前最爲主要的定價方式。目前行業內產能集中度較高，報價容易受到龍頭企業的影響，也曾出現過資訊平臺虛假報價的行爲，價格形成機制既不公開也不透明。海外市場的貿易也參考指數定價（英國金屬導報、英國商品研究所以及普氏能源諮詢等），至此我國在國際市場中的定價權仍然缺失，與全球第一大氧化鋁生產國的地位並不匹配，因此早日推動國內氧化鋁期貨上市（當前已上市的CME氧化鋁與LME氧化鋁活躍度較低），奪取國際氧化鋁定價權、形成全行業統一規範的市場化定價機制迫在眉睫。
從銷售模式來看，當前銷售以籤訂長期供貨協議爲主，貿易商有一定參與比例，但近年來市場參與的熱度有所降低。目前，氧化鋁產能分布呈現出明顯聚集效應，行業整體集中度較高，產業鏈內聚集效應明顯。我國是氧化鋁第一大主產國，在全球規模前15家氧化鋁企中佔據7席，截至2021年，國內前五大龍頭企業（中國鋁業、山東魏橋、信發集團、杭州錦江以及東方希望）的CR5爲75%，CR10更是高達90%，頭部企業逐漸形成“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁”的全產業鏈覆蓋模式，供己所需之餘才會散單銷售，並不需要考慮銷路的問題。近3年，隨着市場參與度的進一步提高，價格表現逐漸平穩，波動有所減弱，對於主要盈利模式是通過高賣低買賺取利差的傳統貿易商而言，可操作空間匱乏，中間環節被壓縮至微利狀態，貿易商市場參與度下滑，分銷環節萎靡。
結合其他期貨上市品種對產業鏈的影響來看，透明度較低的傳統定價模式將受到衝擊，以期貨價格+升貼水的商品定價機制發揮出越來越重要的作用，期貨價格成爲現貨市場的定價樞紐和基準，使得實體產業鏈與期貨市場的關系愈發密切，企業能根據市場預期的需求指導生產，鎖定利潤，採購及銷售也有了更大的靈活性。氧化鋁期貨上市不僅能反映出我國氧化鋁行業基本面的實際供需格局，也將直接影響我國出口議價能力及氧化鋁企業的全球貿易地位和水平。
B供需格局
從供應端來看，隨着供給側結構性改革的落地、雙碳政策的逐步實施、環保政策的趨嚴以及國內鋁土礦資源的愈發緊張，氧化鋁產能過剩的矛盾逐步顯現，企業的生存壓力增大，氧化鋁行業正在經歷一輪淘汰洗牌的過程。
國內鋁土礦資源逐年緊張，原材料依賴進口。近3年來，我國鋁土礦進口量均超過1億噸，對外依存度超過50%，其中來自我國企業的海外權益礦山接近一半。根據有色金屬工業協會數據，我國企業在幾內亞等海外國家擁有鋁土礦資源儲量共計100億噸，權益礦山的年產能規模接近9000萬噸，對海外鋁土礦資源的控制力度增強，資源保障能力大幅提升，背靠礦石資源的企業進一步鞏固自身議價權，此前完全依賴第三方市場採購的貿易進口模式被逐步修改，氧化鋁企業也順勢布局在西南沿海港口及周邊地區。目前氧化鋁企業的產能分布表現出明顯的地域聚集特點，產業布局也在不斷優化之中。傳統的氧化鋁企主要分布在山東、山西、河南、廣西以及貴州等礦石資源相對豐富的地區（山東主要依賴進口礦），產能布局的資源導向性較爲明顯，用礦選擇的不同及運輸冶煉過程中的損耗也使得氧化鋁價格表現出明顯的地域性差異。隨着業內競爭的加劇以及國家政策的傾斜，產能逐漸向具有成本優勢的地區轉移，從內陸向沿海轉移的趨勢性進一步增強。截至2022年12月末，我國氧化鋁建成產能爲9675萬噸，比上年增9.20%，運行產能爲7544萬噸，對應全國開工率爲78%，2022全年新投產能共計1030萬噸，新投產能的加速釋放定下全年供應過剩基調，全年我國氧化鋁產量爲7768.3萬噸，累計同比增7.65%。此外，我國既是全球氧化鋁最大主產國，也是氧化鋁進口大國，預計2022年氧化鋁淨進口量爲107萬噸，佔全年供應量的1.36%。
從需求端來看，氧化鋁按照現有用途可分爲冶金級與非冶金級兩類，其中冶金級氧化鋁產量佔比接近95%，用於電解鋁的生產。因此可以認爲電解鋁的產能產量決定了氧化鋁的需求量，需對電解鋁行業保持密切關注。
在碳中和趨勢的引導下，全球電解鋁產能增速出現明顯放緩，整體產量保持穩定。截至2022年，全球電解鋁產量約爲6830萬噸，同比增1.8%；我國電解鋁產量4007.6萬噸，同比增15%，佔全球總產量59%，主導了全球鋁供應量的邊際變化趨勢。但隨着我國電解鋁4500萬噸產能天花板的到達，違規產能相繼關停，行業擴張處處受到掣肘，對氧化鋁的需求也逐步逼近理論上限。2022年11月，工信部等三部門印發《有色金屬行業碳達峯實施方案》，明確提出要鞏固化解電解鋁過剩產能成果。堅持電解鋁產能總量約束，嚴格執行產能置換辦法，研究差異化電解鋁產能減量置換政策，將嚴控電解鋁新增產能納入中央生態環境保護督察重要內容，防範氧化鋁等冶煉產能盲目擴張，推動電解鋁等行業改造升級。完善階梯電價等綠色電價政策，引導電解鋁等主要行業節能減排，加速低效產能退出。由此可見，電解鋁產能達到上限，需求量受制於電解鋁產能天花板的現狀難以改變。根據SMM數據，截至2022年，我國電解鋁建成產能爲4526萬噸（含已建成未投產產能），運行產能爲4043萬噸，對應全國開工率爲89.3%；我國累計電解鋁產量達4007.6萬噸，累計同比增4.1%，由於目前建成產能已達到行業天花板，預計未來新增產量的提升或主要依賴開工率的帶動。
整體而言，當前國內氧化鋁存在供應過剩現象。按照電解鋁4500萬噸的年產能進行測算，對應氧化鋁需求量爲8730萬噸，當前氧化鋁建成產能已顯著過剩，再加之行業內不斷新建產能，使得矛盾不斷加劇，氧化鋁價格上漲受到抑制，而價格壓制下行業利潤空間也較爲有限，產能過度投資或危及產業健康長久發展。在自身產能過剩與需求端產能天花板的雙重夾擊之下，氧化鋁行業陷入困局之中，未來需高度關注產業政策的變化。
C上市意義
期貨市場具有價格發現和風險規避兩大基礎功能。期貨價格由衆多市場參與者交易形成，因而反映出了商品的供需關系，不僅能爲國內現貨市場定價提供價格指導，還能幫助本國提升話語權、爭奪國際定價權。此外，期貨市場還爲企業提供了分散及轉移價格風險的工具，價格劇烈波動對行業發展的不利影響得以緩解，產業鏈內企業可通過套期保值對衝價格波動風險，鎖定生產利潤，平滑利潤曲線，從賭單邊行情轉化爲追求穩定的收益，爲企業經營穩健發展提供保障。
從價格發現角度，考慮到原材料、運費等因素，氧化鋁價格存在顯著的地域性差異，定價機制較爲混亂，並沒有形成全國性的統一市場。當前三網均價的模式只能反映過去或者當下的供求關系，並不像期貨價格那樣涉及對未來的預期，存在敏感性不足、引導性匱乏等缺點。例如，在期貨價格缺失的前提下，經驗不足的氧化鋁企業容易在價格上漲時不計後果地擴大生產、增加供給；在價格下跌時慌亂壓縮產量，出現短視行爲，這就使得本就錯配的供求關系變得更爲緊張，推動市場價格波動加劇，生產利潤也隨之大幅波動。由於期貨市場的連續競價交易機制充分反映了買賣雙方對氧化鋁價格的判斷，天然地包含了對未來價格的預期，這樣得到的價格信號更爲科學、合理、精準且穩定。因此，企業參考12個月份的期貨合約價格去計算長期的生產成本，並以此爲根據對自己的生產及銷售節奏進行合理規劃安排，根據市場預期的需求指導生產，能夠更合理地安排生產和經營，及早採取調控措施，保障資源的合理配置。因此，氧化鋁期貨的上市有助於推動定價方式更市場化、透明化和公允化，期貨價格將對傳統定價模式造成衝擊，而其價格發現及引導作用將有助於形成全國統一的價格體系，指導上下遊企業合理安排生產和經營，助力行業發展日漸規範，產業結構更加合理。
從風險規避角度，在各個產業競爭愈發激烈的今天，學會主動風險管理已經成爲產業鏈內每個參與者的必修課。目前，規模較大的氧化鋁廠已經能夠熟練運用鋁期貨進行基差貿易、庫存管理等金融衍生活動。氧化鋁期貨品種的籌備上市也有利於相關企業進行風險管理、鎖定既定利潤，將風險控制在企業自身可以承受的範圍之內。對於氧化鋁企業而言，由於擔心產成品價格下跌，一般會考慮進行賣出套期保值。例如，某氧化鋁企與下遊電解鋁企籤訂了採購合同，約定3個月後提貨氧化鋁1000噸。隨即，企業在期貨盤面賣出了3個月後到期的氧化鋁合約1000噸。由於期現價格相互影響，具有一定的趨同性，此時企業的盈虧不受未來氧化鋁價格漲跌影響，僅由其生產成本與鎖定價格之間的價差決定。等到3個月後再買入平倉，提前鎖定銷售價格，同時虛擬庫存的建立也保障了爲下遊供貨的穩定性。對於電解鋁企而言，除了成品端通過鋁期貨進行賣出套期保值，氧化鋁期貨上市提供了鎖定原材料成本的機會，將買入氧化鋁期貨和賣出鋁期貨相結合，鎖定冶煉利潤，進一步縮小了單邊風險。
作爲最大氧化鋁生產國，全世界都密切關注着我國氧化鋁市場的變化情況，缺失了我國氧化鋁期貨市場的全球氧化鋁定價體系是不完整的。氧化鋁期貨的上市將爲行業注入新的活力，將衍生品工具與現貨生產銷售結合起來，穩定氧化鋁與電解鋁行業的利潤波動，有效降低資金成本，進而實現企業效益最大化。有理由相信，在經歷鋁期貨市場30多年的精心培育之下，上海期貨交易所適時推出的氧化鋁期貨能形成業內權威的參考價格，增強我國在國際貿易中的議價能力，爲企業提供更爲豐富的風險管理工具，更好地服務整個鋁產業鏈，從而將行業推動到全新的高度。（期貨日報）
