鋁：等待價格驅動條件
觀點
限電再度侵襲供應端，消費逐步回暖，但國內尚未正式開啓去庫周期，且宏觀方面仍存隱憂，短期內鋁價突破區間震蕩的條件不充足。
2022年8月至今，滬鋁主力合約始終處於橫盤整理階段，上方承壓19500元/噸一線，下方以17800元/噸平臺託底，相較於內盤，倫鋁（0-3）合約的波動則稍顯劇烈，呈現寬幅震蕩態勢，上方一度觸及2679.5美元/噸，下方探低至2080.5美元/噸。3月已至，滬、倫鋁合約是否能擺脫震蕩行情呢？
詳細分析如下：
國內召開兩會，美聯儲議息會議將至。今年，政府工作報告將我國GDP增速預期目標設定在5%左右，體現了穩中求進總基調下的底線思維，略低於市場預期，情緒上有所回落。報告指出將着力擴大國內需求，把擴大消費擺在優先位置。房地產政策定調更加積極，自2017年以來，首次未提到“房住不炒”；擬安排地方政府專項債券3.8萬億元，提前批突破2萬億，財政前置發力目標明確，但合計可使用規模低於去年，基建定調有所收斂，更強調資金使用效率和推進重大項目實物工作量。因此，仍可對房地產拉動消費抱有一定期待，或接替基建繼續發力。
海外方面，多位美聯儲官員發表偏鷹言論，主席鮑威爾的國會發言亦超預期鷹派，市場開始交易美聯儲加息周期延長、終端利率提高的預期，美元指數應聲拉漲，一度逼近106，施壓有色金屬。但近期公布的薪資環比增長放緩，失業率上升，或表明勞動力市場有所鬆動，美國的就業數據讓市場預期不斷切換，美元指數亦出現回調，美元指數對有色金屬的影響具有不確定性。在3月下旬的美聯儲議息會議之前，密切關注美國的通脹相關數據指徵。此外，美國硅谷銀行突然倒閉加劇了金融市場的避險情緒，大量資金涌入黃金端。
礦端生擾動，氧化鋁過剩幅度走擴。作爲我國鋁土礦主要進口來源國之一（去年，進口印尼鋁土礦佔總進口量的15%），印尼政府近期已確認自6月起禁止鋁土礦出口，因該消息傳言已久，部分採購進口礦的企業已開始整改生產技術，適應其它國家的礦石，從去年的鋁土礦進口情況也可以看出，土耳其、黑山、加納等國家的進口礦量有明顯增加，此外，國內部分大型電解鋁企業已在印尼當地建有多家氧化鋁廠，且有繼續擴產的可能。因此，我們認爲如果6月該政策落地，僅在短期內影響國內礦石的供應量，以及情緒上有些許波動，但實際影響不大。
隨着部分氧化鋁企業復產和河北新增投產項目落地，氧化鋁產能逐步增加，同時，限電對需求端的影響增強，氧化鋁過剩幅度擴大，價格上行乏力，冶煉利潤承壓，並反向制約氧化鋁的產量增速，預計3月氧化鋁產量約651萬噸。
進口方面，考慮到國內氧化鋁供應增加，而需求下降，且1月下旬以來，進口窗口始終關閉，預計3月氧化鋁淨進口量約10萬噸。
圖1：主要鋁土礦進口來源國（單位：噸）
數據來源（海關總署）
圖2：除主要鋁土礦進口來源國以外的來源國家
（單位：噸）
數據來源（海關總署）
圖3：國內氧化鋁產量（單位：萬噸）
數據來源（SMM）
圖4：氧化鋁冶煉利潤（單位：元/噸）
數據來源（SMM）
復產緩慢，限產再起，電解鋁產量受限。從生產端來看，因電力緊張局面有所緩和，四川、廣西地區電解鋁逐步復產，貴州電力供應未見明顯寬裕，當地鋁企僅少量復工，且完全復產周期較長，由於雲南水位偏低，第二輪限電減產落地，約78萬噸產能被迫停產，由於鋁槽內的存量鋁水仍可鑄錠，故減量明顯體現在3月；新投項目方面，甘肅中瑞（二期）達產，內蒙古白音華和貴州興仁登高新增產能緩慢落地。從成本端來看，氧化鋁價格承壓，電價和冶煉輔產品（氟化鋁、冰晶石、預焙陽極等）價格均有明顯回落，電解鋁成本降至萬七附近，成本支撐平臺出現下滑。從利潤端來看，電解鋁冶煉維持盈利，且單噸利潤在千元左右，考慮到生產線啓、停成本高昂，故常規的生產盈利變化對產量的影響不大。增減相抵下，預計3月電解鋁產量約339萬噸。
進口方面，2月滬倫比值有些許修復，但進口窗口始終關閉，且國內電解鋁庫存大幅增加，而消費恢復力度不顯著，預計3月電解鋁淨進口量約5萬噸。
圖5：國內電解鋁產量（單位：萬噸）
數據來源（SMM）
圖6：電解鋁冶煉利潤（單位：元/噸）
數據來源（SMM）
政策加持下，關注傳統消費旺季表現。受年前新冠大範圍確診和春節假期偏早的影響，今年鋁加工企業開工率低點於1月出現，2月多處於復工復產階段，各行業開工率均有明顯回暖。3月，汽車和光伏板塊繼續帶動工業型材開工，在多措並舉的政策扶持下，建築型材企業的新訂單也有回暖跡象，特高壓輸電項目的推進繼續支撐鋁線纜需求，鋁板帶箔正逐步進入旺季，加之出口訂單環比有所增加，故整體消費呈現穩步回暖態勢。因此，對“金三銀四”消費仍可抱有一定期待。
圖7：建築型材開工率
數據來源（SMM）
圖8：工業型材開工率
數據來源（SMM）
圖9：鋁板帶開工率
數據來源（SMM）
圖10：鋁箔開工率
數據來源（SMM）
圖11：鋁線纜開工率
數據來源（SMM）
圖12：鋁合金開工率
數據來源（SMM）
海外庫存回升，國內去庫拐點將至。截至3月9日，國內電解鋁社會庫存增至126.7萬噸，且鋁棒社會庫存已降至16.34萬噸，表明電解鋁累庫周期已接近尾聲。截至3月3日，全球電解鋁顯性庫存增至88.5萬噸，已擺脫極低庫存水平。考慮到國內消費已進入傳統旺季，消費預期向好，而供應端一時難有大幅增量，鋁棒庫存持續去化，鋁錠去庫拐點指日可待，預計3月中下旬國內將進入去庫周期。
圖13：電解鋁社會庫存（單位：萬噸）
數據來源（SMM）
圖14：全球電解鋁顯性庫存（單位：萬噸）
數據來源（Wind）
綜上所述，氧化鋁過剩幅度走擴，價格承壓，雲南限電風波再起，而復產和新投產能增量緩慢，電解鋁產量受限，且進口量亦偏低。盡管出口需求不及去年同期，但“金三銀四”傳統消費旺季已至，國內需求正穩步回暖，鋁棒庫存持續下降。然而，國內電解鋁尚未正式進入去庫階段，且宏觀方面（如美元指數）仍存隱憂，故鋁價開啓趨勢性行情的條件暫不充足，短期內較難擺脫震蕩區間。
