當前宏觀情緒偏悲觀，海外在以通脹目標制下的貨幣政策未轉向前，緊縮周期的現實衝擊將會朝着逐步加深的方向演繹；國內方面的工業領域自下而上的惡性傳導已經給出了一個悲觀需求預期的價格，後期的變數在於如果按復蘇的邏輯看國內經濟，在沒有大通縮的背景以及央行對CPI接近3%的容忍度下，CPI反彈的時間節點在臨近，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導。在上述幾個變量沒有改變之前，國內宏觀邏輯依然偏空。
產業端目前來看，雲南豐水期臨近，發酵供給增量釋放預期，但回顧今年鋁總體產量，並不會有大幅的增加，預估完成4150萬噸，增速3%，同時雙碳之後鋁品種供給彈性增大，豐水期產量釋放仍可能不及預期。需求端來看，終端需求不暢，下遊產成品庫存偏好，而鋁錠庫存連續去化至歷史地位70萬噸，現貨交投表現較好，月差走闊到300以上，這對鋁價形成一定支撐。
綜合來看，國內宏觀變數仍存，進一步壓制鋁價上方空間；在需求不暢下鋁價跟隨成本下跌，但仍留給鋁廠2000元的單噸利潤，整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續回落的空間不大，氧化鋁廠和預焙陽極廠已經出現虧損，即將迎來用電高峯的電價下跌空間也相對有限。成本下跌邏輯主導鋁價回落的根本原因仍在於消費不暢，使得電解鋁廠會降價銷售鋁錠或者鋁水，但基於現貨實際表現和去庫狀態，這個邏輯能延續的持續性較差，預計鋁價整體維持區間震蕩運行，價格區間17300-18600元/噸。
一、供給端
1、原鋁供應有擾動但仍保持低速增長
從統計局的數據來看，2023年1-3月累計生產電解鋁1331.5萬噸，同比增長3.9%，受雲南地區枯水期影響，一季度在產產能維持在4035萬噸，產能利用率90%左右。
據SMM統計數據顯示，2023年4月份（30天）國內電解鋁產量334.8萬噸，同比增長1.5%。4月份廣西、貴州等地區持續復產，電解鋁日產量環比增長1533噸至11.16萬噸左右。1-4月份國內電解鋁累計產量達1326.5萬噸，同比增長3.9%。4月西南地區鋁中間制品產量攀升，國內鋁水比例環比增長2.4個百分點至73.4%。
2、雲貴地區豐水期漸近，但產量預增有限
截止目前貴州（32萬噸）、四川（6萬噸）兩地合計有38萬噸待復產，而雲南短期暫無大量復產預期，預計5月份全國電解鋁復產規模在18-20萬噸，新增項目投產主要集中四川、內蒙古等地合計34萬噸，但是新增項目投產進度緩慢，預計5月份投產量不超過3萬噸。
豐水期漸近，但產量預增有限。雖然部分企業做了復產工作，但目前均未接到明確的復產通知，企業預測6月份水電稍有好轉的情況下，省內工業用電或有增量預期，但企業會根據用電量的增量理性復產，復產周期或比理論復產節奏慢。SMM預計或具備復產條件，省內復產總規模或先達到去年第一次減產後的規模（即先復產78萬噸），然後再繼續復產至435萬噸，時間就差不多到9月份，部分企業或繼續增量些，部分保守企業或停止復產，觀望枯水期的電力情況，
3、雙碳背景鋁的供給彈性增大，全年原鋁供給增速3%左右
“雙碳”之下水電鋁佔比不斷提升，限制火電鋁產能擴張，近幾年來新增產能大多集中於西南地區，以水電鋁爲主，而降水量是影響發電量的關鍵，導致鋁的供給增量預期受到擾動較大，從今年國內新增產能來看，四川雲南地區新增佔比接近170萬噸，一季度產能受損大概30萬噸，後續釋放節奏仍不會太快，對於全年原鋁供給以4150萬噸，增速3%預估。
二、需求端
1、社庫70萬噸接近同期新低，低庫存對鋁價有支撐
2023年5月25日，SMM統計國內電解鋁錠社會庫存僅剩65.7萬噸，較上國內鋁錠庫存繼續位於歷史同期近五年低位，持續去庫趨勢持續，且去庫速度仍在加快。
整體來看，國內鋁錠庫存整體處於持續去庫趨勢，且目前的絕對水平是偏低的。就目前了解的在途貨量和鋁水的轉化比例來看，鋁錠近期預計仍維持低位水平，但鋁水轉化爲鋁棒等其他中間鋁制品增加，需求端暫時表現依舊偏弱，鋁錠庫存的參考性弱化，後期需關注下遊訂單的恢復趨勢和鋁錠的出貨情況。
2、終端需求及預期偏弱，下遊產成品庫存偏高
4月鋁加工行業在“金三”過後，未見“銀四”，明顯新增訂單轉弱。其中建築型材種僅大規模企業穩定生產，中小廠訂單下滑，再生鋁合金行業受終端汽車消費疲軟而開工下滑、成品庫存堆積，鋁板帶箔行業也因終端需求不濟，利潤下滑、海外需求低迷等原因出現減產。月僅工業鋁型材、鋁線纜總體穩中有增，穩於榮枯線之上。對於5月，鋁加工行業開始悲觀情緒佔據主導，對需求復蘇預期落空，預計5月鋁加工行業大部分板塊或位於榮枯線之下。
三、成本與利潤
電解鋁成本的分拆主要包含三部分，電價佔比37.5%，氧化鋁佔比33.61%，預焙陽極及其他鋁輔料佔比20%。鋁價在需求不暢的背景下走成本塌陷邏輯是有一定道理，原鋁利潤需要向下遊讓渡，但低庫存背景下和去庫節奏快的情形下這個邏輯的通暢度會大打折扣，因此鋁價的狀態表現爲區間震蕩。
1、原料均處過剩格局，煤價下探影響電價重心
目前氧化鋁價格依舊處在下行通道之中，過剩是主要因素。伴隨價格的不斷回調，目前山西和河南地區的部分氧化鋁廠經歷了短暫的盈利期，當前又重新回到虧損狀態，後續需持續關注雲南地區電解鋁廠的復工復產情況，若雲南鋁廠有所復產，則氧化鋁當前頹勢尚能挽回，否則價格繼續下跌，高成本地區的氧化鋁產能將舉步維艱。
預焙陽極價格穩定運行，5月山東某鋁廠採購基準價爲4,525元/噸，預焙陽極企業長期處於單邊下降行情，企業生產壓力增大，部分企業出現虧損，導致開工積極性不高。
整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續回落的空間不大。氧化鋁廠和預焙陽極廠已經出現虧損，即將迎來用電高峯的電價下跌空間也相對有限。
2、原鋁生產利潤1000-2000元，是否需要讓利下遊取決需求
原料產品不具備向電解鋁廠要利潤的能力，這是由其本身供需格局決定的，鋁價下跌，電解鋁利潤利潤一度擴至2000元附近，盈利狀態和持續性較好，成本下跌邏輯主導鋁價回落的根本原因仍在於消費不暢，使得電解鋁廠會降價銷售鋁錠或者鋁水，但基於現貨實際表現和去庫狀態，這個邏輯主導下的價格下跌支撐並不足。（美爾雅期貨 張傑夫）
