近期，白銀價格上漲動能略顯乏力，但從長周期來看，相較於黃金，白銀的表現更爲強勢。全球白銀實物需求仍有增長潛力，歐美主流白銀ETF基金持倉持續增加，預計白銀價格仍有較大上漲空間。
今年以來，滬銀價格漲幅達39%。近期白銀價格上漲略顯乏力，但從最近一輪貴金屬價格上漲行情來看，白銀價格的上漲力度並不弱。9月10日至今，滬金價格漲幅約12%，滬銀價格漲幅約19%。綜合分析影響白銀市場的利多利空因素，筆者認爲，白銀的牛市行情遠未結束。
從供應端看，近10年，全球白銀供應較爲穩定，約31000噸／年。從需求端看，2021年以來，全球白銀供需一直存在缺口。世界白銀協會數據顯示，2024年，全球白銀需求37918噸。其中，工業需求22110噸，佔比58%，攝影用銀需求812噸，佔比2%；珠寶用銀需求6572噸，佔比17%；白銀器物器件用銀1830噸，佔比5%；實物淨投資6593噸，佔比18%。光伏用銀屬於工業需求，預計2024年全球光伏用銀7217噸，佔總需求的19%。由於白銀供應較爲穩定，決定白銀價格走勢的是需求（實物需求和投資需求）和庫存。雖然白銀的實物需求佔比很高，但決定其價格走勢的是投資需求，即白銀的貴金屬屬性。
投資需求方面，當前，利多因素包括“特朗普交易”邏輯、美聯儲降息周期、美債信用風險及財政收支問題、地緣衝突、全球央行購金力度加大等。美聯儲政策方面，目前，市場預期11月份和12月份議息會議均降息25個基點。從長周期看，美債信用風險及財政收支問題利多貴金屬價格，當前存量美債達35.82萬億美元，且2024年就增加了1.81萬億美元，美債的快速增長引發市場對美國償還債務和利息能力的擔憂。全球地緣衝突有進一步擴大風險，市場避險情緒有可能繼續升溫。在全球地緣政治風險增加、美元美債信用風險不斷擴大背景下，全球央行購金預期持續，可能導致白銀投資需求增加。從整體來看，投資需求增長依然會驅動白銀價格進一步上行。
實物需求方面，全球白銀實物需求仍會增加，特別是未來光伏行業需求佔比會進一步提高。盡管短期內光伏新增裝機環比有所下降，但從中長期來看，光伏裝機增加依然是較爲穩定的趨勢。由於銀價高企，光伏企業可能選擇新的材料替代光伏銀漿，或者減少單位光伏面板用銀量，但光伏產業整體呈擴張趨勢，白銀需求依然會穩步增長。此外，高銀價會抑制下遊珠寶行業需求。今年3月份以來，金銀珠寶需求同比持續下降，預計未來金銀珠寶需求將繼續減弱，但這部分減量可以被光伏或白銀的實物投資需求增量抵消。
庫存方面，今年以來，LBMA白銀庫存減少418噸，上期所白銀期貨庫存增加136噸，COMEX白銀庫存增加939噸，上海黃金交易所白銀庫存減少44噸，整體庫存增加613噸。世界白銀協會預計，2024年，全球白銀供應缺口爲6696噸，2024年SLV白銀持倉增加1250噸。相比而言，即便有其他隱性庫存，也難以彌補供應缺口。而歐美主流白銀ETF基金持倉持續增加，說明歐美資金看多白銀。因此，預計白銀價格仍有較大上漲空間。
從短期來看，白銀價格走勢弱於黃金，主要原因是在白銀需求佔比中，實物需求佔比高達82%，投資需求佔比僅18%，當貴金屬市場整體驅動較強、商品市場整體走勢較弱時，宏觀對衝資金會選擇做多金銀比價策略，導致貴金屬價格整體上漲，但維持“金強銀弱”格局。當貴金屬市場整體驅動較強、商品市場走勢也較強時，宏觀對衝資金會選擇做空金銀比價策略，導致貴金屬整體上漲，但維持“金弱銀強”格局。從中長期來看，金銀比價和商品指數呈現負相關關系，即商品價格走勢偏強時，呈現“金弱銀強”格局，而商品價格走勢偏弱時，呈現“金強銀弱”格局。
（作者單位：創元期貨）
