一、2017年電解鋁行業運行情況
1．國內鋁價走勢回顧
受國家供給側改革影響，2016年以來國內現貨鋁價大幅上漲，特別是2017年8月中國宏橋減產的消息公告後，鋁價大幅走強並持續高位震蕩，但11月以來受採暖季減產不及預期影響，鋁價持續回調。
2016年，國家供給側改革開始實施，國內鋁價持續大漲，全年漲幅達到17.90%。2017年以來，受供給側改革政策持續落地的影響，國內鋁價整體仍然呈上升趨勢，特別是8月中國宏橋減產的消息公告後，鋁價大幅走強並持續高位震蕩，於9月21日達到16，610.00元/噸的階段性峯值；11月以來受採暖季減產不及預期的影響，鋁價持續回調，截至11月底，長江有色市場電解鋁平均價爲14，170.00元/噸，較年初上漲10.88%。
升貼水方面，2016年二季度以後，國內現貨鋁價呈現不同程度的升水，年內供需矛盾大幅緩解。2017年，現貨鋁價基本全年都維持在貼水狀態，現貨市場呈現小幅供應過剩的局面。
2．庫存情況
2016年國內電解鋁社會庫存持續下降，但是2017年以來，國內電解鋁社會庫存大幅增長，給鋁價帶來較大壓力。
受2015年大宗商品價格低迷影響，2016年企業進入去庫存階段，國內電解鋁社會庫存持續下降，截至2016年12月底，國內電解鋁社會庫存35.20萬噸，較年初下降50.63%。
2017年以來，國內電解鋁社會庫存大幅增長，一方面由於現貨市場呈現小幅供應過剩的局面；另一方面，受供給側改革影響，減產企業關停電解槽，將鋁水從電解槽中抽出後鑄錠，鋁錠出廠到下遊消費中間出現時間差，導致庫存大漲。截至11月底，國內電解鋁社會庫存151.10萬噸，較年初上升316.25%，國內庫存居高不下，給鋁價帶來較大壓力。
3．鋁供給分析
2016年國內氧化鋁及電解鋁供應均平穩增長；受供給側改革及採暖季減產影響，2017年下半年國內氧化鋁增幅逐月下降，山東、河南、山西電解鋁產量顯著下降。
（1）氧化鋁供應
根據阿拉丁數據，2016年，國內氧化鋁產量爲5，093.06萬噸，同比增長7.33%，其中山東及河南氧化鋁產量小幅下滑，但受新增產能投放影響、山西地區氧化鋁產量激增，彌補了上述兩個地區產量的萎縮。2017年1~10月，國內氧化鋁產量爲6，027.70萬噸，同比增長14.30%；其中2017年上半年維持較大增幅，下半年受環保限產等政策影響，增幅逐月下降，10月同比減少4.80%。
進口方面，受東南亞地區原礦出口政策變化影響，2016年以來國內進口氧化鋁主要來自澳大利亞及印度尼西亞，進口量受氣候因素影響而呈現較爲明顯的季節性特徵。2016年，國內進口氧化鋁總量爲302.63萬噸，同比減少34.97%，主要系國內需求減少所致。2017年1~10月，國內進口氧化鋁總量爲251.15萬噸，同比增長4.70%。
（2）電解鋁供應
根據阿拉丁數據，2016年，國內電解鋁產量爲3，248.76萬噸，同比增長5.45%。2017年1~10月，國內電解鋁產量爲3，077.43萬噸，同比增長15.48%。其中，山東、河南、山西產量增速明顯放緩，主要系供給側改革及採暖季減產在上述地區重點落實所致。
進出口方面，2016年，國內累計進口原鋁198，610.00噸，同比增長29.86%。2017年1~10月，國內累計進口原鋁103，397.00噸，同比增長18.30%；2016年國內累計出口原鋁16，963.00噸，同比減少44.07%。2017年1~10月，國內累計出口原鋁13，942.00噸，同比減少16.46%。與國內產量相比，國內原鋁進出口數量較少，對供需格局影響較小。
4．電解鋁需求分析4．電解鋁需求分析
近兩年，國內鋁材產量持續平穩增長，但鋁材的國際貿易爭端增加。終端消費領域，基建投資及房地產開發投資額的累計增速均逐步下滑，國內經濟增速放緩對鋁消費形成了明顯抑制；傳統車市旺季並未刺激汽車產量明顯提升，一定程度上降低了鋁材需求水平。
（1）國內鋁材產量及出口
2016年，國內鋁材產量爲5，796.09萬噸，同比增長9.70%。2017年1~10月，國內鋁材產量爲5，538.30萬噸，同比增長8.30%。近兩年，國內鋁材產量持續平穩增長。
鋁材出口方面，2016年，國內出口鋁材459.00萬噸，同比減少3.59%；2017年1~10月，國內出口鋁材398.00萬噸，同比增長4.19%。相較於大量的鋁材出口，我國進口鋁材數量較少。近年來，關於鋁材的國際貿易爭端增多。2017年11月，美國商務部自主決定對進口自中國厚度在0.2-6.3mm鋁合金板（卷）進行雙反調查，這是無受損人申訴情況下，美國商務部25年首次使用該項權利，今年前9月中國出口美國的該類型商品高達27萬噸，盡管45天調查期內影響不大，但若初步調查結果成立將嚴重影響中國鋁板帶出口，同時考慮到特朗普政府公開宣布不承認中國市場經濟地位，鋁合金板（卷）雙反調查貿易戰意味濃厚。
（2）國內終端消費情況
基建投資及房地產開發投資方面，2016年，國內基建投資累計完成152，011.68億元，同比增長15.80%；2017年1~10月基建投資累計完成140，811.04億元，累計同比增長15.31%。2016年，國內房地產開發投資完成額102，580.61億元，同比增長6.88%；2017年1~10月房地產開發投資完成額90，544.00億元，累計同比增長7.82%。近兩年，國內各省市頻發樓市調控政策，租購並舉持續推進，住建部等部門聯合進行價格檢查，房地產持續回落可能性較大。整體來看，基建投資及房地產開發投資額的累計增速均逐步下滑，國內經濟增速放緩對鋁消費形成了明顯抑制。
汽車方面，2016年，國內汽車產量爲2，819.31萬輛，同比增長13.10%；2017年1~10月，國內汽車產量爲2，349.40萬輛，同比增長5.30%，增速較上年大幅回落。隨着乘用車購置稅減半倒計時的開始，汽車產量趨於平穩，傳統車市旺季並未刺激汽車產量明顯提升，也一定程度拖累了鋁消費。
5．供給側改革、採暖季限產情況
2017年以來，國家電解鋁行業供給側改革效果顯著，1~8月累計減產322萬噸，但綜合考慮新投產能及復產產能後，產能實際小幅增長。採暖季減產情況方面，魏橋鋁電採暖季限產被豁免，採暖季總體減產由預期的254.8萬噸減至91.8萬噸，對供應端的影響銳減。
2017年以來，國家電解鋁行業供給側改革進展的如火如荼。據先前四部委發文，我國電解鋁供給側改革將分爲4個階段：（1）企業自查階段，時間截至2017年5月15日；（2）地方核查階段，截至6月30日；（3）專項抽查階段，截至9月15日；（4）督促整改階段，截至10月15日。
阿拉丁數據顯示，2017年1~8月，國內電解鋁企業累計新投產產能249.3萬噸，累計復產產能86萬噸，累計減產產能322萬噸，產能合計小幅增長15.30萬噸。1~8月新投產的項目中，產能貢獻最多的企業是山東魏橋鋁電有限公司（以下簡稱“魏橋鋁電”），但其投產全部集中在上半年。復產來看，由於利潤高企，鋁廠復產積極性非常高，除了一些長期閒置不具備復產條件的產能，能復產的產能在上半年已經基本復產。
受供給側改革政策制約，山東、新疆、內蒙古等地區新產能受到明顯制約，下半年新產能貢獻主要是中鋁的幾家企業，其中內蒙古華雲新材料有限公司（以下簡稱“華雲新材料”）至8月底投產近40萬噸，遵義鋁業股份有限公司（以下簡稱“遵義鋁業”）42萬噸產能7月底滿產，貴州華仁新材料有限公司（以下簡稱“華仁新材料”）8月26日通電投產，廣西華磊新材料有限公司（以下簡稱“華磊新材料”）計劃9月25號投產。
自6月底開始，供給側改革導致的減產開始陸續增多，山東、新疆是減產的主要區域。國家強力推動電解鋁違規產能清理工作，魏橋鋁電、山東信發鋁電集團有限公司（以下簡稱“山東信發”）、新疆東方希望有色金屬有限公司（以下簡稱“新疆希鋁”）、新疆嘉潤資源控股有限公司（以下簡稱“新疆嘉潤”）、內蒙古錦聯鋁材有限公司（以下簡稱“錦聯鋁材”）等企業均在列。從1~8月的產能變化來看，電解鋁整體產能供應增加的勢頭已經得到明顯控制，1~8月產能變化合計實際上小幅增長15.3萬噸。因此，2017年全年產能有望實現負增長，但未來仍需持續關注政策落地情況。
2017年2月，我國環保部與“兩市四省”聯合制定並發布了《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》（以下簡稱《工作方案》）。工作方案中明確了實施範圍涵蓋28個城市，除去北京、天津，還包括河北8個、山東7個、河南7個，山西4個市，組成“2+26”。在《工作方案》中，明確要求實施工業企業採暖季錯峯生產，其中各地採暖季電解鋁廠限產30%以上，氧化鋁企業限產30%左右。在中央工作方案下達後，各省市政府也在9月份以來密集出臺地方的錯峯生產政策，將限產規定落地，各地政策總體上保持與中央文件一致，但又略有不同。首先，從河南地區來看，9月中旬河南省政府發布意見徵求稿，方案涉及全省13家電解鋁廠分別限產30%以上，以電解槽數量計；10家氧化鋁企業分別限產30%，以生產線計；錯峯時間爲2017年11月15日至2018年3月15日。其次，從山東地區來看，濱州政府發布的公告主要涉及兩家鋁企，一個是山東魏橋創業集團有限公司（以下簡稱“魏橋集團”），另外一個是山東省齊星鋁業板材有限公司（以下簡稱“齊星鋁業”）；其中齊星鋁業由於資金鏈斷裂，之前大部分產能已經處於停產狀態，即關停對產能沒有影響；而公告中關於魏橋集團的停產產能部分，包括了一部分前期已經認定的違規產能及淘汰產能，因此魏橋集團採暖季影響產量預期約50~60萬噸。
根據實際採暖季電解鋁減產情況來看，山西、河南鋁企均按照公告方案如期減產，但魏橋鋁電採暖季限產被豁免，導致採暖季限產方案大打折扣，各地區採暖季總減產量由預期的254.8萬噸減至91.8萬噸，對供應端的影響銳減。
二、行業內主要企業財務表現
2016年及2017年前三季度，受益鋁價的持續上漲，行業內企業盈利普遍大幅好轉，營業收入、淨利潤及毛利率同比均大幅增長；經營活動淨現金流同比均更爲充裕；行業整體償債指標表現有所好轉。但是，財務槓杆仍然居高不下，就2017年前三季度報表情況來看，企業收現質量下降、同時短期償債能力弱化。
聯合評級以電解鋁行業上市公司及發行信用債的13家企業作爲分析樣本，該樣本數據基本覆蓋電解鋁行業主要生產企業，在行業內具有一定的代表性。
1．盈利能力
盈利能力方面，2016年以來鋁價持續回升、企業用電成本下降、央行多次降息大幅降低企業財務費用；行業內企業盈利普遍大幅好轉，樣本企業營業收入均值2016年同比增長15.55%，淨利潤同比增長178.82%，銷售毛利率同比提高5.34個百分點。
2017年前三季度，受供給側改革政策持續落地的影響，國內鋁價整體仍然呈上升趨勢，特別是8月中國宏橋減產的消息公告後，鋁價大幅走強並持續高位震蕩，電解鋁企業盈利水平前三季度同比仍呈現增長趨勢，2017年前三季度營業收入均值同比增長43.86%，淨利潤同比增長16.04%，但銷售毛利率同比僅提高1.30個百分點。
2．現金流
現金流方面，受益於2016年及2017年前三季度鋁價的持續上漲，樣本內企業現金流普遍好轉，經營活動淨現金流同比均更爲充裕，但由於收入增長過快，賬款催收力度未及收入增幅，現金收入比略有下降。
3．債務負擔
債務負擔方面，行業內企業債務負擔整體較重，從2016年底及2017年9月底的情況看，財務槓杆呈下降趨勢，雖然多數企業2016年盈利能力顯著增強、現金流情況好轉，但財務槓杆仍然居高不下，截至2017年9月30日，大部分企業的資產負債率仍在65%以上、全部債務資本化比率在60%以上，債務水平較高。在經濟下行周期，大型電解鋁企業仍在進行產業鏈的延伸，而前期投資規模巨大、建設周期很長，預計未來電解鋁企業整體債務壓力仍較大。
4．償債能力
償債指標方面，2016年，受全行業普遍盈利、債務負擔增長有限和央行降息帶來的紅利影響，行業整體償債指標表現有所好轉，流動比率、經營現金流動負債比及EBITDA全部債務比均較2015年有所提高；但就2017年前三季度的指標來看，企業短期償債能力有所弱化。
三、電解鋁行業債券市場回顧
2017年，受資本市場利率上行影響，電解鋁行業內企業債券發行規模大幅下降，同比下降48.43%，發債企業多以高評級企業爲主。級別及展望變動方面，主要受益2016年鋁價上漲帶來的經營情況的好轉，進入2017年後國內鋁行業未發生級別調整情況，在評級展望調整方面，僅四川其亞由於產能停建事項，使得評級展望由“穩定”調整爲“發展中”外（後又調回“穩定”），其他兩家企業評級展望均由“負面”調整爲“穩定”。總體看，行業企業信用狀況表現良好。
1．債券發行情況
2017年1~11月，鋁行業[1]共發行41只債券，發債總額536.60億元，同比大幅下降48.43%，主要原因系2017年市場利率走高，對發債意向形成抑制。2017年1~11月鋁行業各級別債券的發行利率平均值爲5.25%，同比提高0.77個百分點。從發債數量和發債規模看，都以高評級企業（AAA及AA+）爲主，具體情況如下表所示。
2．級別及展望變動情況
2017年，電解鋁行業未出現級別調整情況，評級展望調整涉及3家企業。具體情況如下。
（1）四川其亞鋁業集團有限公司（以下簡稱“其亞鋁業”）
2017年8月18日，聯合評級將其亞鋁業評級展望由“穩定”調整爲“發展中”。
調整理由：其亞鋁業子公司新疆其亞鋁電有限公司（以下簡稱“新疆其亞”）在建80萬噸電解鋁項目（新疆其亞煤電鋁一體化三期、四期項目）違規停建可能對公司運營狀況的不利影響，以及相關產能跨省置換方案執行的不確定性，聯合評級將其亞鋁業的評級展望由“穩定”調整爲“發展中”。
2017年11月13日，聯合評級將其亞鋁業評級展望由“發展中”調整爲“穩定”。
調整理由：2017年11月8日，新疆維吾爾族自治區經濟和信息化委員會新疆維吾爾自治區國防科學技術工業辦公室公告新疆其亞35萬噸電解鋁產能置換方案已完成公示程序（《關於新疆其亞鋁電有限公司35萬噸電解鋁產能置換方案的公告》，新經信公告〔2017〕4號）。目前，新疆其亞35萬噸電解鋁產能（500KA大型預焙槽256臺）項目已恢復建設工作，預計到2018年10月前可完工投產。聯合評級認爲上述電解鋁產能跨省置換方案的獲準，有利於其亞鋁業未來經營狀況的發展，因此決定將其亞鋁業主體信用評級展望由“發展中”調整爲“穩定”。
（2）河南中孚實業股份有限公司（以下簡稱“中孚實業”）
2017年5月15日，聯合評級將中孚實業評級展望由“負面”調整爲“穩定”。
調整理由：受國內鋁價格大幅反彈、公司自身成本控制能力不斷提升等因素推動，公司實現扭虧爲盈、經營活動現金流保持良好。公司擬非公開發行股票用於償還有息負債及投資河南雲計算數據中心項目。若本次非公開發行股票成功，將有利於公司提升資金實力，緩解債務負擔，推動“煤-電-雲計算數據中心”產業鏈的拓展，分散經營風險。綜上，聯合評級跟蹤評級維持公司“AA”的長期主體信用等級；評級展望上調爲“穩定”。
（3）河南萬基鋁業股份有限公司（以下簡稱“萬基鋁業”）
2017年5月15日，鵬元資信將萬基鋁業評級展望由“負面”調整爲“穩定”。
調整理由：2016年公司電解鋁業務收入及毛利率提升，經營業務實現扭虧爲盈，現金生成能力繼續改善，經營活動現金淨流入規模較大。評級展望調整爲“穩定”。
四、電解鋁行業展望
供需方面，2017年1~10月，國內原鋁供應過剩，2018年第一季度國內原鋁或仍將呈現供應過剩狀態，鋁價上行空間受到壓制。
政策方面，採暖季減產、供給側改革相關政策將延續，將對鋁價形成一定支撐。
價格方面，考慮到供給側改革政策的延續，預測2018年一季度鋁價將在13，000~17，000元/噸的合理區間內震蕩，鋁價仍將維持偏強走勢。
信用水平方面，相關部門對自備電廠補繳政府性基金及附加、參與電網調峯等政策的執行效果尚存一定不確定性，需持續關注新疆、山東、內蒙古、廣西、甘肅五省鋁電聯產企業的運行情況，使用水電的電解鋁企業或將在此政策下收獲成本優勢；隨着各項限產政策的落地，大型電解鋁企業有望分享行業集中度提高帶來的紅利，行業龍頭在供給側改革的過程中將保持較好的信用水平。
1．電解鋁供需展望
根據CRU數據，2016年國內原鋁供應小幅短缺，全年累計短缺29.55萬噸；2017年1~10月，國內原鋁供應過剩，累計過剩量爲179.85萬噸。據CRU預測，2018年第一季度國內原鋁仍將呈現供應過剩狀態，預計過剩量爲64.02萬噸。
CRU數據顯示，2017年第二季度以來，雖然國內原鋁產量持續下降，但消費量降幅明顯大於產量，2017年國內原鋁供需矛盾較上年有所惡化，受此影響，鋁價上行空間受到壓制。
2．電解鋁行業政策展望
2014~2016年，工信部陸續發布了三批符合《鋁規範條件企業名單》，合計產能爲3，018萬噸/年。目前合規產能除上述名單外，還包括廣西、雲南等地因扶貧或災後重建特批的部分產能，以及《關於印發對鋼鐵，電解鋁，船舶行業違規項目處理意見的通知》（發改產業〔2015〕1494號文）新增在地方備案的合規產能等，預計未來大規模新增合規產能的可能性較小，產能置換政策或將逐漸落實。2017年採暖季減產、供給側改革效果顯著，預計未來電解鋁行業政策將延續，給鋁價帶來一定支撐。
3．電解鋁價格展望
電解鋁屬於大宗商品，其價格易受宏觀經濟、供需情況、避險情緒等多重因素影響，價格波動較大。2017年鋁價大漲後衝高回落，目前仍維持14，000~15，000元/噸的區間震蕩格局，若鋁價過低將導致企業成本倒掛甚至出現虧損，若鋁價過高將影響下遊消費需求，因此預測2018年一季度鋁價或將在13，000~17，000元/噸的合理區間內震蕩，考慮到供給側改革政策的延續，鋁價或仍將維持偏強走勢。
4．電解鋁企業信用水平展望
（1）從用電形式及成本考慮
截至2016年底，全國建成約4，300萬噸電解鋁產能，其中超過3，300萬噸產能配備自備電廠，電力自給率高達77%以上。擁有自備電廠的電解鋁企業依靠成本優勢取得豐厚利潤，產能不斷擴張。
自備電廠尚存在一些不確定性風險：（1）徵收政府性基金及附加，2017年5月，國家發改委、能源局下發《關於開展燃煤自備電廠規範建設及運行專項監督的通知》，並會同工信部、財政部、環保部等赴新疆、山東、內蒙古、江蘇、廣西和甘肅六省對自備電廠的基本情況進行督查，並在7月25日的政策宣講會上表示將全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加。（2）早在2015年，發改委就發布了《關於加強和規範燃煤自備電廠監督管理的指導意見》，裏面除提到自備電廠需繳納政府性基金及附加以外，亦提到“燃煤自備電廠要服從電力調度，積極參與電網調峯等電網輔助服務，承擔應有的社會責任”。
聯合評級認爲，上述政策雖2015年已有相關指導意見，但一直未予以落實，但結合2017年政府及相關部門對於供給側改革的決心和配套政策及落實情況來看，以上兩條政策在2018年落地的可能性較大，屆時，鋁電一體化企業將由於補繳政府性基金及附加而使得用平均用電成本上升；參與調峯降低機組利用小時數而導致電力自給率下降、進一步推高成本。鋁電一體化企業的自備電成本優勢將顯著削弱，自備電廠將不再成爲電解鋁企業的競爭優勢，另一方面，由於中國鋁電聯產企業較多，上述政策實施勢必推高行業的整體生產成本，成本中樞上移將直接導致鋁價上漲，屆時，企業效益將在收入與成本同時提高的狀態下進行博弈，行業未來發展尚存一定不確定性。
受上述政策影響較大的地區有新疆、山東、內蒙古、廣西、甘肅，以上五省爲電解鋁及燃煤自備電廠的集中地，電解鋁運行年產能共計2，383萬噸，佔全國電解鋁總產能的64%左右，其中使用自備電佔比91.9%。聯合評級將持續關注上述地區電解鋁企業運行情況及信用水平。
如果上述政策落地，使用直供水電的企業將佔據成本優勢，水電成本低廉、清潔環保，國內在運行電解鋁廠一般都與當地電廠籤訂長期直供協議，因此位於我國中西部省份如四川、雲南、貴州等水利資源豐富地區的電解鋁企業優勢將凸顯出來，2018年或將享受政策利好。
（2）從裝備水平和企業規模考慮
隨着落後產能的關停、違規產能的清退、採暖季限產的實施，具有先進裝備水平和規模優勢的大型電解鋁企業有望分享行業集中度提高帶來的紅利，其議價水平和開工自主性進一步提高。由於電解鋁復產的成本較高，預計2017年採暖季限產產能復產啓動可能性不大，在政策的強壓下，新投產產能也將會有所抑制。因此，聯合評價判斷行業龍頭在供給側改革的過程中將保持較好的信用水平。
