4月15日筆者曾在相對低位，分析了滬鋁的投資價值（華聯觀察：滬鋁的“價值投資”在哪？）。4月份、5月份滬鋁在海外公共衛生事件緩和、原油的大幅反彈、國內大幅去庫的多重推動下，從1.2萬下方大幅反彈到1.4萬附近，6月29日，筆者寫了華聯觀察《滬鋁利潤修復，產能有壓制》。8月份筆者做了《滬鋁Back結構如何解》的專題觀察？10月份，滬鋁價格震蕩向上，不斷創出新高，本文擬從供需及利潤角度對期鋁的後市做下展望，對投機及產業客戶提出不同的操作建議。
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供需情況
權威機構統計，2020年09月份，氧化鋁供需缺口5萬噸，較上個月供需過剩5萬噸，從季節性角度分析，當前供需平衡情況維持在平均水平；2020年08月份，電解鋁供需累計值過剩153.7萬噸萬噸，從季節性角度分析，當前供需平衡情況維持在較高水平。
圖1：IAI全球鋁供需平衡
數據來源：WIND，華聯期貨數據庫
圖2：中國氧化鋁
數據來源：WIND，華聯期貨數據庫
2020年09月，國內氧化鋁產量爲656萬噸，較上一個月增加11.1萬噸，當月同比增加13.9%，國內產量維持在較高水平；進口量方面，國內進口氧化鋁爲354,741.36噸，較上個月增加91,708.61噸，國內進口量維持在較高水平；產能方面，國內在產產能爲7,200萬噸，總產能爲8,812萬噸，開工率爲81.71%，國內開工率維持在較低水平。
國家統計局：2020年09月，月度電解鋁產量爲316.3萬噸，較上個月減少0.8萬噸，同比增長7.9%，從季節性角度分析，當前產量維持在較高水平；全國產能利用率爲89.75%，分地區來看，山東地區產能利用率爲92.41%，新疆地區產能利用率爲91.26%，河南地區產能利用率爲83.3%，從季節性角度分析，全國產能利用率維持在較高水平。SMM數據顯示，10月（31天）中國電解鋁產量324.9萬噸，同比增長8.5%。截至10月末，全國電解鋁運行產能規模續增至3867萬噸/年，建成規模4418萬噸/年，全國電解鋁企業開工率87.5%。2020年1-10月國內電解鋁累計產量3068.2萬噸，累計同比增加4.2%；國內電解鋁累計消費3150.4萬噸，累計同比增加8.5%。
圖3：中國氧化鋁產量
數據來源：WIND，華聯期貨數據庫
圖4：中國電解鋁產量
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2020年11月06日，上海期貨交易所電解鋁庫存爲231,716噸，較上一周減少1,630噸。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較低水平。2020年11月11日，LME鋁庫存爲1,419,225噸，較上一交易日減少6,225噸，注銷倉單佔比爲12.17%。11月12日，去庫延續，SMM統計國內電解鋁社會庫存62.9萬噸，周度下降2.5萬噸。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較低水平。去庫延續中，支撐鋁價。
圖5：SHFE鋁庫存
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圖6：LME鋁庫存
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需求狀況
2020年09月，鋁材月度產量爲506.2萬噸，較上個月增加20.2萬噸，同比增加12.4%。從季節性角度分析，當前月度產量維持在較高水平。2020年09月，鋁合金月度產量爲87.2萬噸，較上個月增加6萬噸，同比增加8.5%。從季節性角度分析，當前月度產量較近5年相比維持在較高水平。2020年09月，房屋新開工面積爲160,090萬平方米，累計同比減少3.4%；房屋竣工面積爲41,338.2萬平方米，累計同比減少11.6%；汽車產量爲246.1萬輛，當月同比增加13.8%；空調產量爲1,714.1萬臺，當月同比減少8.5%；家用電冰箱爲935.8萬臺，當月同比增加28.2%。需求邊際好轉，去庫存較好。
圖7：鋁材月度產量
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圖8：鋁合金月度產量
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圖9：房屋開工面積
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圖10：汽車月度產量
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成本與利潤：
11月份預估國內電解鋁行業平均成本約13400元/噸，平均盈利2000元/噸以上，現金流成本更低，盈利更加豐厚，較高的利潤也將加速產能的釋放。預計2020年電解鋁計劃新增324萬噸，但實際投產進度弱於預期，預估有260萬噸左右。雲南電解鋁廠陸續投產，較低的電力成本進一步壓低鋁的生產成本。
圖11：新增產能
數據來源：WIND，華聯期貨數據庫
圖12：企業利潤
數據來源：我的有色，華聯期貨數據庫
觀點
滬鋁經過2個多月份的震蕩後，10月份以來，宏觀情緒偏暖，產量有大幅的提升，但國內消費更是超預期，表觀體現在顯性庫存及社會庫存都處在低位，呈現去庫態勢，絕對庫存不斷走低。預計邊際需求改善及低庫存仍將支撐滬鋁，但需關注宏觀面對滬鋁的擾動。倫鋁在各國刺激政策的背景下，交易重心上移，但強度可能弱於國內。國內滬鋁供需兩旺，價格步步走高，目前較高的利潤也容易誘發部分企業的產能釋放，但釋放進度要看企業的實際情況。由於滬鋁呈現“backwardation”結構，期價已經反映部分利潤被壓縮的預期，整個價格結構對買入套保者有利，但絕對值較高，產業客戶可加快賣現，在期貨的虛擬庫存代替實體庫存或買近拋遠套利操作；在這種多頭趨勢下，投機客戶可逢支撐買入（中短期支撐位14600元/噸；壓力位15600元/噸）。後期關注國內消費、產量，企業的投產情況。
