報告摘要
2021年海外經濟復蘇，美國強勁復蘇。從全球視角看，疫情對宏觀經濟的衝擊在中長期可控，疫苗的廣泛使用將帶來補庫存契機。美國核心通脹上行帶動全球通脹回歸向上趨勢。歐美寬鬆政策依舊，歐央行預計貨幣政策寬鬆加碼，美聯儲貨幣政策暫無加碼動力。展望2021年，經濟復蘇有望加快，在經濟恢復正常之後，考慮到債務率的約束，積極財政政策預期或低於2020年。隨着經濟增速的回升，市場利率也會趨於回升。21年的政策利率也有上升的可能，貨幣政策將穩中趨緊。
供需展望
鋁新增產能嚴格受限，在鋁冶煉利潤增長的背景下，供應增量受限。國內氧化鋁投資增加，氧化鋁供應充足。冶煉企業高利潤的情況仍將持續存在。預計明年在基建、汽車、特高壓、家電的引領下，下遊消費繼續保持穩定增長，供需仍維持緊平衡。
價格展望
預計明年上半年在新基建、汽車、特高壓的引領下，下遊消費繼續保持穩定增長。供應雖有增加，但受海外市場回暖影響，市場短期缺貨狀況仍會延續，鋁價震蕩攀升。預計電解鋁高盈利保持，鋁價有望挑戰17300~18600前高位置。
明年下半年，全球市場風險偏好開始下降，美元資產的需求或上升，資金可能從新興市場中流出。國內流動性趨於收緊，鋁價會面臨調整壓力。預計下半年鋁價震蕩回落，波動區間[15000,17000]元/噸。
作者：劉超
正文
一、鋁價探底反轉回升
1、LME和上海交易所鋁價漲幅擴大
截至2020年12月5日，LME鋁收盤年度環比上漲238美元/噸，漲幅13.2%。上海期貨交易所滬鋁主力合約收盤年度環比漲2305元/噸，漲幅16.34%。上海長江現貨鋁年度均價環比漲2070元/噸，漲幅14.2%。
從價格分布看，年初的價格低點和年末的價格高點反差巨大。反映出疫情的影響從極度悲觀到豁然開朗。除了疫情困擾，美國大選、美聯儲大規模刺激措施啓動，整體市場受宏觀因素衝擊加大。
從歷史價格中樞看，LME近5年價格集中在1700~1800美元/噸區間，目前價格高於近5年區間，滬鋁現貨價區間在13500元/噸附近，目前的價格也高於5年平均值。目前價格高於均值約2000元/噸，對整個產業鏈構成利好。
圖：LME鋁價格走勢 (美元/噸） 圖：長江有色鋁月度價（元/噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
2、現貨升水上升
從LME現貨升水看，歷年LME市場現貨鋁基本處於貼水局面。今年也不例外，自9月起出現貼水收窄，疫情後海外復工復產帶動了需求回升。國內現貨升水持續保持高位，一方面國內復工復產開始較早，整體市場需求穩定；另一方面海外經濟逐漸恢復，出口增加，國內終端需求上升；國內電力投資持續保持高位，電網需求增加，鋁需求保持旺盛；國內冶煉廠新增投放受疫情影響放緩，需求快速回升後供給滯後。
圖：LME現貨升貼水(美元/噸） 圖：滬金屬現貨價格升水(元/噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
3、鋁庫存仍處低位
最新LME鋁庫存135.3萬噸，年度環比減少-121675噸，降幅8.27%；上期所鋁庫存21.4萬噸，年度環比增29205噸，增幅15.7%；上海鋁社會庫存60萬噸，年度環比增6000噸，增幅1.01%。
圖：主要交易所鋁庫存(噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
2020年，鋁價整體大幅攀升。國內現貨升水持續高位，全球鋁庫存與去年基本持平，終端消費保持旺盛局面。
二、國內鋁需求回升領先供應回升
1、中國氧化鋁供應平穩
根據國際鋁業協會IAI最新數據， 2020年10月全球氧化鋁產量1145萬噸，同比增2%。1-10月全球累計氧化鋁產量11046.6萬噸，同比增0.55%。中國10月氧化鋁產量638.9萬噸，同比增9%。1-10月中國累計氧化鋁產量6063.5萬噸，同比-0.8%。
全球氧化鋁產量仍未恢復到疫情前的水平。中國氧化鋁產量則創出月度新高，中國新增氧化鋁產能步伐加快。
圖：全球除中國外氧化鋁產量（千噸） 圖：中國氧化鋁月度產量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
國內氧化鋁新增產能產量方面：廣西華晟新材料有限公司建成氧化鋁產能 200萬噸，目前運行產能100 萬噸/年，另 100 萬噸產能預計 11 月初正式投產運行。中電投貴州遵義產業發展有限公司受生產設備影響，於 10 月初生產線全部停產，預計明年年初復產。另外貴州、廣西、山西、赤峯均有新增產能在2021年後陸續投放，預計國內氧化鋁新增產能規模600~800萬噸，年新增供應增速接近10%，氧化鋁供應增長偏快。海外南山印尼和魏橋印尼氧化鋁廠也將陸續投產，整體氧化鋁供應充裕。
圖：國內氧化鋁新增供應(萬噸）
資料來源：SMM
最新數據顯示，10月我國鋁土礦進口800.3萬噸，同比增23.82%。1-10月累計進口9600萬噸，同比增13.51%。受疫情影響，鋁土礦進口自6月起明顯加快，上半年非洲疫情相對平穩，鋁土礦進口繼續保持較快的增長勢頭（2019年我國累計進口鋁土礦10066.3萬噸增21.8%）。其中幾內亞鋁土礦供應佔比上升很快，去年幾內亞進口增速16.37%，佔我國總進口量的44.2%。從澳大利亞進口鋁土礦增速21.09%，佔我國鋁土礦總進口量的35.8%。1-10月自幾內亞進口4447萬噸，同比增13.27%；1-10月自澳大利亞進口3226.4萬噸，同比增11.12%;鋁土礦平均進口價格44美元/噸，鋁土礦報價較前期小幅回落。
國內鋁土礦價格維持底部運行，根據我的有色網統計的數據，目前南方地區基本保持供需平衡，北方地區中，山西地區目前鋁土礦緊缺程度較爲嚴重，目前粗略預計有200 萬噸/月的短缺，導致山西地區部分氧化鋁廠使用進口礦以及從河南貴州等地採購。受此影響，中鋁山西鋁業決定增長鋁土礦以應對鋁土礦短缺問題。盡管國內鋁土礦供應偏緊，但受進口鋁土礦充裕影響，國內鋁土礦價格被壓制。
中國2020年1-10月氧化鋁累計進口量314.7萬噸，同比205.11%。隨着巴西海德魯氧化鋁廠復產，海外氧化鋁供應增加。海外受疫情影響，氧化鋁價格下跌，氧化鋁進口增幅較大且對國內氧化鋁價格構成壓力。去年進口基數低，今年進口增速較快，但總量不大。國內氧化鋁產能充裕，預計國內氧化鋁進口總量增長有限。
圖：中國鋁土礦進口量（噸） 圖：中國氧化鋁月度進口量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
2、中國電解鋁產量小幅增加
根據IAI最新數據，2020年10月全球電解鋁產量559.2萬噸，同比增4.52%；全球2020年1-10月累計產量5418.6萬噸，同比增2.31%。中國10月電解鋁產量320萬噸，同比增9.7%，同時也創下國內電解鋁月度產量最高紀錄；1-10月電解鋁累計產量3062.9萬噸，同比增3.5%（中國2019年電解鋁累計產量3504.4萬噸，同比-0.9%）。近兩年我國復產和產能置換項目較多，預計我國電解鋁產量有望繼續保持穩步增長態勢。根據目前我國電解鋁產量計算，預計我國2020年電解鋁產量3644萬噸，較2019年增加140萬噸。由於我國電解鋁產能規劃總體受限，因此每年實際增加的產量難以大幅上升。
圖：全球除中國外電解鋁產量(千噸） 圖：中國電解鋁月度產量（萬噸）
資料來源：WIND、卓創、中銀期貨
據統計，目前國內約70%的電解鋁產能使用自備電生產，且大部分爲火力發電。截至9月底，我國網電電解鋁企業算數平均生產成本13200元/噸，自備電加權平均生產成本12240元/噸，冶煉利潤超過3000元/噸，處於歷史高位。
據統計數據顯示，2020年預計國內電解鋁待復產規模146萬噸。2020年預計新增產能278萬噸。新增待投產和待復產合計產能達424萬噸，預計實際投產量約230萬噸。據我的有色網統計，截止2019年底中國建成電解鋁產能4997.5萬噸，合規產能約4350萬噸，運行產能爲3588萬噸，產能利用率爲71.79%。
圖：國內電解鋁新增供應(萬噸）
資料來源：SMM
從目前規劃的電解鋁產能看，短期基本滿足國內需要。但隨着社會的發展，全鋁車身等鋁應用領域的增加，電解鋁需求將保持旺盛。
3、全球鋁供需基本平衡
根據國際金屬統計局WBMS數據，全球2020年1月至9月電解鋁市場過剩160.3萬噸，而2019年全年過剩68.5萬噸。2020年1月至9月電解鋁需求爲4826萬噸，比2019年同期增加41.7萬噸。需求通過表觀消費計算，在計算消費時，沒有考慮到大量的未報導庫存變化。
表：全球鋁供需平衡表
資料來源：WBMS、中銀期貨
4、中國鋁消費量
（1）、中國鋁表觀消費量
今年，國內鋁產量小幅增加，淨出口也明顯下滑，導致國內鋁表觀消費1-9月同比增長10.3%。庫存持續低位，顯示出終端實體消費旺盛，出口減少的部分被國內市場消化。
圖：國內電解鋁新增供應(萬噸）
資料來源：WIND，中銀期貨
（2）、中國鋁中間材消費量
今年1-10月，我國鋁材累計產量4589.5萬噸，同比增加7.8%，鋁合金產量778.6萬噸，同比增8%。今年我國鋁材累計產量增速都高於2019年產量增速，終端加工規模在擴大，總量上升。
圖：中國鋁材月度產量（萬噸）圖：中國鋁合金月度產量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
鋁棒今年產量增長較快，新建產能增多。據我的有色數據，目前6063鋁棒原鋁鋁棒產能2946萬噸，廢鋁鋁棒產能842萬噸，合計3806萬噸產能。運行產能52.5%，開工率處於平均水平。
鋁型材今年開工率也從年初大幅回升，整體最新開工率60%左右，略高於2018和2019年水平。其中大型企業開工率上升更快一些。
鋁板帶箔最新開工率65%，處於歷史均值水平，總體開工生產狀況平穩。
從下遊主要品種開工情況看，今年開工率均較往年好，整體需求保持旺盛。
（3）、鋁終端消費量
自2017年以來，我國地產行業出現施工面積增速大於竣工面積增速的情況。目前，這種情況仍在延續。施工面積持續增加，預示着未來竣工面積會出現增長。作爲鋁最重要的終端消費領域，因近幾年施工面積增長較快，建築業在2021年竣工面積仍不會太低。因此，2021年建築行業鋁消費預計仍將保持增長。
我國汽車產量2018、2019連續2年下跌，2020年產量預計仍會小幅下滑。預計2021年汽車銷量有望觸底回升，達到2,750萬輛（+9.0%）。電動汽車方面，蔚來、理想、威馬、小鵬等造車新勢力異軍突起，銷量表現亮眼；國內補貼政策延續，長期規劃引領行業發展，新車型密集推出有望刺激2021年需求。
2021年是十四五開局之年，特高壓作爲新基建的一部分，投資會繼續增長。預計在新建特高壓項目的拉動下，對鋁的需求年增量約120~160萬噸。
圖：中國建築業竣工面積（萬平米） 圖：中國汽車產量產量（萬量）
資料來源：WIND、中銀期貨
綜合而言，鋁新增產能嚴格受限，在鋁冶煉利潤增長的背景下，供應增量受限。國內氧化鋁投資增加，氧化鋁供應充足。冶煉企業高利潤的情況仍將持續存在。預計明年在基建、汽車、特高壓的引領下，下遊消費繼續保持穩定增長。
三、2021鋁價展望
（1）、上半年鋁價保持強勢
預計明年上半年在新基建、汽車、特高壓的引領下，下遊消費繼續保持穩定增長。供應雖有增加，但受海外市場回暖影響，市場短期缺貨狀況仍會延續，鋁價震蕩攀升。預計電解鋁高盈利保持，鋁價有望挑戰17300~18600前高位置。
（2）、下半年鋁價或面臨震蕩調整
明年下半年，全球市場風險偏好開始下降，美元資產的需求或上升，資金可能從新興市場中流出。國內流動性趨於收緊，鋁價會面臨調整壓力。預計下半年鋁價震蕩回落，波動區間[15000,17000]元/噸。
中銀期貨研究員：
呂肖華[Z0002867]胡子奇[Z0010642]劉 超[Z0011456]
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