撰寫人/高維鴻（F3061309）
核心觀點
Core ideaJINRUI FUTURES
*疫情幹擾由危轉機，鋁價反彈變反轉：疫情導致全球經濟陷入困境，鋁價隨之暴跌，在全球政策的刺激以及國內快速復蘇下鋁價迅速反彈，隨着疫苗超預期進展以及後疫情經濟復蘇的預期，鋁價反彈變反轉。
*2020需求超預期因素部分褪去，2021內需外出均貢獻增速：2020表觀消費超預期，替代廢鋁及產業累庫具有重要影響，2021替代廢鋁褪去而產業庫存在鋁價高位下仍可期。消費領域地產、光伏、汽車等領域繼續貢獻增量，整體2021年內需將保持向上態勢，預計增速在3.7%。鋁材出口將隨海外需求復蘇而繼續回暖，預計同比增速爲76%。綜合內外需求，全年表觀消費量將達到3965萬噸，同比增速達到7.9%。
*國內供應增速仍可觀，進口逐漸收窄：雲南、內蒙等地區繼續釋放新建產能，全年新增產能投放量級可達220萬噸左右，帶動電解鋁產量爲3995萬噸，同比增加7.1%。此外，明年上半年歐美經濟修復中，原鋁進口窗口並不會立即關閉，因此仍將有海外貨源流入，預計進口量在30-50萬噸。
*宏觀環境主導大勢，小幅過剩矛盾有限：海外持續寬鬆的環境以及疫苗普及後經濟全面復蘇的預期下，主導鋁價走勢的決定力量仍是宏觀環境的邊際變化，包括刺激政策的變化、疫情及疫苗進展以及海外經濟修復斜率等。基本面國內供需呈現小幅過剩局面，過剩量級爲30萬噸，在當前不足60萬噸庫存的水平下，矛盾仍相對有限。
*價格展望及關注點：基於歐美上半年處於疫苗普及中的復蘇狀態以及國內經濟仍具有上漲動能，上半年宏觀氛圍整體仍將利好，一季度大幅累庫對鋁價施壓有限，而二季度消費旺季來臨後，國內再度明顯去庫同時海外需求進一步復蘇將帶動鋁價走高，衝擊年內高點。進入下半年，海外經濟恢復到接近疫情前水平，政策刺激的邊際有所放緩或收緊，國內則在更早階段確定政策轉向，那麼基於刺激政策宏觀樂觀預期預計將拐頭，宏觀情緒將形成負反饋，帶動價格重心回落。綜上所述，鋁價全年將處於寬幅震蕩，節奏先揚後抑，價格運行區間爲14500-17500元/噸。
*風險提示：疫情及疫苗普及不及預期，寬鬆政策的具體邊際變化及時間。
目錄
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、2020年鋁價回顧及2021年展望
*1.1 鋁市回顧——疫情幹擾由危轉機，鋁價反彈變反轉
2020年注定是不平凡的一年，年初因疫情帶來全球性的衛生危機爆發，世界各國的防疫封鎖造成經濟重創，各類資產價格大幅下跌，鋁價同樣遭受重創，滬鋁一度跌停，短短一個月時間內鋁價跌去20%的幅度，同時創下2015年以來新低。正是因爲這場危機突如其來且影響程度不亞於上一次金融危機，因此各國政府以及央行的舉措是史無前例的，巨大規模的量化寬鬆政策以及財政刺激政策拖住了快速衰退的經濟。與此同時，中國疫情管控的成功成爲率先實現實體經濟復蘇的國家，且由於中國的各類大宗商品，尤其是有色板塊消費佔比巨大，帶動需求快速回暖，隨後歐美等國因經濟所需在疫情仍在蔓延的條件下實行不全面的復蘇，一定程度改善需求。而中國的需求不僅表現爲復蘇，更是表現出了超預期的表現，鋁價在基本面邊際走強以及宏觀流動性支撐的情況下，一路反彈上行。到了三季度中旬開始，中國需求增速略有放緩，疊加宏觀上海外疫情反復不斷以及刺激政策的放緩，隨後又經歷美國大選的不確定時期導致多空因素交織，價格進入震蕩期。然而11月待大選落地、疫苗超預期進展後，宏觀不確定性極大降低，同時國內淡季需求保持強勁狀態，宏觀與基本面再次共振，鋁價突破震蕩區間不斷上行，最終創下17年供給側改革後的新高，鋁價也完成了反彈到反轉過程。
*1.2 2021鋁市展望與關注點
2021年全球經濟仍將是復蘇的一年，隨着疫苗的推廣使用，歐美等國經濟將重回正軌，而中國經濟在經歷疫情的考驗後表現超預期韌性，2021年將繼續保持增長的態勢。從需求端來看，地產建築仍在竣工後周期的修復中，同時鋁模板的應用擴大將繼續貢獻消費增量；汽車將繼續延續復蘇態勢，尤其是新能源汽車的快速增長將利好鋁消費；光伏建設則作爲可再生能源以及未來全球各國進行碳中和的重要領域，未來5-10年將持續貢獻新增裝機增量，帶動相應鋁材需求；而特高壓雖有建設預期，但仍需關注電網動作，整體2021年內需將保持向上態勢，預計增速在3.7%。出口方面，基於海外經濟明年上半年全面復蘇的假設，帶動鋁需求回暖，內外比值的回落將帶動出口的改善，需要注意人民幣持續升值對出口企業壓力不減，因此2021年出口仍難回到2019年的水平，預計同比增速將達到76%，結合內需及出口，2021年表觀消費量將達到3965萬噸，同比增速達到7.9%。
供應端則繼續呈現增長的態勢，國內新建產能仍有規劃，同時冶煉行業的持續高利潤水平保障新建投產的積極性，從區域來看，投產地區仍以西南地區爲主，尤其是雲南，產能將進一步大幅提升，主要增量貢獻者包括雲南神火、雲鋁海鑫、雲南其亞以及雲南宏泰；此外內蒙地區創源二期和白音華也貢獻不小新投增量。從節奏上來看，除一季度新投產能較少外，其餘三個季度都保持較高水平，尤其是第二季度釋放量或爲全年最高。整體來看，明年全年新增產能投放量級可達220萬噸左右，帶動電解鋁產量爲3995萬噸，同比增加7.1%。此外，明年上半年歐美經濟修復中，原鋁進口窗口並不會立即關閉，因此仍將有海外貨源流入，預計進口量在30-50萬噸。
綜合來看，供需呈現雙雙增長的局面，整體表現小幅過剩，累庫量預計在30萬噸左右。基本面對價格具有一定壓力。但正如今年下半年的走勢一樣，在宏觀經濟整體處於後危機時期，全球充裕的流動性以及持續的預期刺激使得宏觀整體利好大宗商品價格，因此明年宏觀環境對鋁價的影響仍十分關鍵，其中關鍵變量需關注疫情發展與疫苗普及情況以及經濟復蘇後海外政策的拐點。而另一方面產業的變化依舊影響這鋁價，這一變化主要指原鋁到鋁材的供需布局更加直接，原鋁產地周邊的鋁材產量增長，尤其是新建產能周邊配套鋁材加工後，市場可流通鋁錠數量有限，因此累庫的量級可能無法體現在鋁錠庫存上，那麼過去兩年持續存在的鋁錠低庫存局面仍可以階段性造成價格的向上的波動，因此仍需持續關注鋁錠庫存變化情況。
價格節奏方面，基於歐美上半年處於疫苗普及中的復蘇狀態以及國內經濟仍具有上漲動能，上半年宏觀氛圍整體仍將利好，盡管一季度產業大幅累庫造成鋁價承壓，但宏觀氛圍形成一定支撐，鋁價回調有限，而二季度消費旺季來臨後，國內再度明顯去庫同時海外需求進一步復蘇將帶動鋁價走高，衝擊年內高點。進入下半年，海外經濟恢復到接近疫情前水平，政策刺激的邊際有所放緩或收緊，國內則在更早階段確定政策轉向，那麼基於刺激政策宏觀樂觀預期預計將拐頭，宏觀情緒將形成負反饋，帶動價格重心回落。綜上所述，鋁價全年將處於寬幅震蕩，價格運行區間爲14500-17500元/噸。
二、內需多點開花貢獻增長，出口低基數下強勢反彈
*2.1 超預期需求背後的多因素，2021能否延續？
2020年，鋁價的反轉與國內需求的強勁表現密不可分，這種強勁的需求背後固然是中國經濟快速復蘇所帶動的，但其增速之快遠超預期，根據我們目前的測算，2020年中國鋁內需消費量有望達到3462萬噸，較2019年增加308萬噸（9.8%），當觀察傳統消費領域的關鍵指標時卻難以得到同樣的結果，包括竣工面積、汽車產量、空調產量、電網等數據難以形成如此高規模的增速。探尋鋁需求的超預期動力便成了市場極爲關注的焦點，並且這些動力是否能在2021年繼續成爲判斷明年鋁價走勢的重要因素。
2.1.1廢鋁全年影響較大，但明年回歸正軌
實際上原鋁替代廢鋁的消費問題主要集中在上半年，尤其是國內防控措施相對嚴密時廢鋁回收、拆解基本停滯，在初期生產恢復階段，廢鋁行業的回暖較整個工業和制造業體系更慢，因此時間差導致罕見的原鋁替代廢鋁消費發生，根據SMM統計，1-10月國內廢鋁產量爲448萬噸，同比下降了81萬噸，折合鋁錠的量約爲74噸。隨着國內交通和人員流動的正常化，廢鋁產量開始逐步恢復正常，因此這一影響因素明年將基本消除。此外今年廢鋁批文進一步下降，但未鍛造鋁合金的進口量增加彌補了廢鋁進口量的減少，因此這一部分對原鋁消費並沒有明顯促進作用。
庫存是企業經營活動中的日常行爲，在過去十幾年中中國經濟的快速發展帶動鋁材消費的高速增長，高增速的情況下使得庫存的變化影響並沒有那麼顯著，然而隨着近幾年中國經濟增速的放緩，鋁內銷增速整體呈現下滑的趨勢，那麼產業鏈中的庫存引起的邊際效應放大，在2019年表觀負增速而實際維持增長，如此的差異便在於產業庫存的持續去化使得實際消費大於表觀消費，今年以來，在疫情幹擾下一季度乃至二季度初產業庫存被迫增加，但經濟復蘇後轉換爲被動去庫，隨着價格反彈變成反轉，市場的信心發生改變，不斷衝高的價格給予產業主動增庫的信心，可以看到下半年以來產業庫存在累積。對於明年的產業庫存變化該如何看待呢，從商品周期角度來看，庫存的變化與價格息息相關，兩者基本趨於同向變化，且價格較庫存領先，因此從當前價格趨勢以及市場對於明年經濟與有色商品價格的偏樂觀預期來看，產業庫存大概率仍是增加的。
*2.2 內需多點開花，2021年繼續貢獻增長
2.2.1 地產建築板塊穩步增長
作爲鋁消費第一大板塊，地產建築領域今年表現出較好的態勢，盡管一季度因疫情幹擾，地產復工延後，但二季度在地產投資拉動以及趕工的帶動下，復蘇速度較快，同時帶動建築型材的消費快速回暖，並成爲二季度拉動鋁消費回暖的主力軍之一。此外微觀數據來看，今年建築型材開工率同比保持增長。目前地產板塊的鋁消費已不僅局限於後周期（即臨近竣工階段），同時因爲鋁模板的應用不斷推廣，在施工過程的消費量逐年提升，盡管鋁模板可循環利用，但我國該領域應用發展時間尚短，目前保有量佔國內模板市場份額爲20%-30%，根據安泰科估算，預計到2024年相關份額將達到56%，年均增量較爲可觀。當然從傳統竣工周期來看，後周期的邏輯仍對鋁消費有支撐，竣工和新開工的劈叉仍將繼續收窄，增速或可達3%左右。
2.2.2 交運板塊復蘇正盛，強勁勢頭有望延續
交運板塊的汽車制造方面，今年受疫情影響，原本復蘇的行業預期受到阻斷，一季度產量同比降速高達45%，但隨着經濟的復蘇帶動消費能力的回升，二季度開始汽車產量開始持續修復，當月同比保持正增長，截至11月汽車累計產量同比降速已回到2.7%的水平，預計全年降速有望回到2%以內。對於2021年，中國汽車協會預計屆時汽車總銷量增速將回到4%的水平，尤其是新能源汽車的銷量有望增長40%，進一步拉動汽車領域帶動的鋁消費。
2.2.3 “碳中和”戰略下刺激光伏發展，帶動相應鋁材消費持續向上
2020年全球再度掀起“碳中和”的熱度，美國、歐盟及中國三大經濟體年內相繼發布關於未來碳中和計劃的目標，其中歐盟同意到2030年，其溫室氣體淨排放量減排目標（較1990年水平）由40%提高到55%，同時爭取2050年實現碳中和，中國政府則表明在2030年達到排放峯值，並在2060年達到碳中和目標，而即將上任的美國總統拜登則表示將進行新能源政策改革，計劃2035年實現無碳發電，並與2050年實現碳中和目標。無疑世界上的主要經濟體對未來清潔能源的利用將快速發展，其中太陽能是重要的清潔能源來源之一，因此光伏裝機需求前景光明。實際上今年光伏產業便進入快速發展階段，根據中國光伏行業協會報告，前三季度我國光伏新增裝機約爲18.7GW，同比增長17%左右，全年預計新增裝機40GW，同比增長32.9%。對於“十四五”規劃期間，我國光伏新增裝機將進一步提高比重，協會預計年均新增裝機規模將達到70GW。除中國光伏建設的需求外，海外同樣進入光伏裝機熱潮中，從全球範圍內來看，未來五年全球可再生能源佔新增發電裝機的比重將達到95%，而光伏在可再生能源新增裝機佔比將達到60%。由於近年來我國光伏產業不斷發展，國際競爭力亦不斷增強，中國光伏組件產能佔全球產能的總比重已經接近70%，因此海外光伏新增裝機的發展同樣帶動國內的需求。根據SMM測算模型，每1GW新增裝機量將帶動鋁型材消費量爲2-2.1萬噸。
2.2.4 特高壓線纜需求低於預期，明年或仍難貢獻增量
自2018年下半年，國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，我國迎來了新一輪特高壓建設的時期。進入2020年，特高壓的建設也成爲新基建中重要的組成部分，根據國家電網公開數據統計，2020年預計特高壓交流和直流開工項目共計7條，項目數追平上一輪特高壓集中建設期的2016年，但從實際電網採購情況則與預期相差較遠，除二季度電網採購量明顯回升外，下半年採購量仍沒有顯著改善，導致全年線纜企業開工率持續低迷的狀態。2021年是“十四五”規劃開端之年，新基建將是國家投資的重要方向，而特高壓作爲新基建的重要組成部分其實仍有期待，具體仍需關注電網核準開工情況。
2.3 海外需求復蘇帶動比值回歸，出口迎來顯著改善
疫情的發生對我國鋁材出口造成十分嚴重的影響，由於海外經濟復蘇受到疫情發展制約，內外比值一度創下近幾年新高，同時絕對需求的下滑導致國內上半年出口持續下滑，盡管從7月份開始，比值開始有所回落，且海外強行復工帶動需求的改善，因此出口量開始回暖，但目前仍較去年同期水平較低，根據海關數據，1-11月我國未鍛造鋁及鋁材累計出口量爲373.5萬噸，同比下滑29%。
展望2021年，海外經濟復蘇的預期較爲一致，當然實際復蘇情況與疫苗的普及情況息息相關，近期不斷疫苗超預期進展使得市場樂觀情緒較重，但值得注意的是疫苗的大範圍使用需要時間，而需求復蘇的過程將嚴重依賴於此，基於歐美一季度開始廣泛注射疫苗、經濟將在二季度回到相對正常的水平的假設下，那麼鋁材出口實際上要在下半年能回到2019年的水平。此外上半年人民幣繼續升值的預期較大，實際對出口企業壓力仍大。
綜上所述，2020年中國內需消費因替代廢鋁效應以及產業補庫的影響導致表觀消費高於實際消費，2021年替代廢鋁效應將褪去，而產業庫存或在大宗商品價格整體向上的預期下繼續累積。從終端消費來看，今年經濟復蘇後終端消費處於多點開花的局面，地產建築、汽車、光伏等均有較好表現，其中地產建築以及光伏均帶動明顯增量，諸多板塊中，表現較差者僅電網建設的線纜需求。分板塊來看，地產建築仍在竣工後周期的修復中，同時鋁模板的應用擴大將繼續貢獻消費增量；汽車將繼續延續復蘇態勢，尤其是新能源汽車的快速增長將利好鋁消費；光伏建設則作爲可再生能源以及未來全球各國進行碳中和的重要領域，未來5-10年將持續貢獻新增裝機增量，帶動相應鋁材需求；而特高壓雖有建設預期，但仍需關注電網動作，整體2021年內需將保持向上態勢，預計增速在3.7%。出口方面，基於海外經濟明年上半年全面復蘇的假設，帶動鋁需求回暖，內外比值的回落將帶動出口的改善，需要注意人民幣持續升值對出口企業壓力不減，因此2021年出口仍難回到2019年的水平，預計同比增速將達到76%，結合內需及出口，2021年表觀消費量將達到3965萬噸，同比增速達到7.9%。
三、國內供應增速仍可觀，進口逐漸收窄
*3.1 冶煉高利潤刺激產能釋放，明年新投仍有可觀預期
鋁價經歷過山車式的行情下，電解鋁生產同樣表現曲折。由於一季度鋁價的快速下挫，冶煉廠利潤快速下滑，利潤水平之低使得國內近100%的產能處於現金成本虧損狀態，受此影響，3-4月煉廠進入集中減產期，減產產能主要集中在青海、甘肅、四川、重慶、遼寧等高成本地區，但此次減產的方式主要以檢修停產爲主，僅部分產能完全關停。據統計，全年減產產能約爲121萬噸。
隨着鋁價走上反彈之路甚至最終完成反轉後，冶煉利潤迅速修復且在成本低迷的情況下利潤長時間維持高位。根據我們測算，在6月份以後，電解鋁平均冶煉利潤便回到1000元/噸之上，此後利潤不斷隨着鋁價的上漲而攀升，最高時利潤水平一度超過4000元/噸，從利潤的持續時間以及利潤的幅度甚至超過2017年供給側改革時期的水平。歷史性的利潤水平無疑成爲了促使停產產能修復以及新建產能投放的推手，首先復產方面，根據阿拉丁統計，目前全國復產產能高達190萬噸，除了年內減產產能外，2019年部分發生意外減產和其他減產的項目亦有復產，包括內蒙古新恆豐、新疆農六師等；新投產能方面，今年同樣是產能釋放的一年，尤其是西南地區的重點項目基本完成計劃中的投產，包括雲鋁溢鑫、雲南神火、文山鋁業、雲南宏泰、廣元中孚等，此外內蒙古、山西等地區同樣有新建產能貢獻，目前新投產能貢獻有200餘萬噸左右，根據阿拉丁統計，截至2020年11月底，全國運行產能已達到3930萬噸，產能利用率方面高達93%，同樣創下歷史新高。
2021年仍是新建產能積極投放的一年，從目前各機構給的新增產能情況來看，基本都在200萬噸以上的水平，量級上來看，與今年差距不大，從區域來看，投產地區仍以西南地區爲主，尤其是雲南，產能將進一步大幅提升，主要增量貢獻者包括雲南神火、雲鋁海鑫、雲南其亞以及雲南宏泰；此外內蒙地區創源二期和白音華也貢獻不小新投增量。從節奏上來看，除一季度新投產能較少外，其餘三個季度都保持較高水平，尤其是第二季度釋放量或爲全年最高。整體來看，明年全年新增產能投放量級可達220萬噸左右，帶動電解鋁產量爲3995萬噸，同比增加7.1%。
*3.2 進口利潤難長期維持，海外貨源衝擊漸弱
2020年中國鋁市一大重要特徵就是原鋁進口窗口的開啓，在中國經濟摔下率先復蘇後，國內對於鋁需求保持強勁以及供應端的短期幹擾導致國內從二季度開始大幅去庫，反觀海外，歐美日等經濟體遲遲未從疫情的幹擾中完全走出，造成內外比值高企，甚至在5月初開始現貨進口窗口便開啓，於是從海關數據可以看到5月起中國成爲原鋁淨進口國。在半年報中我們曾詳細闡述過，近20年的中國鋁業發展中，除今年外，僅在2009年期間發生過，彼時全球經濟正遭受美國金融危機衝擊，中國雖然同樣深受其害，但政府的大規模刺激以及中國發展的潛在動力使得國內經濟率先復蘇，2020年的經歷仿佛歷史重演。根據海關數據統計，1-10月，我國原鋁淨進口量爲86.85萬噸，量級僅次於2019年。考慮本次進口窗口持續開啓，11-12月預計仍能維持淨進口狀態，全年淨進口量將超過100萬噸。不過也可以注意到，盡管量級堪比2009年，但從進口量佔國內鋁產量的比重卻明顯降低，主要還是因爲我國電解鋁冶煉行業高速發展，產能佔全球比重不斷上升。
對於2021進口的展望，首先緊盯的指標仍然是滬倫比值，實際從7月開始滬倫比值已逐漸下滑，目前比值基本回到疫情前的水平，其背後邏輯仍符合歐美經濟體與中國制造業PMI的相對走勢，即當中國制造業PMI強於歐美時，滬倫比值走高，反之亦然。中國經濟在經歷了三個季度的反彈後，當前除個別行業外（航空運輸業等），多數制造業、工業以及服務業已回到較爲正常的水平，因此2021年中國經濟將繼續在正常的軌道運行。而當前市場對於海外經濟復蘇的預期較爲一致，但不得不提得是海外經濟復蘇最重要的前提是疫苗的推廣，盡管近期疫苗信息喜人，研制進展超出預期，美國、英國等西方國家也緊急授權，各國正在廣泛推動疫苗的普及當中，但疫苗的生產能力以及歐美的人口基數使得全員疫苗並非一朝一夕之事，從當前的預期來看，一季度歐美普遍使用疫苗是可能的，那麼歐美經濟的全面復蘇應該在二季度，基於這樣的假設下來看：一季度滬倫比值盡管會繼續回落，但下行的幅度或有限。
通常情況下滬倫比值的回歸會導致進口窗口收窄，但是從2020年下半年開始比值收窄後，進口窗口卻持續開啓去，其中最重要原因就是人民幣持續升值帶來的進口利好。人民幣升值的背後一方面包括中國經濟的相對強勢，另一方面也歸因於美元的弱勢。那麼基於上段論述，實際上美元短期仍相對弱勢，一季度人民幣仍有升值空間，進口的利好依然存在。結合滬倫比值以及匯率的影響，我們認爲一季度進口窗口難立即關閉。隨着時間進入二季度，歐美經濟全面復蘇後，滬倫比值有望繼續回落，進口窗口逐漸關閉，那麼淨進口量將回歸常態。全年來看，淨進口量預計仍有30-50萬噸的水平。
四、氧化鋁底部弱反彈，成本重心上移
*4.1 氧化鋁供需雙雙提升，弱矛盾制約反彈高度
不同於電解鋁價格的快速反彈，氧化鋁價格今年整體表現低位不振，僅一季度和三季度初國內生產受到影響後價格明顯反彈，其中一季度國內因控制疫情所需導致氧化鋁廠原料供應不足，被迫降低運行產能，導致產出不足，三季度初因爲中鋁宣布旗下山西氧化鋁廠進行彈性生產後價格得到支撐，但最終價格都因爲供應的快速修復而回落，全年氧化鋁價格未突破2700元/噸的水平，價格創近年來的最低水平。
價格低迷的主要壓力在於國內產能的高存量，根據阿拉丁統計，截至10月底，我國氧化鋁建成產能爲8812萬噸，較2019年底增加215萬噸，產能增量主要源自上半年投產的國電投遵義以及下半年投產的中鋁華昇。可以看到自2017年電解鋁行業供給側改革後，國內電解鋁產能經歷關停、置換、再布局，行業格局發生較大變化，但氧化鋁並沒有產能天花板的限制，每年都有新建產能的投放，且這種趨勢在未來幾年仍將持續，因此導致當前氧化鋁開工率持續低位，但價格反彈嚴重受限的局面，市場定價的主導權由賣方過渡到買方。此外供應的壓力還來源於持續不斷的進口輸入，自2019年海德魯巴西氧化鋁廠恢復生產後，中國重新回到氧化鋁淨進口國的狀態，且海外價格同樣低迷，對國內供應造成衝擊，根據海關總署統計，1-10月我國氧化鋁淨進口數量爲300萬噸，同比增長274%。
對於2021年氧化鋁市場而言，供應增長的趨勢仍沒有發生變化，根據SMM統計，明年可能的新建投產產能仍有440萬噸，包括靖西天桂、廣鋁、博賽萬州等五個項目。明年新建項目同樣集中在西南地區，可以看出新項目的規劃和建設主要是爲了匹配西南地區電解鋁冶煉產能的發展，此外廣西、貴州兩地也是除山西和河南外，我國鋁土礦資源最爲豐富的地區，疊加廣西具有港口的優勢，利於採用進口鋁土礦作爲原料，因此該地區新項目的成本較山西、河南兩地的氧化鋁廠成本更低，盡管氧化鋁並未供給側改革，但產業布局通過再調整迫使高成本產能低位運行甚至退出。當然，具體投產情況也需要結合價格走勢來看，近兩年由於氧化鋁價格整體低迷，新建項目進度實際慢於預期。
需求端對於氧化鋁依舊利好，正如前文所述，2021電解鋁產能將繼續增長，對氧化鋁的需求將持續改善，當前氧化鋁運行產能不足以滿足需求（考慮淨進口量），因此氧化鋁行業利潤將得以修復來刺激產能提升。整體來看，2021年氧化鋁價格將受需求端推動反彈，但國內高存量和新投預期以及持續進口仍將抑制反彈告訴，預計整體運行區間在2300—2800元/噸。
*4.2 受原料端價格影響，電力、輔料成本均擡升
電力成本方面，根據阿拉丁統計，11月份全國電解鋁產能加權平均電價爲0.306元/KWh，下半年以來電解鋁行業平均電價便呈現上升趨勢，主要是受不斷上漲的動力煤價格影響，導致自備電成本提高，而網電價格方面，在西南地區電解鋁產能不斷投放且佔比越來越高的情況下，地方應允的投產初期網電價格較低，實際對整體網電價格有一定向下帶動的作用，但也有部分網電價格與鋁價掛鉤，因此電力成本呈上升。動力煤價格則主要受到近期進口方面的幹擾，同時部分煤礦因安全事故影響產量，價格快速飆升，需要關注後續動力煤價格的走勢，預計電力成本仍有小幅擡升空間。
輔料方面，上半年隨着鋁價暴跌後，電解鋁廠採購預焙陽極價格也不斷下降，但下半年以來，預焙陽極生產原材料石油焦和煤瀝青價格持續反彈，帶動陽極生產成本的快速回升，帶動陽極價格重心不斷上移，目前已經回到甚至超出疫情前的水平，不過考慮到當前陽極仍處於虧損狀態，且原油價格伴隨明年海外經濟的復蘇仍有反彈空間，陽極成本的向上支撐仍在。
綜合來看，當前電解鋁成本端處於低水平，隨着電解鋁產能的提高，氧化鋁及預焙陽極的需求改善，存在利潤修復動力，而電力成本相對穩定，當然兩者供應高存量的基本面未變，反彈高度有限，電解鋁成本重心將擡升。
五、2021年海外鋁市展望
2020年鋁價的巨幅波動使得海外電解鋁產能經歷了一定的減產過程，因價格暴跌而減產的冶煉廠主要有美鋁位於美國的Intalco的23萬噸產能生產線、阿根廷Aluar鋁業旗下23萬噸產能生產線、力拓位於加拿大Arvida的0.8萬噸產能生產線、海德魯位於斯洛伐克的Slovalco的部分產能，此外力拓及美鋁旗下位於新西蘭、西班牙、冰島以及澳大利亞等地區的高成本冶煉廠一度傳出關停的消息，但隨着鋁價的反轉以及海外對於未來鋁消費預期的改變，原計劃關停的煉廠近期均表示擱置停產計劃。根據國際鋁協統計，2020年1-11月全球原鋁產量（除中國外）爲2555.7萬噸，較去年同期增加0.4%，盡管一季度鋁價的暴跌使得上述煉廠減產，但Alba鋁業、海德魯Albras冶煉廠、伊朗Lormozal和Almahdi鋁業、美鋁Becancour冶煉廠等產能的爬產及復產帶動海外原鋁增量，使得除中國以外地區原鋁產量並未減少。預計2020年海外電解鋁產量可達2800萬噸，較去年提高0.5%。
展望2021年海外電解鋁供應端，在鋁價大幅反轉的情況下，四季度海外大型鋁廠相繼宣布復產計劃，海德魯Husnes鋁廠、世紀鋁業Mt Holly鋁廠以及阿根廷Aluar鋁廠，其中海德魯和世紀鋁業復產的鋁廠已爲停產多年的生產線。除復產外，2021年海外同樣有新投產能貢獻增量，主要有俄鋁旗下Boguchansky、Press Metal 三期。因此2021年海外電解鋁產量將同樣處於增長階段，預計全年產量爲2885萬噸，同比提高3%左右。
今年海外無疑受到疫情影響而嚴重下滑，二季度全面封鎖導致鋁消費一度停滯，盡管隨着封鎖措施的放開，生產開始恢復，但歐美疫情的不斷發展使得需求復蘇程度遠不及中國。以海外鋁主要消費板塊汽車爲例，主要生產國日德美三季度以來產量逐步復蘇，但德國及美國產量仍未回到去年同期水平。此外，美國、鹿特丹以及日本地區原鋁premium同樣在四季度逐步恢復。隨着疫苗在海外的不斷普及，疊加持續釋放的流動性及寬鬆條件，2021年海外需求將迎來全面復蘇。根據前文我們對於海外疫情控制的節奏來看，二季度將消費將逐步回到正常水平，去年需求增速或達到10%。但考慮海外供應同樣處於增長的階段，因此供需仍呈現過剩狀態，過剩量級有所收窄。
六、總結與展望
2021年國內新建產能仍處於增長階段，雲南、內蒙古和廣西將是新投產能的重點區域，同時當前鋁冶煉持續高位的利潤水平給予煉廠足夠的激勵，預計國內電解鋁產量將達到3995萬噸，同比提高7.1%。而內強外弱的局面將隨着海外經濟復蘇發展而緩解，但人民幣升值以及復蘇節奏來看，明年一季度進口窗口或繼續開啓，或帶動30-50萬噸左右的海外貨源涌入國內。內需方面，國內經濟仍具有向上動能，同時建築地產、汽車以及光伏等板塊繼續貢獻增量，同時產業庫存補庫的行爲將隨着價格整體預期的提高而增加，不過替代廢鋁效應將褪去，預計2021年內需增速將回到3.7%左右。鋁材出口隨着海外需求的復蘇而改善，但內外比值的修復進程以及人民幣升值的壓力使得明年出口量難回到2019年的水平，綜合內需和出口，表觀消費將表現同比7.9%的增速，結合供需兩端情況看，全年國內將呈現小幅過剩局面，累庫量在30萬噸左右，且累庫主要發生在一季度。
基於基本面整體過剩的情況來看，鋁價將有所承壓。但需要注意的是，2021年全球仍處於後疫情復蘇階段，歐美等國寬鬆的貨幣政策以及持續的財政刺激仍將持續一段時間，宏觀層面整體繼續利好大宗商品價格，因此明年宏觀環境對鋁價的影響仍十分關鍵，其中關鍵變量需關注疫情發展與疫苗普及情況以及經濟復蘇後海外政策的拐點。而另一方面產業的變化依舊影響這鋁價，這一變化主要指原鋁到鋁材的供需布局更加直接，原鋁產地周邊的鋁材產量增長，尤其是新建產能周邊配套鋁材加工後，市場可流通鋁錠數量有限，因此累庫的量級可能無法體現在鋁錠庫存上，那麼過去兩年持續存在的鋁錠低庫存局面仍可以階段性造成價格的向上的波動，因此仍需持續關注鋁錠庫存變化情況。
海外同樣處於供需兩端增長的局面，在鋁價反轉以及市場普遍樂觀的預期下，海外煉廠復產積極，停產數年的產能將重回生產，新建產能亦有所貢獻，預計2021年海外供應增速可達3%。需求方面，海外主要消費國隨着疫苗的普及將逐步恢復正常，基於二季度可回到正常生產水平的假設下，明年海外需求增速可達10%，供需邊際雖然改善，但仍處於過剩局面。
價格節奏方面，基於歐美上半年處於疫苗普及中的復蘇狀態以及國內經濟仍具有上漲動能，上半年宏觀氛圍整體仍將利好，再次背景下一季度產業大幅累庫造成鋁價承壓，但宏觀氛圍形成一定支撐，鋁價回調有限，而二季度消費旺季來臨後，國內再度明顯去庫同時海外需求進一步復蘇將帶動鋁價走高，衝擊年內高點。進入下半年，海外經濟恢復到接近疫情前水平，政策刺激的邊際有所放緩或收緊，國內則在更早階段確定政策轉向，那麼基於刺激政策宏觀樂觀預期預計將拐頭，宏觀情緒將形成負反饋，帶動價格重心回落。綜上所述，鋁價全年將處於寬幅震蕩，節奏先揚後抑，價格運行區間爲14500-17500元/噸。
套利方面：跨期上建議在旺季前提前布局borrow頭寸；跨市方面，等待海外疫情全面復蘇信號明確後介入內外正套。
風險提示：疫苗推廣進展不暢導致海外復蘇不及預期，國內需求不及預期，供應增量不及預期。
