2020年電解鋁行業經歷了和過往不一樣的“鋁”途，年初疫情爆發造成的經濟停滯，大宗商品集體暴跌，避險情緒升級，鋁價未能避免被拖累，經歷了連續下挫甚至跌停，逼近11000元/噸的鋁價致使部分鋁廠虧損到現金成本，行業出現小幅減產。二季度隨着武漢解封，春季的需求復蘇遲遲到來，下移趕工前期積壓訂單，自此電解鋁社會庫存開始一路去化，疊加低價下的投機現象、原廢替代以及資金成本下降，表觀消費增速遠超預期，淡旺季之間的差異被衝淡，7、8月累庫不過個位數，9月又再度進入去庫通道，傳統終端領域持續發力，全年鋁消費達到5.71%，社會庫存向下突破60萬噸至三年新低，助推鋁價站上17000元/噸。由於成本端波動不大，鋁價擡升對應行業利潤擴大，刺激新增、復產產能投放，日均產量穩步擡升，全年產量預計爲3717萬噸，增速達到4.93%。從期限結構來看，四月初滬鋁結構從contango轉爲back，由於疫情影響，某些新投產的鋁廠產品注冊成交割牌號的進度受阻，市場流通的可交割貨源較少，倉單幾次降至10萬噸以內，現貨升水走擴。
海外方面，疫情的周期錯位導致國外居家隔離、下遊停工以及冶煉廠停產的節奏晚於國內，倫鋁累庫時點從3月下旬開始。在疫情的重壓之下，海外各國不斷加碼大規模經濟刺激政策，美聯儲甚至推出達2.3萬億美元的刺激計劃，二季度中下旬終端企業也逐漸復工復產，帶動消費回暖。而倫鋁價格企穩回升發生在5月份，除了海外需求邊際好轉之外，還有部分原因是此時鋁價變成內強外弱，電解鋁進口窗口打開，中國開始從海外進口鋁錠，並且該進口窗口持續打開到年底，總進口量或超過100萬噸，相當於中國消化了海外的過剩量。
數據來源：Wind 天風期貨研究所
2021年鋁供需平衡及展望
2021年行情預測：2020年四季度電解鋁行業生產毛利率高達26%，回顧歷史上的幾次利潤極值點，對應的季度產量增速能達到12%，2020年Q4的產量同比增速達到8.18%，在一定程度上受到了供給側改革的制約，但是西南地區大部分新建產能置換到位，2021年待投產能約224.2萬噸，從投產節奏來看，預計2021年二季度產量增速會再創近三年新高，達到9%附近，但不會企及2017年之前的水平，全年產量增速將達到6.56%。電解鋁進口窗口開啓也將常態化，由於海外經濟復蘇，倫鋁回暖，料月度進口峯值將降低，全年進口量約60萬噸。需求方面，國內疫情防控工作張弛有度，需求出現斷崖的風險減小，地產、汽車、新基建、出口等方面將貢獻用鋁增量，結合廢鋁供應緊張背景下，可能再次出現原廢替代的情況，預計表觀消費增速達到4.5%，綜合下來，全年庫存增加約27.5萬噸，呈現前低後高走勢，基於年初相對偏低的庫存水平，過剩壓力並不明顯。
成本端，鋁土礦將延續供需兩旺，而國產氧化鋁端閒置產能和新增產能此消彼長，採暖季限產結束後仍有供應壓力，若沒有政策引導產能出清，預計價格難有明顯起色。電解鋁行業利潤率將逐漸回歸合理水平，刨去資金成本後，在10%-20%之間，價格重心圍繞在15700元/噸附近，運行區間在14000-17400元/噸。策略方面，在back結構不改的局面下，逢消費旺季來臨布局跨期正套。
風險提示：1.新增產能投產加速；2.疫情爆發；3.需求不及預期。
數據來源：CRU，SMM，天風期貨研究所
利潤遭兩頭擠壓，氧化鋁前景不樂觀
產業鏈利潤再分配，電解鋁毛利率居首位
鋁土礦：絕大多數時候，鋁土礦開採利潤佔據產業鏈大頭，其開採成本相對固定，2018年受環保督察和礦山整頓影響，鋁土礦價格不斷攀升並久居高位，採礦利潤超過30%。2020年利潤出現下坡，則是因爲疫情的爆發導致國產礦石供需雙弱，價格遭到一定打壓。
氧化鋁：近幾年行業利潤由盛轉衰，2017、2018、2019年中分別遭遇了供給側改革、海外黑天鵝事件、赤泥污染管理事件，對供應端造成明顯幹擾，供應出現缺口刺激價格大漲。而氧化鋁行業借由高利潤快速擴張，潮水褪去，面臨嚴重過剩，價格重心不斷下移，利潤在整個產業鏈中稍顯“黯淡”。
電解鋁：2018年Q4電解鋁行業利潤達到近幾年的谷底，開啓了浩浩蕩蕩的減產，伴隨供給側改革的推進，落後產能被淘汰置換，基本面得到修復，電解鋁行業也開啓了“慢牛”的盈利模式，2020年Q4生產毛利率達到26.08%，甚至超過礦端，成爲鋁產業鏈最賺錢的環節。
數據來源：SMM，阿拉丁，天風期貨研究所
進口窗口全面打開，整體對外依存度提高
鋁土礦：國產鋁土礦的開採政策長期收緊，企業積極布局海外礦項目，並且技改國內低溫生產線以適用進口礦，進口海外鋁土礦變得愈發劃算。
氧化鋁：2018年海外黑天鵝事件連續刺激氧化鋁價格飆漲，以至於外內價格倒掛，變成出口盈利。而氧化鋁產能快速擴張使得海外也未能避免過剩，隨着海德魯巴西氧化鋁廠復產，澳鋁FOB價格進一步走弱，又逐漸恢復至氧化鋁進口的局面。
電解鋁：過去高關稅、增值稅壁壘限制了進出口，進口利潤常年爲負。隨着國內外基本面的分化，進口虧損在2019年逐步縮窄。而疫情之後國內經濟先於海外復蘇，鋁價內強外弱升級，進口出現盈利，進口窗口持續打開至年底。
數據來源：SMM，阿拉丁，天風期貨研究所
未來礦石供應充足，難成炒作核心
2020年中，河南中鋁系鋁土礦增產，部分礦石流入到山西，需要支付出省費，整體來看國產礦供應較往年稍有寬鬆，但礦石供應還需靠海外補給。2020年1-11月中國累計進口鋁土礦1.04億噸，累計同比增長13.4%，主要進口來源是幾內亞、澳大利亞、印尼，海外鋁土礦開採和運輸幾乎沒有受到疫情影響。
從國內鋁土礦產能需求來看，山西、河南氧化鋁廠技改總量相當，國內低溫線建成產能已超過高溫線產能，且未來新建項目多以進口礦爲主，進口礦將保持供需雙旺局面。
數據來源：SMM，安泰科，阿拉丁，天風期貨研究所
國內氧化鋁：在被動限產和主動復產之間切換
2020年1-11月中國氧化鋁累計產量爲6153.9萬噸，累計同比減少2.40%。年初氧化鋁產能降至近年來的相對低位，但基於較高的生產彈性，幾次減產過後，價格稍有起色，復產產能和新增產能又快速啓動，運行產能一度突破7000萬噸。進入12月，北方地區開啓新一輪秋冬季限產，氧化鋁企業實施分級限產、停產，基本上A級、B級、引領性企業可以得到豁免，自主實施限停產，其他企業在重污染天氣中將進行不同程度的限產，涉及限產產能約750萬噸。但是不同省份之間限產時間不同，若限產持續時間較短，且只對焙燒環節進行限產，對產量影響相對有限。
數據來源：SMM，安泰科，阿拉丁，天風期貨研究所
海外氧化鋁：波動減小，過剩延續
2020年1-11月，中國累計進口氧化鋁339.74萬噸，累計同比大增174.34%；累計出口14.84萬噸，累計同比下滑37.62%。疫情之下，海外氧化鋁過剩壓力愈發凸顯，盡管年中有過幾次突發事件，如海德魯管道維護、俄鋁氧化鋁廠發生火災等，但對基本面影響有限，澳大利亞氧化鋁FOB價格波動情況遠低於2018年，且表現弱於國內氧化鋁價格，因此2020年進口窗口處於全年開啓狀態，海外氧化鋁源源不斷流入國內。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
過剩壓力猶在，氧化鋁前景難言樂觀
總體來看，減產還是取得一定成效，2020年國內冶金級氧化鋁月度呈現供需緊平衡，隨着採暖季限產的進行，四季度供應缺口擴大，北方氧化鋁價格率先企穩回升。
未來氧化鋁新增產能規模龐大，約有2040萬噸，其中有720萬噸的產能計劃在2021年投產，多集中在礦石豐富的西南地區或有港口運輸優勢的沿海地區，在此供應壓力預期之下，廣西、貴州的氧化鋁價格與北方價格出現一定劈叉，漲勢也落後一步。而北方氧化鋁的閒置產能較多，採暖季過後或重啓，電解鋁新投產能釋放的需求與之不匹配，將再度面臨過剩風險。
綜上，2021年電解鋁成本端可講的故事有限，鋁土礦延續供需雙旺局面，若沒有政策引導氧化鋁行業的過剩產能出清，價格回暖也僅僅是曇花一現。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
供應擡升仍爲主基調，供改制約增速上限
疫情插曲不改供應擡升主線
2020年電解鋁行業經歷了疫情插曲：年初行業利潤尚可，電解鋁新產能有序投產——3月鋁價急劇下跌，行業被打出減產，新增、復產暫緩腳步——二季度利潤修復後，產能再度重啓，日均產量穩步提升。尤其是在四季度利潤創下新高後，產量增速同比達到8.18%。
2020年電解鋁新增產能投產合計249.9萬噸，疊加部分鋁廠復產、採暖季限產的影響，年底運行產能擡升296萬噸至3871萬噸，全年產量約爲3717萬噸，同比增長4.93%，供應擡升主線不變。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
電解鋁行業受採暖季限產影響甚微
近幾年來，秋冬季限產政策制定得更加精細，從2017年的限產30%，到2018年的嚴禁“一刀切”和因地制宜，再到2019年的精細化分級和制定“一廠一策”實施方案，以及2020年的“鼓勵環保水平高的先進企業，鞭策環保績效水平低的後進企業”，每年秋冬季限產的電解鋁產能也逐漸遞減，2020-2021年的採暖季限產產能約7.0萬噸，影響甚微。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
2021年電解鋁產能、產量再上臺階
在供給側改革的制約之下，如今電解鋁新建產能嚴格按照指標進行，產能天花板在4500萬噸左右。2021年約有224.2萬噸新產能待投，主要集中在雲南、內蒙古等地。考慮到枯水期電費波動以及電力配套設施的建設進度，即使是高利潤加持，投產節奏也不會過快，預計全年產量達到3968萬噸，同比2020年增長6.56%。
數據來源：SMM 、天風期貨研究所
進口高峯已過，未來常態化開啓
據海關統計，2020年1-11月電解鋁淨進口量達到92.53萬噸，而2019年爲淨出口0.08萬噸。國內外疫情周期錯位，滬倫比值不斷走高，導致電解鋁進口窗口罕見打開，進口利潤分別在7月中旬和12月初達到高點。
受進口船期的影響，有一個月左右的滯後，12月進口量預計環比走高，全年淨進口量或超過100萬噸。截至12月24號，電解鋁進口利潤大約在200元/噸附近，上海保稅區庫存爲1290噸，已悉數流入國內。未來進口窗口開啓將常態化，隨着海外經濟復蘇，料月度進口峯值將降低，2021年進口量預計爲60萬噸左右。
數據來源：SMM、天風期貨研究所
小結
若無不可抗力事件（如自然災害、疫情等）發生，西南地區新增產能將繼續釋放，2021年產量達到3968萬噸。
從投產節奏來看，由於受到供給側改革的制約以及考慮2020年前低後高的基數，預計2021年二季度產量增速會再創近三年新高，達到9%附近，但不會企及2017年之前的水平。下半年增速小幅回落但增量不改，日均產量有望突破11萬噸。
未來進口窗口開啓常態化，月度進口峯值將降低，全年進口量預計爲60萬噸左右。
綜上，2021年電解鋁供應（產量+淨進口）增速約爲5.17%。
終端需求韌勁猶在，累庫壓力不顯著
初級加工端表現尚可，淡旺季差異弱化
數據來源：SMM、天風期貨研究所
出口訂單環比好轉，但難以恢復至前兩年盛況
2020年1-11月，未鍛軋鋁及鋁材累積出口量爲440.39萬噸，累計同比下滑16.21%。鋁價內強外弱，且人民幣處於升值通道中，鋁材出口利潤收窄，不利於出口。
隨着疫苗問世，海外經濟復蘇步伐加快，出口訂單情況逐月好轉，2021年鋁材出口有望恢復正增長，但難以回到2019年趕工盛況的水平，預計貢獻5%的用鋁增量。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
房地產仍然是消費主力軍
房地產是鋁第一大消費終端，從全年的政策發布內容來看，“穩定”是2020年房地產市場的主旋律。2020年一季度，中國房地產市場受疫情影響經歷了劇烈下降後，持續保持平穩恢復態勢。自下半年起，央行對於房地產的管控邊際升級，特別是8月20日住建部和央行召開重點房地產企業座談會，頒布“三道紅線“，開發商要降低槓杆率，不得不開始加快竣工進度、將在建工程確認爲收益，竣工單月增速反彈。2020年11月，房屋新開工面積累計同比下滑2.0%，房屋竣工面積累計同比下滑7.3%，商品房銷售面積累計同比增長1.3%，房地產開發投資完成額累計同比增長6.8%。 2021年房地產行業將面臨的宏觀政策環境是堅持“房住不炒”基調不變，各地因城靈活施策，地產竣工周期將繼續帶來用鋁增量，預計增長8.5%。
數據來源：Wind、天風期貨研究所
汽車行業逆襲，增長潛力持續釋放
汽車是原生鋁的第二大消費終端，原生鋁合金可以用於汽車車身、輪轂等部位，同時也是再生鋁合金的主要下遊。2020年商務部、各地方政府促消費政策密集出臺，汽車更新換代需求提升，疊加自主品牌發力與新能源汽車補貼退坡放緩，共同爲汽車行業帶來景氣提升的動力。2020年前11個月，汽車產銷累計量分別爲2237.2萬輛和2247.0萬輛，累計同比分別下降3.0%和2.9%，降幅收窄。新能源汽車累計產量111.9萬輛，累計銷量110.9萬輛，累計同比在11月由負轉正，分別增長2.38%、6.35%。
汽車輕量化尚在初始階段，全鋁車身覆蓋率較低，耗鋁量不高，後期汽車用鋁的增長動力將更大程度上依賴乘用車市場的復蘇，其耗鋁量近似於商用車的兩倍。2021年汽車市場將告別負增長，中汽協預測我國汽車銷量將達到2630萬輛，同比增長4%左右，新能源汽車銷量將達到180萬輛，同比增長40%，預計貢獻用鋁增量76萬噸。
數據來源：Wind、天風期貨研究所
新基建爲鋁消費貢獻微薄之力
新基建中，除了新能源汽車，軌交、光伏和特高壓也是鋁的消費終端。2020年11月，全國鐵路的固定資產投資完成額累計值爲6713億元，增速爲-0.02%。2020-2022年間，中國計劃開通的高鐵（城際）線路合計有7000多公裏的裏程，每百公裏國鐵線路開通需要採購88輛車，每公裏城際鐵路需要採購約6輛車，而每輛車有8節車廂，一節車廂耗鋁材量約9-10噸，因而測算出，2021年高鐵用鋁量約爲20.11萬噸。值得注意的是，軌交的生產模式是小批量、多品種，高鐵車輛的生產節點爲：1~2月份鐵道部向中車系統各主機廠分配訂單，3-4月採購原材料，5-7月首輛車生產，因而採購鋁材主要發生在上半年。
數據來源：Wind、天風期貨研究所
2020年3月，國家能源局發布了《國家能源局關於2020年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知》，積極推進平價上網項目，有序推進需國家財政補貼項目，推進風電、光伏發電向平價上網的平穩過渡。預計2020年中國光伏發電新增裝機量35GW，全球增加裝機量115GW，而海外光伏裝機組件有很大一部分來自國內出口。光伏對鋁的需求主要體現在電池的邊框和支架上，佔鋁消費比重約3%。2021年，國內光伏將全面進入平價上網時代，隨着光伏發電成本及儲能成本的持續下降，光伏或將從輔助能源逐步成長爲主力能源，裝機市場前景廣闊，頭部企業也在試圖突破新的組件出貨記錄，預計2021年可貢獻用鋁增量126萬噸。
2020年1-11月電網基本建設投資完成額累計值達到3942億元，累計同比下滑4.2%，但年底大概率完成4500億元的全年投資計劃，其中特高壓項目投資規模達1811億元。隨着我國對電力消費需求增加，國家電網將加快13條特高壓線路核準、開工、建設的工作，特高壓用鋁主要集中在鋼芯鋁絞線上，2021年有望貢獻微薄增量。
數據來源：Wind、天風期貨研究所
空調市場變革，未來開啓新增長
受到新冠肺炎疫情影響，國內空調在一季度出貨不暢，二季度稍有恢復。而從2020年7月1日，空調新能效標準正式實施，將市場上原有的變頻空調與定頻空調的標準合二爲一，被稱爲史上“最嚴”的空調新標準，但是也爲空調行業樹立了新的能效標杆，加快了空調產品的結構調整。2020年前11月累計產量爲1.89億臺，累計同比收窄至-8.8%，其中“618”和“雙11”促銷活動成效顯著，家用空調月度銷量明顯回升。未來我國空調行業將從價格競爭轉向品質競爭，社交電商齊發力，渠道呈現多元化發展，2021年產銷量逐漸轉爲正增長。
綜上，房地產行業仍然是貢獻鋁增量的主力軍，汽車、空調、出口方面有望回歸正增長，新基建板塊貢獻微薄增量，2021年鋁需求增速預計達到4.0%。
數據來源：Wind、天風期貨研究所
原廢替代或重現，累庫壓力不顯著
2020年春節前後的累庫天數和累庫幅度爲歷史之最，隨着疫情管控常態化，2021年庫存又會如何演變？
2020年12月下旬，電解鋁社會庫存從三年新低58.5萬噸回升至61.3萬噸，仍然處於歷史低位。月底，《再生鑄造鋁合金原料》政策的細節問題得到修正補充，廢鋁進口難度加大，2021年一季度或面臨供應緊缺。電解鋁方面，臨近春節，氣溫降低、開工轉弱、下遊陸續放假，季節性累庫在所難免，鋁價承壓。當原廢價差縮窄到一定範圍，或許會出現原鋁、鋁板等熟鋁原料替代廢鋁的情況。除了這部分“或有”需求外，傳統消費領域韌勁猶存，配合復工節奏，庫存再度進入下行通道。從全年角度看，電解鋁表觀消費預計達到4.5%，結合供應端5.17%的增速，2021年庫存將增加27.5萬噸，呈現前低後高的走勢，駝峯出現在春節期間，基於年初相對偏低的庫存水平，過剩壓力並不明顯。
數據來源：SMM、天風期貨研究所
海外復產勢頭猛烈將延續過剩
疫苗推出有望加快海外經濟復蘇
2020年海外需求同樣遭到新冠疫情重創，二季度初始制造業PMI指數跌至低點。隨着海外疫情防控措施由局部封鎖到逐步解封，各國制造業PMI指數重回榮枯線附近。三季度初，LME庫存達到高點後，已有緩慢下降趨勢。
海外鋁的最大消費終端——汽車行業，分國別來看，美國汽車產量基本恢復至疫情前水平，歐洲的復蘇前景復雜，包括疫情卷土重來和持續的限制措施、各國分化的經濟支持以及英國脫歐等擔憂，但是新冠疫苗的推出有望加快需求復蘇，2021年海外汽車產銷將實現反彈。IAI預計2021年全球鋁需求同比增長6%。
數據來源：Wind，CRU，天風期貨研究所
海外復產在意料之中，運行產能將擡升百萬噸
2020年1-11月海外電解鋁累計產量爲2568.1萬噸，累計同比增長0.4%。疫情發酵期間，海外的壓鑄廠被要求停工隔離，大部分電解鋁廠卻得到了豁免。然而過剩導致倫鋁價格走低，二季度開始，電解鋁企業自發減產，如海德魯、力拓、美鋁陸續關閉旗下高成本的冶煉廠，海外電解鋁月度產量增速降爲負數。
隨着利潤修復，鋁廠的計劃也逐漸調整，復產在意料之中，甚至在高利潤的驅使下，閒置幾年的產能也計劃重啓，如美鋁旗下的Bécancour、Portland、Warrick鋁廠和海德魯的Husnes鋁廠等。而俄鋁的新增產能原本計劃於2020年Q4投產，也因疫情推遲到2021上半年。綜上，2021年海外電解鋁產能擡升至少100萬噸。
結合國內情況，預計2021年全球供應增速達到3.73%，而2020年全球鋁消費總量下滑，即便2021年增速達到6%，仍然處於過剩。
數據來源：CRU，上市公司財報，天風期貨研究所
