供需平衡與展望
操作建議及邏輯：逢低做多。上半年能效雙控晴雨表反映形勢嚴峻，國家對“兩高”項目的管控趨嚴，根據“十四五”能效雙控的目標推算，四季度雲南仍有20萬噸左右的減產空間。亮紅燈的諸多省份也面臨減產風險，2021年底前全國運行產能將降至3600萬噸附近，全年電解鋁產量預計爲3813萬噸，同比增速2.7%。部分貿易商基於對國內供應緊缺的預期，提前在海外尋求貨源，預計2021年進口總量爲180萬噸。
在當前的高鋁價之下，下遊消費受到一定限制，目前無法通過增加供應來應對價格的上漲，那麼通過大幅上漲的價格來摧毀一部分需求，就成了重新平衡市場的唯一選擇。然而，輔料漲價和限電使鋁材加工廠的處境難上加難，導致電解鋁社會庫存積累超過80萬噸。四季度需求的邊際變化至關重要，如果限電不能解除且再度升級，那麼大概率會演變成國慶節後庫存進一步積累，超過90萬噸。另一方面，四季度綠色需求繼續發力，步入特高壓大年，鋁線纜訂單可觀，傳統消費稍顯暗淡，2021年全年鋁消費增速從年中預期的6%縮窄至5.2%。隨着電解鋁冶煉端限產逐漸落地，社會庫存或從高點緩慢下降至70多萬噸附近。
長期來看，能源瓶頸始終掣肘電解鋁產能，2022年國內電解鋁產量增速預計爲1%。雙碳政策下，新能源汽車、光伏板塊大有可爲，考慮到新開工向竣工端的傳導，地產用鋁量呈負增長，2022年鋁整體需求增速預計爲1.8%，仍然存在缺口，依靠拋儲和進口貨源補充，鋁適合逢低布局多單。海外鋁的基本面相對來說確定性更高，天然氣緊缺導致鋁的產量增速受限，新增產能釋放較慢，甚至存量產能也有減產風險；而汽車補庫需求依舊強勁，現貨升水節節走高，滬倫比值高位震蕩，若剔除匯率影響後的比值走高至1.24之上，可擇機布局內外正套。
風險提示：1.疫情惡化；2.新增、復產加速釋放；3.需求大幅不及預期。
目錄
供應焦點：雙控沒有最嚴，只有更嚴
十四五規劃——加快形成能源節約型社會
* 我國是能源消費大國，節能潛力巨大。“十三五”時期，國家發改委明確要求到2020年單位GDP能耗比2015年降低15%，能源消費總量控制在50億噸標準煤以內。國務院將全國“雙控”目標分解到各地區，各省份再將“雙控”指標分解下達，大部分省份能夠達到完成或超額完成目標。
* 2021年8月公布的“十四五”規劃綱要將“單位GDP能源消耗降低13.5%”作爲經濟社會發展主要約束性指標之一，這意味着我國將以年均2%左右的能源消費增長支撐5%左右的GDP增速，經濟社會發展對能源消耗的依賴程度進一步降低。
數據來源：發改委，天風期貨研究所
能效雙控晴雨表反映形勢嚴峻
* 近期市場廣泛關注能效雙控目標的晴雨表，對亮起紅燈的地區表示擔憂。據了解，紅燈代表未完成雙控進度目標，且實際值與目標值差距大於10%，表示一級預警；黃燈代表未完成雙控進度目標，且實際值與目標值差距小於10%，表示二級預警；綠燈代表完成雙控進度目標，表示三級預警。
* 年初內蒙古限產事件引爆全場，是因爲2019年內蒙古是唯一一個未完成能效雙控目標的省份，被點名批評。從最新公布的2021上半年晴雨表來看，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9個省(區)上半年能耗強度不降反升，爲一級預警。
數據來源：SMM，阿拉丁，天風期貨研究所
能效雙控減產如火如荼進行中
* 放眼望去，上半年不達標的9個省份之中，都已經陸續傳出限產消息，9月底合計限產產能達到273.4萬噸，國慶過後再有消息傳出，青海計劃在當前運行產能基礎上減產30%，寧夏某鋁廠計劃限產6-8萬噸。從限產程度來看，雲南省停槽數量遠多於其他省份，一方面是由於雲南上半年遭遇幹旱、水電枯竭，另一方面是雲南電解鋁全部使用網電，而其他省份自備電佔比較高，可調節空間相對較大。
* 臨近三季度末，由於能效雙控再次升級，雲南傳出文山州限產比例達到50%，省內其他城市限產比例達到40%。雲南限產就到此爲止了嗎？究竟限產多少才能達到能效雙控目標？
數據來源：雲南統計年鑑，天風期貨研究所
雲南省能耗強度需下降3%
* 目前，內蒙古、新疆、山東、廣東、青海、天津等省份披露了2021年能效雙控目標，結合“十三五”期間的情況，預計大部分省份將“十四五”開局之年的最低目標設定爲能耗強度下降3%。根據雲南統計年鑑的數據，我們可以推算出雲南如果要完成2021年的目標，能耗強度至少需要降低至0.52噸標準煤/萬元。
* 二季度雲南省爲保證西電東送，減少了省內工業用電量，上半年GDP累計增速降至12%，假設2021全年雲南GDP增速爲6%，那麼相應可以推算出全年能源消費總量爲13557萬噸標準煤。
* 根據昆明電力交易中心9月的報告，1-8月的能源消費增速大約爲5.25%，假設維持該增速直到年底，則2021年能源消耗總量爲13877萬噸標準煤，距離完成能效雙控目標還差320萬噸標準煤。
數據來源：雲南統計年鑑，天風期貨研究所
四季度雲南減產仍有空間
* 雲南省兩大高耗能項目——鋁和硅，單噸電耗非常接近，生產1噸鋁大約需要5噸標準煤。發改委加強工業硅行業生產管控，確保工業硅企業9-12月份月均產量不高於8月產量的10%（即削減90%產量）。據SMM統計，8月雲南金屬硅產量爲7.1萬噸，若按照該政策執行，9-12月雲南硅產量合計7.9萬噸，理論上影響產量20.5萬噸（7.1*4-7.9） ，對應減少103萬噸左右的標準煤，那剩下217萬噸標準煤只能靠縮減鋁產量來完成，即產量減少43.3萬噸。
* 8月底雲南電解鋁運行產能爲274.8萬噸，如果維持現狀到年底，9-12月一共可以產91.6萬噸電解鋁，那麼理論上9-12月的電解鋁產量需要下降至48.2萬噸（91.6-43.3），折算成運行產能爲192.8萬噸。雲南省限產措施一再升級，9月底產能達到213.5萬噸，尚且不足以完成2021年能效雙控目標，四季度仍有20萬噸的減產空間。
數據來源：昆明電力交易中心，SMM，天風期貨研究所
存量產能面臨風險，新增投放之路漫漫
* 四季度進入採暖季，以及面臨即將到來的冬奧會，限電和能效雙控只會更嚴，亮紅燈的省份中，使用網電部分的產能仍面臨減產風險，2021年底前全國運行產能將降至3600萬噸附近。
* 2021全年電解鋁產量預計爲3813萬噸，同比增速2.6%。2022年理論上新增待投產能有156.5萬噸，考慮到明年的枯水期以及能效雙控政策的影響，投產進度放慢，預計2022年電解鋁產量3851萬噸，增速約1%。
數據來源：SMM，阿拉丁，天風期貨研究所
拋儲補充有限，進口貨源可觀
* 國儲局前四次拋儲累計拋出28萬噸鋁錠，其中2008年之後的鋁錠量約19萬噸。理論上國儲局的總儲備在100萬噸附近，後續對國內供應補充的作用相對有限。
* 進口方面，2021年1-8月電解鋁累計進口103萬噸，累計同比增速達到72%。某些貿易商基於對國內供應緊缺的預期，提前在海外尋求貨源，並搬至保稅區內，等待進口窗口開啓再流入國內，預計2021年進口總量爲180萬噸。
數據來源：海關總署，天風期貨研究所
傳統消費稍顯黯淡，新能源需求閃光
高鋁價疊加限電，鋁材開工率走弱
數據來源：SMM，天風期貨研究所
出口市場或面臨政策調整
* 2021年8月，未鍛軋鋁及鋁材出口49.03萬噸，前8月累計出口357.53萬噸，累計同比增長14.06%。隨着海外經濟回暖，對鋁材需求明顯走強，但是集裝箱緊缺、海運費高企等因素仍然抑制出口訂單，以及國際貿易摩擦頻發，出口增速將逐漸放緩。如若後續取消出口退稅政策公布，或打掉一部分鋁材出口利潤，滬倫比值重塑之後達到新的平衡。
數據來源：天下金屬，天風期貨研究所
原材料飆漲，衝擊加工廠利潤
* 受能耗雙控政策影響，金屬硅和鎂的主產區供應遭受嚴重壓縮，現貨市場處於供應失衡的狀態，9月份，硅、鎂價格再次暴力拉漲至7萬/噸附近，鋁合金的原料成本相應擡高。對於A356合金來說，其中包含6.5-7.5%的硅，0.30-0.45%的鎂，成本大漲之時，原本常年不變的加工費開始頻繁上調，利潤波動非常大，合金廠苦不堪言。
數據來源：wind，天風期貨研究所
汽車缺芯背景下，對加工費漲價不買單
* 汽車是原生鋁的第二大消費終端，原生鋁合金可以用於汽車車身、輪轂等部位，同時也是再生鋁合金的主要下遊。2021年1-8月汽車累計產銷1616.6萬輛和1655.6萬輛，累計同比增長11.9%、13.7%。在芯片短缺的影響下，汽車產銷增速進一步縮窄，因而汽車廠商對上遊的漲價並不買單，採購合金的意願低迷，原生鋁合金和再生鋁合金的周度開工率呈現逐步下滑的態勢，部分實力較弱的加工廠有停產風險，四季度傳統汽車用鋁需求並沒有太多亮點。
* 從長遠來看，A356的定價模式勢必要進行改革，必須考慮除鋁之外的成本變動因素，隨着2022年以後汽車缺芯的緩解，合金行業有望重新步入正軌。
數據來源：wind，天風期貨研究所
竣工周期中，鋁建材消費不會過分拉胯
* 另一初級加工品——鋁棒，輔料中也包含硅、鎂等材料，隨着原材料暴漲，近一個月鋁棒廠出現價格與成本倒掛的情況，因而衆多鋁棒廠不得不上調加工費以減少虧損情況。與此同時，下遊限電問題凸顯，廣東地區大多數企業在國慶節前已經轉爲做二休五，建築型材的周度開工呈現明顯下滑，中小型企業紛紛以停產來對抗價格上漲。
* 建材的終端——房地產，中央和地方密集出臺調控政策，房企拿地放緩，房屋新開工面積累計增速進一步下滑至-3.2%。房屋竣工面積增速尚可，累計同比增長8.4%，建築鋁型材主要應用於地產竣工的後期，因而四季度大幅承壓的可能性較低。從長期來看，隨着新開工向竣工端傳導，傳統建築領域用鋁量逐漸放緩。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
光伏板塊發力，前景依舊可期
* 2021年三季度硅料、硅片價格先是觸底，然後回升至年內價格高點，下遊電池、組件廠商面臨嚴重成本壓力，利潤率被大幅壓縮。由於前三季度光伏企業已經經歷了壓產，1-8月國內新增光伏裝機量爲22GW，臨近四季度，年內訂單亟待完成，即便目前原材料價格依舊昂貴，組件廠不得不完成年內訂單開始出貨，四季度光伏板塊有望發力，全年國內新增光伏裝機有望達到55GW，新增用鋁量約32萬噸。到2025年，全球新增光伏裝機有望翻倍，隨着分布式光伏項目的推進，鋁在光伏系統的場景應用更加廣泛，相比2021年光伏用鋁量將大幅提高300多萬噸。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
新能源汽車用鋁空間巨大
* 新能源汽車同樣表現不俗，2021年1-8月，我國新能源汽車產銷分別完成181.3萬輛和179.9萬輛，同比均增長1.9倍。其中，純電動汽車產銷分別完成151.2萬輛和149.2萬輛，同比分別增長2.2倍和2.1倍；插電式混合動力汽車產銷分別完成30萬輛和30.6萬輛，同比分別增長1.1倍和1.4倍。盡管汽車行業芯片短缺，但是對新能源汽車供應優先。新能源汽車已經進入了市場化階段，預計2022年國內新能源汽車銷量預計達到400萬，到2025年國內新能源汽車產量不會少於800萬輛。隨着汽車輕量化的推進，單車用鋁量有望繼續提高，2025年新能源汽車用鋁預計能達到180萬噸。
數據來源：wind，天風期貨研究所
“十四五”特高壓將呈集中開工態勢
* “十四五”期間特高壓交直流工程總投資3002億元，新增特高壓交流線路1.26萬公裏、變電容量1.74億千伏安，新增直流線路1.72萬公裏、換流容量1.63億千瓦，特高壓電網將迎來新一輪的建設高峯期。
* 2017年和2020年，我國特高壓開工爲零，即使在國家重啓特高壓項目的2018年，也只開工6條特高壓線路。我國“十四五”期間特高壓工程開工數量或達20條，預計新增用鋁總量達到174萬噸。2021年作爲“十四五的開局之年，特高壓工程在緊鑼密鼓地建設中，8-9月新增核準4條線路，四季度國網相應招標的鋼芯鋁絞線用量也將有明顯增長。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求小結
* 高鋁價之下，下遊消費受到一定限制，然而目前無法通過增加供應來應對價格的上漲，那麼通過大幅上漲的價格來摧毀一部分需求，就成了重新平衡市場的唯一選擇。
* 受能耗雙控政策影響，輔料的主產區供應遭受嚴重壓縮，現貨價格大漲，導致附加值相對較低的鋁棒、鋁合金加工廠成本大增，試圖通過提高加工費來減少虧損。但是傳統需求並沒有兌現“金九”旺季，對加工費漲價不買單，疊加限電的影響，只能倒逼鋁材加工廠進一步減產。
* 綠色需求表現相對亮眼，四季度有望繼續帶動用鋁需求。“雙碳”背景下，光伏和新能源汽車大有可爲，預計到2025年用鋁量呈翻倍增長。
* 2021年爲“十四五”開局之年，特高壓項目迎來建設高峯期，項目審批加快，對應採購配套的鋼芯鋁絞線數量也將增長。
* 綜上，四季度消費不會太悲觀，2021年全年消費增速預計爲5.2%，相較於半年報中預期的6%有一定縮窄。考慮到新開工向竣工端的傳導，地產用鋁量呈負增長，2022年國內消費增速預計爲1.8%。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
供需雙弱之下，邊際變化至關重要
* 隨着雲南水電鋁減產的陸續兌現，進入三季度，電解鋁社會庫存依舊在去化，達到去年同期水平。而從8月開始去庫之路遭遇阻力，始終沒有向下降破70萬噸，原因在於高鋁價之下，企業畏高情緒濃厚，電解鋁處於供需雙弱的格局之中。9月限電的影響蔓延至加工端，對消費造成進一步打壓，相比之下供應端的新增減產卻沒有那麼快兌現，導致社會庫存積累，至80萬噸以上，並且中秋、國慶前的備貨力度遠低於往年同期。
* 步入四季度，鋁的社會庫存究竟如何變化？我們認爲需要把目光聚焦在供應和需求的邊際變化上，電解鋁運行產能只會維持現狀或者進一步下滑，而需求的變化至關重要，如果限電不能解除且再度升級，那麼大概率會朝着第三種情形演變，即國慶節後庫存進一步積累，超過90萬噸。山西暴雨的突發，對物流運輸形成了幹擾，到貨不及預期，又變相緩解了累庫。隨着電解鋁冶煉端限產逐漸落地，社會庫存或從高點緩慢下降至70多萬噸附近。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
海外面臨能源瓶頸，基本面依舊向好
海外天然氣緊缺，鋁產量增速有限
* 2021年1-8月，海外電解鋁累計產量爲1918.2萬噸，累計同比增長2.8%。自2020年底以來，海外復產產能約爲106萬噸，能源成本飆升加大了全球高成本冶煉廠的重啓難度，歐洲天然氣價格大漲，刷新歷史新高，電解鋁存量產能甚至面臨一定減產風險。
* 盡管美鋁巴西Alumar冶煉廠計劃於2022年二季度復產44.7萬噸，但是巴西長期幹旱限制了水力發電量，預計重啓過程不會順暢。
數據來源：海關總署，天風期貨研究所
新增產能集中到2023年及以後釋放
* 2021年海外鋁廠新增投產數量較小，僅爲50多萬噸，整體釋放進度往後推遲。2022年預計有66萬噸的新增產能，大規模的新產能集中在2023年及以後投產。
數據來源：海關總署，天風期貨研究所
汽車補庫需求強勁，現貨升水節節走高
* 海外鋁最大消費終端——汽車行業，盡管因芯片短缺導致產能削減，但是需求依舊強勁，新車與二手車價格一度出現倒掛，海外汽車庫存降至歷史新低水平，行業仍處於補庫周期中，一旦芯片問題緩解，未來用鋁量非常可觀。
* LME鋁庫存延續下滑態勢，現貨升水走強，鹿特丹完稅價升至377美元/噸，海外鋁基本面持續向好。
數據來源：Wind，CRU，天風期貨研究所
2021Q4-2022供需平衡與展望
供需平衡與展望
*操作建議及邏輯：逢低做多。上半年能效雙控晴雨表反映形勢嚴峻，國家對“兩高”項目的管控趨嚴，根據“十四五”能效雙控的目標推算，四季度雲南仍有20萬噸左右的減產空間。亮紅燈的諸多省份也面臨減產風險，2021年底前全國運行產能將降至3600萬噸附近，全年電解鋁產量預計爲3813萬噸，同比增速2.7%。部分貿易商基於對國內供應緊缺的預期，提前在海外尋求貨源，預計2021年進口總量爲180萬噸。
* 在當前的高鋁價之下，下遊消費受到一定限制，目前無法通過增加供應來應對價格的上漲，那麼通過大幅上漲的價格來摧毀一部分需求，就成了重新平衡市場的唯一選擇。然而，輔料漲價和限電使鋁材加工廠的處境難上加難，導致電解鋁社會庫存積累超過80萬噸。四季度需求的邊際變化至關重要，如果限電不能解除且再度升級，那麼大概率會演變成國慶節後庫存進一步積累，超過90萬噸。另一方面，四季度綠色需求繼續發力，步入特高壓大年，鋁線纜訂單可觀，傳統消費稍顯暗淡，2021年全年鋁消費增速從年中預期的6%縮窄至5.2%。隨着電解鋁冶煉端限產逐漸落地，社會庫存或從高點緩慢下降至70多萬噸附近。
* 長期來看，能源瓶頸始終掣肘電解鋁產能，2022年國內電解鋁產量增速預計爲1%。雙碳政策下，新能源汽車、光伏板塊大有可爲，考慮到新開工向竣工端的傳導，地產用鋁量呈負增長，2022年鋁整體需求增速預計爲1.8%，仍然存在缺口，依靠拋儲和進口貨源補充，鋁適合逢低布局多單。海外鋁的基本面相對來說確定性更高，天然氣緊缺導致鋁的產量增速受限，新增產能釋放較慢，甚至存量產能也有減產風險；而汽車補庫需求依舊強勁，現貨升水節節走高，滬倫比值高位震蕩，若剔除匯率影響後的比值走高至1.24之上，可擇機布局內外正套。
*風險提示：1.疫情惡化；2.新增、復產加速釋放；3.需求大幅不及預期。
