行情回顧及展望
國慶節後滬鋁走勢強勁，10月18日，滬鋁主力創下15年新高24695元/噸，較9月底上漲2130元/噸，漲幅高達9.44%。但是10月20日受煤炭價格管控消息拖累，滬鋁主力大幅回調6.3%至22805元/噸。現貨價格與期價走勢基本一致。至10月21日收盤，期貨主力收於22910元/噸，當日現貨價爲23340元/噸。筆者認爲本輪下行空間有限，滬鋁在供給收縮以及成本擡升的邏輯下，預計四季度依舊偏強震蕩運行。
圖表1：上期所鋁期貨主力合約及現貨走勢圖 單位：元/噸
數據來源：WIND、福能期貨研究院 1.
限電情況分析
1.1 能耗雙控對鋁供給端的影響
2021年能耗雙控未達標一級預警省份爲青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇，未達標省份限產措施將進一步趨嚴，其中電解鋁作爲高耗能品種受到重點監管。限產導致電解鋁產量連續5個月下滑，9月電解鋁產量爲308萬噸，同比回落2.1%。 雲南新的限產通知中要求 9-12月電解鋁月均產量不超過8月份產量，前期停產產能復產無望。9月中旬廣西再度要求區域內電解鋁企業自九月開始用電負荷在1-6月平均基礎上降低35%，10月份青海（產量佔比6.7%）和寧夏（產量佔比3.04%）加入限產行列，或將導致電解鋁進一步減產。電解鋁復產周期長，減產產能短期難以恢復。國內電解鋁的產能指標天花板確定，能耗雙控政策持續發酵，疊加海外能源危機，鋁市供給持續收縮。
1.2 能耗雙控對鋁需求端的影響
近期限電向下遊蔓延，使得短期內電解鋁消費急劇收縮，鋁加工環節開工率明顯回落，國內庫存持續累庫。據SMM數據9月24日當周，鋁材企業開工率下降3.3個百分點，至63.9%，同比大幅回落14%。截至10月14日，電解鋁社會庫存連續五周累庫，SMM統計國內電解鋁社會庫存88.37萬噸，較9月13日累庫11.6萬噸。不過，下遊加工企業的限產爲短期限電所致，隨着電力供應的恢復，下遊企業將會優先復產，累庫並不能使鋁價承壓。整體需求來看，當前下遊實際生產情況受到限電影響旺季不旺，房地產竣工周期託底需求。
1.3 能耗雙控對鋁供給端的影響大於需求端
在9個雙控不達標的省份中，青海、寧夏、廣西、新疆、雲南爲電解鋁產區，電解鋁運行產能佔全國運行產能超40%，消費端這九個省份鋁材產量佔全國比例爲28%。隨着北方氣溫逐漸轉冷，步入北方採暖季，限電限產影響有所擴大，將繼續衝擊電解鋁的生產供給。
圖表2：電解鋁產量及社會庫存
數據來源：SMM WIND福能期貨研究院 2.
電價上調促使電解鋁成本擡升
近期電力能源保供形勢嚴峻，10月11日，發改委印發《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，宣布高耗能行業電價取消浮動限制。
近期原材料氧化鋁及動力煤價格持續上漲，鋁價受成本擡高下方支撐加強。經測算，鋁行業完全成本在16726元/噸，電解鋁單噸即時盈利在5914元/噸。電力成本是電解鋁生產成本中最主要成本，佔電解鋁生產成本的30-40%之間。內蒙古率先上調高耗能行業電價，其中電解鋁行業用電上調0.3元。一噸電解鋁平均需要13500度電，冶煉成本將上升4050元。然而內蒙電解鋁產量佔全國總產量的15%左右，產量佔比不算大，疊加近70%的鋁廠使用自備電進行生產，因此直接衝擊鋁價有限。預計後期上調電價將逐步擴大到全國範圍，電解鋁成本擡升。
圖表.3：電解鋁成本及利潤
數據來源：SMM WIND福能期貨研究院
3.
策略
整體來看，成本不斷擡升下方支撐強勁是鋁價上行的重要因素，能耗雙控對供應端的影響大於需求端，基本面較強。值得注意的是，煤炭價格調控及短期需求下降較快對鋁價有所抑制。展望四季度，預計鋁價震蕩偏強運行，震蕩區間爲2.15－2.5萬，持續關注限電政策及累庫持續性。推薦逢低鋁價買入牛市看漲價差策略。
參考操作: 若近期al2112價格震蕩，則在al2112價格接近22000時，買入al2112-c-22000，同時賣出相同數量al2112-c-24000。期權到期時若al2112價格小於22000，看漲期權均不行權，每手最大虧損=低行權價期權費-高行權價期權費。若al2112價格上漲，在漲至24000時達到最大盈利=高行權價-低行權價-（低行權價期權費-高行權價期權費）。策略優勢在於低成本且風險有限。缺點在於al2112價格超過24000時，策略的盈利不會繼續增加。
