觀點摘要
宏觀經濟：
2021年全球經濟正在從新冠肺炎疫情的巨大衝擊中逐漸修復，不過受疫情反復（今年全球已發生四輪疫情)的影響，全球經濟呈“W型”走勢—一季度減速、二季度復蘇、三季度再度放緩、四季度或將有所回升。疫情仍然是當前全球經濟面臨的最顯著下行風險。前期由於政策空間有限、疫苗接種不足等因素，新興市場經濟體和低收入國家經濟復蘇力度本就不如發達經濟體。新變種病毒可能持續影響經濟復蘇，導致供給瓶頸遲遲無法解決，供需錯配長期化，引起全球經濟更嚴重的扭曲。
對於通脹，我們認爲，在推升全球通脹的主要因素中，雖然美聯儲已開始加速退出量化寬鬆政策、英國、巴西、俄羅斯、墨西哥等國已進入加息周期，這將在一定程度上對通脹形成壓制，但全球供應鏈失衡與全球能源缺口在2022年一季度仍將持續，而全球疫苗的接種預計到2022年二季度才會有所起色，因此只有在明年二季度全球疫苗接種量進一步增加之際，全球供應鏈失衡與全球能源缺口才會有所緩解，大宗商品價格和中間品價格有望高位回落，而隨着美聯儲明年啓動加息，全球其他央行的跟進或提前反應，全球流動性將逐步收緊，全球通脹才有可能高位回落，雖全球通脹將高位回落，但歐美的通脹仍將遠高於歐央行與美聯儲的目標上限，降幅空間有限。
鋁：
從供應來看，在“雙碳”目標期間與“能耗雙控”雙指標的管控下，國內電解鋁將逐步邁入“控制總量，優化存量”階段，未來將維持低速增長，與此同時，海外電解鋁由於資本支出意願整體較低，進而使得產能增長有限，全球總供應量將呈低增長態勢。
從需求端來看，雖然國內新能源需求將推動電解鋁需求穩步增加，但傳統需求（房地產與電力）增速均將放緩，國內整體需求仍或將小幅回落，但隨着全球新能源車的持續增長，全球鋁的消費需求將顯著增加。
整體來看，一方面，國內產能天花板有望打破鋁價的周期性波動規律，國內電解鋁行業將維持緊平衡態勢；另一方面，隨着全球電解鋁產能增幅的放緩，而需求顯著增加，全球電解鋁供需將呈現短缺之勢。這兩方面都將進一步推動鋁價中樞上移。
風險點：1. 全球疫情的變化；2. 全球主要經濟體貨幣政策的轉向與加速；3. 國內房地產政策的持續調控力度；4. 國內“能耗雙控”的執行力度；5. 國內電網的投資增速與新能源車的增速。
一、雄關漫道真如鐵，長風破浪會有時——全球防疫與經濟復蘇任重而道遠
（一）疫情反復使全球經濟呈現“W型“走勢
2021年全球經濟正在從新冠肺炎疫情的巨大衝擊中逐漸修復，不過受疫情反復（今年全球已發生四輪疫情)的影響，全球經濟呈“W型”走勢—一季度減速、二季度復蘇、三季度再度放緩、四季度或將有所回升。雖然當前全球經濟在這場自去年爆發以來的全球面臨最嚴峻的疫情中逐漸走出低谷，在 IMF 統計的 194 個經濟體中，2020 年有 163 個經濟體實際GDP 總量低於疫情前，2021 年降至 103 個，2022 年有望進一步降至 50 個，但分國家與地區來看，差異較爲明顯，一方面，我國自去年1月份抗疫以來，黨中央堅持“人民至上，生命至上”的指導思想、“外防輸入、內防反彈”的總原則以及“動態清零”的防疫目標，制定了一系列新冠疫情的防控政策，迅速封閉疫區震中，落實基層羣防羣控機制，將防控重點放在上遊，早預防、早發現、早診斷、早隔離，追蹤密切接觸者，在疫情波及範圍裏進行全民核酸檢查，從而有效控制了疫情傳播, 經濟也在全球率先實現復蘇 , 不但去年成爲全球唯一實現正增長的主要經濟體 , 今年整體也保持了持續復蘇的趨勢；另一方面，由於歐美國家宣傳注重“人權”——最重要的是擁有個人自由的權力，在新冠疫情的形勢下，有不戴口罩的自由、有集會的自由、有不打疫苗的自由，造成了疫情肆虐，不斷地反復出現大量的感染者及死亡病例，經濟受此影響而大幅波動，此外，部分國家受經濟下行壓力的影響而放開疫情管制，從而導致疫情的反彈並波及經濟的持續惡化。
從IMF十月的《全球經濟展望報告》來看，2022年全球經濟將恢復增長，其中中國增速預計將達到5.6%,從兩年平均增速來看，明年全球經濟的增速或將回歸至2019年的增長趨勢。
（二）疫情的多變性仍是全球經濟復蘇道路上的攔路虎
1.新冠疫情仍在全球擴散
自今年年初以來，全球疫情已經歷了四輪反彈，本輪的反彈始於10月中旬，日均新增確診病例仍處於上行區間，分國家與地區來看，本輪疫情的反彈主要是受歐洲地區疫情的大幅攀升所致，歐洲已經成爲全球疫情的中心。
歐洲是當前全球疫情的中心，英國、德國、法國和意大利疫情都出現不同程度的反彈。從新增確診病例角度看，法國和意大利的形勢好於之前，英國維持在高位，而德國則在11月底一度創下歷史新高，單日新增超7.6萬，3倍於此前高點（2.6萬）。
2. 疫情對於不同國家的影響各不相同
自11月底以來南非發現的B11592毒株被世衛組織命名爲奧密克戎，其也已爲爲第五個被世衛組織列入最高級別關注的變異株。根據世衛組織向成員國發布關於奧密克戎變異毒株的技術簡報顯示，截止12月14日，已有77個國家和地區出現奧密克戎毒株，大部分病例與旅行相關。根據初步數據，奧密克戎可能削弱現有新冠疫苗的保護作用，引發的症狀似乎比德爾塔“輕微”。不過，由於這個新變異株傳播能力更強，總體風險依然很高。
雖然當前奧密克戎在全球急速擴散，但從確診病例來看，德爾塔仍爲全球主根據毒株，自2020年10月德爾塔變異樣本在印度被發現以來，由於其極快的傳播能力以及多國“不幹預”政策，使之在較短的時間內超過貝塔而成爲全球的“毒王”。
而從當前奧密克戎變種本身的情況來看，一方面，其具有非常高的傳染性，相比德爾塔在印度從0%提升至近100%用時100天左右，奧密克戎在南非僅用了兩周左右的時間，由此可見其傳播速度之快，而全球主要國家特別是加強針接種最快的以色列也完全封閉國境，也說明了其對潛在高傳染性的謹慎態度；另一方面，雖然奧密克戎在南非出現的死亡率相對較高，但考慮到其目前疫苗只有30%左右的接種率，可能不具有一定的說服力，而從歐洲與美國所發現的病例來看，均爲輕症患者，因此其致命性還有待進一步觀察與研究；此外，現有疫苗對於奧密克戎的有效性還有待進一步觀察，雖然牛津大學研究人員12月13日在一份報告中表示，接種兩種輝瑞疫苗後，人體內對奧密克戎毒株的中和抗體相比德爾塔毒株少了約30倍，阿斯利康疫苗的試驗結果也差不多。但多項國際研究證明，接種疫苗加強劑可以爲應對“奧密克戎”提供重要保護，英國Health Security Agency（HSA）的高級流行病學家Kirsebom表示，在接種BNT162b2（BNT）或AZD1222（AZ）基礎上接種第3劑BNT後，疫苗對奧密克戎的保護力依然較高，在接種兩劑AZ再接種BNT兩周後，有效性爲71.4%，在接種兩劑BNT再接種BNT兩周後，有效性爲75.5%；而以色列舍巴（Sheba）醫療中心和以色列衛生部病毒學實驗室（Central Virology Lab）的研究則表明，輝瑞/拜恩泰科疫苗第三劑接種後，中和抗體水平約增加100倍，爲應對“奧密克戎”提供了重要的保護。
結合德爾塔與奧密克戎在全球的傳播對於經濟的影響來看：
一方面，全球疫苗的分布不均將嚴重拖累各經濟體的復蘇進程。當前高收入國家接種已經基本超過60%，但那些沒有產能和研發能力的新興市場接種比例則相對更低，低收入國家接種更甚至不足5%，在這個背景下新興市場成爲疫情爆發的“薄弱環節”。新興市場在疫情升級的情況下由於沒有足夠的疫苗而不得不再度採取停工停產的封鎖措施以保護國民安全，對經濟形成的衝擊相對較大；而疫苗接種比例較高的國家雖然在疫情進一步升級的情況下採取措施封鎖國境，但其經濟並未受到較大的衝擊，影響相對較小。
另一方面，疫情對於全球不同經濟體的供需側影響有所分化，當前新興市場國家多爲全球供應鏈的供給國，但由於疫苗接種比例較低，導致其在疫情升級時的停工停產使得全球供應鏈變得非常脆弱，例如馬來西亞的封國使得今年全球半導體市場的短缺情況進一步惡化；而對於歐美國家而言，雖然其疫苗接種比例較高，但由於這些國家常常宣傳注重“人權”，最重要的是擁有個人自由的權力，在新冠疫情的形勢下，有不戴口罩的自由、有集會的自由、有不打疫苗的自由，造成了疫情肆虐，不斷地反復出現大量的感染者及死亡病例，最終導致離職率的上升與產能利用率的回落，例如美國今年的“辭職潮”使得9月美國離職人員達到創紀錄的400萬人，從而導致港口的嚴重擁堵，進而使得美國部分商品由於供給瓶頸而出現短缺現象。
往後看，由於疫情遠示結束，還存在着許多未知的不確定因素，但從整體來看，不外乎三種情況：
1）具有針對性的疫苗被成功研制出來並緊急投入市場，全球疫情得到有效控制，在這種情況下，全球供應鏈的供需錯配惡化情況有得有效緩解。
2）疫情在全球範圍內進一步大範圍的擴散，但疫苗的及時研發仍可降低死亡率，不過全球供應鏈仍將進一步分化，修復時間遙遙無期。
3）疫情進一步升級且疫苗保護不力導致高致死率，全球多數國家被迫轉爲全面封鎖，這將對全球供應鏈形成較德爾塔更爲嚴重的衝擊。
整體而言，疫情仍然是當前全球經濟面臨的最顯著下行風險。前期由於政策空間有限、疫苗接種不足等因素，新興市場經濟體和低收入國家經濟復蘇力度本就不如發達經濟體。新變種病毒可能持續影響經濟復蘇，導致供給瓶頸遲遲無法解決，供需錯配長期化，引起全球經濟更嚴重的扭曲。
（三）2022年全球通脹或將高位回落
今年以來全球通脹明顯走高，雖然當前美國等發達經濟體的通脹不斷走強但仍爲溫和通脹，而新興市場經濟體的通脹則出現分化，巴西通脹已率先演變成惡性通脹、俄羅斯通脹離惡性通脹已爲期不遠,中國的通脹則繼續控制在合理預期之內。
橋水等市場機構指出，目前美國通脹已經出現從少數商品漲價轉向物價普遍性、持久性上漲的跡象。IMF則認爲，發達經濟體通脹壓力可能在2022年消退，但新興市場經濟體由於受疫情影響更持久，通脹形勢將更加嚴峻。
雖然發達國家經濟體與新興市場經濟體通脹呈現分化，但均呈進一步走強之勢，從影響因素來看：
1） 疫情對全球供應鏈形成了嚴重的衝擊，全球供應鏈單個生產環節中斷會導致全鏈條的阻塞，而疫情衝擊充分暴露了這一弱點，導致供給不足和通脹壓力。2021年以來，一些新興市場重啓封鎖，一些重要的中間品生產停滯，抑制了下遊商品的供給；一些重要港口被迫封閉並產生連鎖反應，集裝箱和船舶周轉效率大幅降低，運費持續上漲。
2） 在疫情的反復衝擊下，一線員工出於對健康的擔心，工作意願下降；同時，一些發達經濟體出臺了大力度的財政補貼，居民收入和儲蓄增加，也爲其暫緩重返勞動力市場提供了條件。以美國爲例，9月美國職位空缺數超過1000萬，離職數超過440萬，均位於歷史高位。由於勞動力緊缺，勞工議價能力上升，一改疫情前工會力量減弱、工資緩慢上漲的局面。未來，如果勞動參與率遲遲無法恢復、生產率緩慢提升、企業將工資成本上漲向消費者進一步轉嫁，就可能出現“工資—價格”螺旋式上漲的局面。
3） 今年以來全球能源價格受國際原油價格、氣候變化和極端天氣增多等多因素的影響下接連出現多輪上漲，從而使得能源在疫情反彈、供應鏈受阻的背景下存在持續的供求失衡，且碳減排的政策改變了現有能源結構。能源是重要的上遊原材料，能源漲價將對中下遊產品產生廣泛的傳導效應。
4) 各國在疫情期間採取了大量刺激性的貨幣政策工具，雖然使得貨幣供應量大幅增加，但貨幣流通速度卻出現了大幅的下滑，而在進入後疫情時代之後，隨着貨幣流通速度的恢復，各國宏觀槓杆率大幅提升，進而對通脹形成了較大的壓力。
向前看，我們認爲，在推升全球通脹的主要因素中，雖然美聯儲已開始加速退出量化寬鬆政策、英國、巴西、俄羅斯、墨西哥等國已進入加息周期，這將在一定程度上對通脹形成壓制，但全球供應鏈失衡與全球能源缺口在2022年一季度仍將持續，而全球疫苗的接種預計到2022年二季度才會有所起色，因此只有在明年二季度全球疫苗接種量進一步增加之際，全球供應鏈失衡與全球能源缺口才會有所緩解，大宗商品價格和中間品價格有望高位回落，而隨着美聯儲明年啓動加息，全球其他央行的跟進或提前反應，全球流動性將逐步收緊，全球通脹才有可能高位回落，雖全球通脹將高位回落，但歐美的通脹仍將遠高於歐央行與美聯儲的目標上限，降幅空間有限。
二、“雙碳”戰略擾動弱化供給彈性，能耗雙控與供需短缺支撐鋁價中長期上行
(一）邏輯框架：宏觀定方向，基本面定差異，變量定變化有色金屬作爲全球定價的大宗商品，其價格主要受主球宏觀經濟和全球基本面兩大維度及流動性周期、經濟周期、供給、需求、庫存、成本六大變量共同決定。因此有色金屬行業的研究框架可以簡單概括爲宏觀定方向、基本面定差異、變量定變化。
站在當前的時點，我們發現，自今年以來，有色金屬的定價邏輯已悄然改變，此前的強勢周期定價邏輯已開始弱化，定價中樞再次回歸到了基本面的指引，與此同時，成長性的因素得到了進一步強化。
(二）鋁復盤：供需重塑，價格衝高回落
回顧2021年的鋁價走勢，我們看到由於電解鋁的供給發生了根本性的改變，上半年由“能耗雙控”引發了“產能上限”的“紅線”被嚴格執行，進而導致了“雙重天花板”效應進一步擴散，使得供需從相對平衡到雙控政策緊縮供給導致供需失衡，而進入下半年，由於全國電力供應出現了嚴重短缺，各地紛紛採取拉閘限電措施，與此同時，更多省份“能耗雙控”指標出現“爆表”，作爲用電大戶與傳統能耗“雙高”的電解鋁企業自然被納入到了限電限產的範圍之中，由此導致供給超預期壓縮，進而使得供應缺口進一步擴大；不過進入9月下旬，由於動力煤供應收緊，上下遊企業均被波及，雖然煤價的上漲推升了電價與氧化鋁價格，進而使得電解鋁成本上行，但電價與電解鋁價格的上行並未帶動終端訂單價格的上行，使得下遊企業在利潤爲負的情況下停止開工接單，而上遊企業則是受能耗雙控的影響，產能持續受限，進而形成了供需雙弱的格局，而隨着十一月下旬煤價的斷崖式下跌，理論成本支撐拉坍塌，鋁價高位回落。
從今年國內能耗雙控與限電限產政策的影響來看，電解鋁行業從上遊冶煉行業到下遊的深加工行業均受到了不同程度的衝擊，分省份來看，山東、江蘇與廣東三省受影響的主要是下遊行業，而雲南、廣西、貴州、新疆、青海、寧夏、內蒙古、遼寧則主要集中於上遊的電解鋁與氧化鋁行業。
從成本要素與利潤波動的角度來看，自9月中旬以來，雖然電解鋁的成本在10月下旬達到高位，但利潤卻自9月中旬以來就開始緩步回落，從10月下旬以來則一直呈虧損狀態。這一方面，受能源系、石化系原料成本上移， 預焙陽極、氧化鋁、動力煤三大電解鋁心成本要素 同步上移， 導致總成本端快速上漲上漲至最高 2.3萬元/噸（去稅），而下遊短期較難接 受價格快速上移下，電解環節利潤空間遭受大幅侵蝕；另一方面，下遊加工端同步 遭受供電限制問題，江蘇、河南等鋁加工重要省份陸續公布工業減產限產要求，進而壓 制下遊加工生產，採購積極性下降導致中遊被動累庫，供需關系惡化。
（三）全球新增供給有限
1. 國內“雙碳”背景下，“能耗雙控”常態化，供給接近“天花板”
2013 年國務院發布指導意見，指明了淘汰過剩產能的方向。2015 年工信部對電解鋁行業進行產能統計。2017 年起國家嚴控電解鋁新增產能，國內電解鋁 4400-4500 萬噸產能的“天花板”趨於形成。根據工業和信息化部網站官網於 2018 年1月19日發布的《
而自年初以來，在“碳達峯與碳中和3060目標”的指引下，特別是在“碳達峯與碳中和”寫入今年“兩會”的政府工作報告中並提出要在今年制定2030年前碳排放達峯行動方案的大背景下，發改委加強了對各省的能耗雙控考核，通過每季度發布能耗雙控目標完成情況晴雨表來壓實各地的雙控責任。在發改委的強力考核下，各地方政府陸續密集出臺能耗雙控的文件，而自三季度以來，各地區爲了完成能耗雙控的任務而被迫拉閘限電，電力供應的不足導致高耗能企業的停產停工，鋁供給因此出現顯著下降，而價格則出現上漲。
國內電解鋁產能即將達到產能天花板，未來增量有限。據百川盈孚統計，預計2021 年國內電解鋁年內新投產83.5萬噸。新增產能主要位於雲南、廣西、貴州等地，其中雲南以其豐富的水電資源吸引了包括雲鋁股份、神火股份、中國宏橋以及雲南其亞等企業紛紛進駐，而今年新投產能的釋放也主要集中在雲南。據SMM，截至11月初，中國電解鋁運行產能3732萬噸/年，建成產能4375萬噸/年， 全國電解鋁企業開工率 85.0%。目前電解鋁剩餘指標主要集中在中鋁、神火以及部分在建尚未建成的企業中，隨着新投產能的逐步釋放，國內電解鋁行業建成產能將逐步達到4400萬噸的產能天花板，未來新增產量有限。
雖然短期內鋁的電力供應來源 難以改變，未來水電、光伏、再生鋁將會佔比更大，但在“雙碳”目標期間與“能耗雙控”雙指標的管控下，高耗能企業生態再變革，成本端將隱含省內配電“資源”。一方面，電解鋁作爲典型“雙高”企業，在單位能耗 GDP 角度上明顯高於其他類產業， 因此對於省內經濟而言，在能耗強度、能耗總量雙指標約束下，電解鋁產業優先級將大幅滯後，供電恢復後復產進度亦將延後，且未來存在周期性減、停產可能性；另一方面，省內可供電能受限下，企業可利用能源量附帶“資源屬性”，這一潛在屬性預計將通過浮動電價形式附加入總成本中，電解鋁供需與成本要素將發生長期革新。與此同時，通過排放二氧化碳來生產鋁的成本預計將會繼續上升，鋁的價格長期有支撐。
2. 海外新增產能有限
未來兩年，海外新增電解鋁產能較少。海外主要鋁企業近年來資本支出意願整體較低，未來兩年海外的投產電解鋁產能較少，主要新增產能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅動下，美鋁準備在明年重啓Alumar 冶煉廠的部分產能。
2021-2023年海外電解鋁產量的增速分別爲 6.7%、3.0%、0.8%。海外電解鋁行業的集中度較高，行業CR10 超過75%。我們預計2021-2023年海外的電解鋁產量分別爲 2982/3071/3097 萬噸，同比增速爲 6.7%/3.0%/0.8%。考慮到國內新增的電解鋁產能因電力供應緊張投放進度延後， 未來兩 年全球整體新增供給有限。
（四）國內需求增速或將回落
中國是全球最大的鋁消費國，從消費結構來看，房地產、交通運輸、電力電子及包裝分別佔比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其餘領域的消費佔比未超過10%。2021年隨着經濟復蘇，我國電解鋁需求保持增長，根據安泰科，2021年前三季度我國電解鋁的消費量3044萬噸，同比增長7%，預計2021年我國電解鋁消費量約4052萬噸，同比增長約6%。2022年隨着經濟回歸常態，房地產、電力基礎設施投資對鋁消費的拉動作用趨弱，新能源和包裝等消費領域或成爲未來主要的需求增長點。安泰科預計我國電解鋁消費量爲4080萬噸，同比增長0.7%，增速將趨緩。
房地產調控嚴厲降低行業增速，一定程度拖累耐用品消費增速。建築行業一直在鋁消費中佔比最大，今年房地產行業調控政策較爲嚴厲，進入下半年以來房屋銷售和新開工面積累計同比大幅下滑。當下的竣工面積則主要是修復 2017-2018 年的銷售-開工剪刀差，未來仍有較大修復空間，但基本面偏弱較大幅度降低房地產行業對鋁的需求增速。近年來，我國以家電爲代表的耐用品消費增速勢頭良好，地產竣工面積增速下降將在一定程度上拖累家電產品的消費，預計耐用品的鋁消費增速將下調。
電力基礎設施投資低增速趨勢明顯，對鋁消費的拉動效果相對有限。2017年以後，電力基礎設施投資的增速大幅回落，對終端消費的拉動作用隨之減弱。國家電網 2021年的電網計劃投資額爲4730億元，同比增加2.7%，如果考慮到大宗商品價格上漲的因素，電力投資對鋁消費的拉動效果則更爲有限。2021年以來，表徵電力需求的鋁線纜企業開工率明顯低於往年，預計電力行業對鋁的需求將保持低增速。
（五）庫存：處於歷史低位，爲鋁價回升提供有力支撐
受新冠肺炎疫情持續反復影響，國內鋁顯性庫存（SHFE+社會庫存）與海外顯性庫存（LME)在去庫與累庫之間進行轉換，截止12月16日當周，全球鋁顯性庫存處地五年歷史同期低位水平，其中SHFE與社會庫存均位於五年歷史均值下方的相對低位，而LME庫存爲五年歷史同期的低位。
（六）供需平衡：國內緊平衡 全球小幅短缺 鋁價將震蕩上行
綜上所述，我們認爲，一方面，從供應來看，在“雙碳”目標期間與“能耗雙控”雙指標的管控下，國內電解鋁將逐步邁入“控制總量，優化存量”階段，未來將維持低速增長，與此同時，海外電解鋁由於資本支出意願整體較低，進而使得產能增長有限，全球總供應量將呈低增長態勢；另一方面，從需求端來看，雖然國內新能源需求將推動電解鋁需求穩步增加，但傳統需求（房地產與電力）增速均將放緩，國內整體需求仍或將小幅回落，但隨着全球新能源車的持續增長，全球鋁的消費需求將顯著增加。整體來看，一方面，國內產能天花板有望打破鋁價的周期性波動規律，國內電解鋁行業將維持緊平衡態勢；另一方面，隨着全球電解鋁產能增幅的放緩，而需求顯著增加，全球電解鋁供需將呈現短缺之勢。這兩方面都將進一步推動鋁價中樞上移。
