一、供應端：增產和復產雙重壓力，但政策面尚有變數
滬鋁過去一年的價格驅動基本上來自供給端的邏輯，從前三季度“供給側改革”政策紅利的不斷釋放，到第四季度採暖季限產執行效果的大打折扣，鋁價因此走出了一波先揚後抑的寬幅行情。進入2018年，滬鋁供給端的故事依然有的講，這仍將是牽引鋁價的主要力量。在去年電解鋁產業推出供給側改革，清理整頓違規產能，實行採暖季限產和產能置換之後，目前鋁市供給端的焦點已經轉向採暖季結束後的鋁廠復產和產能新增。從產業鏈當前情況看，電解鋁計劃產能的增產和復產幾乎不存在政策門檻，一旦鋁廠利潤恢復，供應增量將快速落地，這會給鋁價上行帶來顯著壓力，只是政策面尚有變數。
1、計劃產能的增產和復產幾乎不存在政策門檻
2017年鋁產業供給側改革最大的成果無疑是清理了一批電解鋁違規產能，並三令五申電解鋁產能新增的門檻，即新建項目必須淘汰與該項目產能數量相等或更高數量的落後產能，來實現產能的置換。這就意味着2017年之後，鋁廠要想新增電解鋁產能，必須手握相對應的產能置換指標。該舉措本應拖延鋁廠產能新增的步伐，但去年產能置換的進展較此前市場普遍預期的更爲順利，令今年計劃新增的供應陡增。根據我的有色網數據顯示，2018年國內電解鋁計劃新增的400餘萬噸產能除特批部分之外，全部擁有置換指標，產能新投不存在政策門檻。因此，未來鋁價上方的空間會持續受到龐大新增供應的壓力。
另外，自去年11月中旬開始實施的採暖季限產政策也在今年3月中旬結束，目前因爲鋁廠利潤不足，復產預期尚未對鋁價形成明顯拖累，但後期一旦鋁企利潤恢復，接近180餘萬噸的復產規模同樣是對價格不小的打壓，而這部分產能亦不存在政策方面的阻力。
2、一旦鋁廠利潤恢復，復產和增產將快速落地
目前電解鋁廠利潤不足，是產能新投和復產步伐緩慢的主因。根據我們持續跟蹤測算的全國鋁廠冶煉成本數據顯示，截至今年3月中旬，國內主要鋁廠平均含稅完全成本約接近13800元/噸，鋁廠平均含稅利潤約爲-80元/噸，即呈現小幅虧損。除新疆和山東鋁廠尚有70-500元/噸的盈利之外，其他產區的鋁廠均出現不同程度的虧損，虧損的電解鋁產能大約佔到總運行產能的55%。虧損的產區主要集中在河南、西南及西北（除新疆外）等地，這些產區同時也是今年電解鋁產能新增和復產的重點區域，因此目前這些計劃產能的新投被暫時放緩。但由於當前價格尚未損及現金成本，鋁廠也遠沒有到主動減產的時候。
然而，由於這些計劃產能均有置換產能指標，實際投產中不存在政策門檻，因此一旦後期鋁廠利潤恢復，產能的復產和增產就會快速落地。如果鋁廠利潤的恢復是通過鋁錠價格上漲的方式實現，那麼這會擠壓鋁價上行的空間，難以形成趨勢性的漲勢。而如果利潤的恢復是通過原料成本下降來實現，例如氧化鋁、預焙陽極等價格下跌使得鋁廠冶煉成本下移，那麼鋁價的走勢就會更弱。近期採暖季結束，氧化鋁廠開始復產，這已經在拖累氧化鋁價格下跌。而再從氧化鋁廠當前的利潤情況來看，氧化鋁價格的下跌尚不足以使其短期內轉向減產。
3、供給端“後政策時代”的變數
目前電解鋁供給端的情況其實已經給出了“明牌”，事實上按照當前的價格，在供應放量的預期下，往下1000點的空間本應看得到，但鋁價卻走得相對堅挺，我們認爲政策面的變數是重要的支撐。去年電解鋁產業經歷了一輪供給側改革，彼時市場對政策面的強預期，帶來電解鋁產能的實質性減產，是鋁價走高的重要推手。今年電解鋁開始進入“後政策時代”，政策強度上可能會相比去年有所減弱，但這中間依然存在變數，並給鋁價上漲帶來想象的空間。
今年春節過後，尤其是3月兩會期間，關於鋁行業去產能、限產能的政策頻繁吹風。先是國家有色金屬工業協會在2月底發布的《2017年有色金屬行業運行情況及2018年工作考慮》報告中，對鋁行業的情況進行了相較其他有色金屬更大篇幅的闡述，明確提出嚴管嚴控電解鋁新增產能任務仍然艱巨，清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動只是取得階段性成果，電解鋁行業向好發展的基礎尚不牢固，盲目投資、無序發展、布局不夠合理、產業集中度不高等深層次問題尚未根本解決。隨後在3月6日國家發改委官員回答中外記者提問時，發改委副主任寧吉喆也強調電解鋁行業的去產能需要繼續推進，該消息出來當下，滬鋁盤面反應激烈，一度上破14500的阻力關口。
此外，今年仍是環保大年，環保因素對包括電解鋁在內的有色金屬行業的擾動不會少。僅一季度至今，已經有《2018年工業節能監察重點工作計劃》（工信部3月6日發布）、《國家能源局關於印發2018年能源工作指導意見的通知》（能源局2月26日發布）、《關於京津冀大氣污染傳輸通道城市執行大氣污染物特別排放限值的公告》（環保部1月15日發布）等多個環保相關類的政策文件出臺。而在3月上旬，作爲電解鋁生產大省的山東省也迎來了工信部督導調研組，考察京津冀及周邊地區“2+26”城市大氣污染防治工作的情況。可以說，今年從政策文件到實際執行，有色企業面臨的環保壓力都不會小。
二、需求端：通脹預期溫和，終端喜憂參半
除了電解鋁供給端的政策面存在變數之外，我們認爲在今年鋁價的影響因素上，需求端是另一個重要的變量。當前從市場反饋的信息來看，各方分歧較大，樂觀者悲觀者皆有，並且市場在需求判斷上很容易產生情緒的矯枉過正，這會導致今年電解鋁的供需博弈加劇，放大價格的階段性波動。當前市場對需求的分歧有點類似2016年初，當時的分歧在於需求是觸底回升還是延續此前五年的弱勢，而宏觀經濟經過2016-2017年的修復之後，現在的分歧則在於需求是延續前兩年的回升勢頭，還是拐頭向下，即便向下，經濟的韌性是否會讓需求的表現出現反復。
我們通過考察宏觀面的通脹預期，拆分電解鋁的終端消費及出口需求，認爲今年國內的通脹預期溫和，終端消費喜憂參半，出口需求又面臨“貿易戰”的陰雲，整個需求端中性偏弱的概率較大。不過，經濟體本身的韌性可能會讓需求的表現有所反復，市場的預期亦會受此牽引，從而令價格的波動加大。
1、各指標顯示通脹預期擡升的趨勢不強
通脹預期對大宗商品價格的拉漲，在2016年得到了顯著的體現，彼時全球主要經濟體的PPI指數、中國的貿易順差、CPI指數、實體經濟的融資狀況、工業企業利潤情況等與商品價格呈現出向上共振的局面。而目前來看，此前有效預示通脹的這些指標數據並不完全理想，隱含着未來通脹擡升的趨勢並不強烈。
這主要體現在：第一，在經歷2016年的觸底反彈和2017年的高位盤整之後，目前全球主要經濟體的PPI指數在拐頭向下，說明全球性的通脹壓力不大；第二，有別於2016年中國信貸的“脫虛入實”，當前社融-M2增速的剪刀差再度回落，說明實體經濟的信用擴張在減弱；第三，PPI-CPI剪刀差下行，亦會拖累國內工業企業的利潤表現；第四，M1-M2剪刀差也處在下行通道，不利於通脹預期的擡升。
以上數據說明，當前國內經濟與通脹表現並沒有形成正向反饋，盡管最新公布的2月CPI數據走高，但更多的還是春節因素的影響，後勁恐不足。不過值得關注的一點是，最近日元兌人民幣略有重新升值的跡象，這有利於貿易順差回流，刺激國內投資和消費，進而提升通脹預期，但該指標還需要繼續觀察。
2、電解鋁的終端需求：喜憂參半，房地產需等待量價齊升
從電解鋁幾大終端需求來看，房地產及基建依然是大頭，其次是交通運輸和電力電子行業，目前該幾大消費領域喜憂參半，後期消費端的明顯增量可能還是需要借助房地產的低庫存對投資的刺激，但這一傳導過程需要先看到地產價格和銷量的回暖。
終端消費可喜的地方是，首先，基建投資預計會有一定韌性，現有PPP項目的投資額及落地率繼續上升，項目採購及執行階段的投資額佔總投資額的比重擴大，說明現有PPP項目仍在穩步推進，這會爲基建投資託底。其次，房地產行業在加速去庫存，2016年和2017年連續兩年淨消耗商品房庫存接近1.6億平方米。根據3月中旬最新發布的房地產數據測算得到，今年1-2月商品房庫存增量僅在1338.4萬平方米，爲過去10年低點，且待售面積同比降幅擴大至17.1%。
憂的地方同樣也在基建和房地產，去年11月PPP投資已經在提監管趨嚴的問題，新增投資恐後勁不足，最近兩個月識別和準備階段的PPP項目投資額及其佔比也開始下降，這是中期拖累基建的一個隱憂。房地產方面，今年政策仍難以放鬆，盡管商品房庫存低位，但低庫存對投資的刺激，需要先看到地產價格和銷量的回暖。而最新發布的1-2月商品房銷售面積增速進一步下滑至4.1%，較去年12月下降3.5個百分點，環比降幅再度擴大，同時房價指數明顯擡升的動力亦不足。除非後期房地產出現一波持續性的“量價齊升”，銷售量帶着價格走出趨勢向下的拐點，那麼地產投資也會有較好的延續性，否則前兩個月9.9%的投資增速可能就是今年的高點。
另外，電力電纜行業今年對電解鋁消費的貢獻也可能會小幅萎縮，主要是由於高壓輸電網的投產有所放緩。根據國家電網發布的《2017年社會責任報告》顯示，2018年預計投產110（66）千伏及以上線路5.2萬千米，相比2017年下降5.5%。高壓輸電線路的產量下降，將直接影響鋼芯鋁絞線、特高壓鋁電纜等的用量。
短期影響中性的消費領域在汽車，今年兩會期間發布的多個政策繼續向新能源汽車傾斜，這會利多鎳、銅等有色金屬的消費，但汽車用鋁主要在鋁輪轂、鋁配件、車用鋁型材及車用鋁板等，新能源影響不大。不過就遠景上來看，在節能環保的政策大環境下，汽車輕量化的推廣會令未來幾年汽車用鋁的增量不可小覷，只是這尚未成爲當下鋁產業鏈的焦點。
從以上分析看，今年電解鋁消費的主要變量還是集中在基建和房地產，從鋁材產量和房地產及基建各指標數據來看，大體走勢一致，相關度測算顯示鋁材產量與房屋施工面積、房屋在建面積及基建投資的增速相關度最高，分別在0.84、0.84和0.83。我們選取房屋施工面積增速，與鋁材產量增速做一個簡單的線性回歸。我們預計2018年房屋施工面積全年增速應難以超過2017年的3%，相對樂觀的情況可能落在2-3%區間，悲觀的情況可能落在1-2%區間。根據模型結果測算，樂觀的情況下，鋁材產量增速大約在8.5-10%，中值在9%附近；悲觀的情況下，鋁材產量增速大約在7.5-8.5%，中值在8%附近。
2017年國內鋁材總產量在6278萬噸，我們預計2018年鋁材總產量大約在6780-6850萬噸，這中間撇除重復統計的量，電解鋁消費量可能會在3705-3775萬噸，較2017年約增加170-240萬噸，同比增幅落在4.8-6.8%，中值在5.8%左右，將低於2017年的同比增幅6.9%。
3、電解鋁的出口需求：“貿易戰”陰雲來襲
今年“貿易戰”對出口需求的影響，也會成爲擾動電解鋁消費的重要變量。目前特朗普的關稅法令已經籤署，將於3月24日正式開始執行，對鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%的進口關稅。在此之前，美國商務部也發布了針對中國鋁箔的“雙反”裁定，擬對生產商課以重稅。隨後，歐盟也以反傾銷爲由，考慮對來自中國的部分鋁箔卷再徵收五年高關稅，此前歐盟已經延長了中國不鏽鋼無縫鋼管的反傾銷稅徵收時間。
在中國鋁及其制品的出口國分布上，出口到美國和歐盟的佔比最大，出口金額分別佔到總量的16.6%和14.9%，合計在31.5%。另外，從國內鋁材出口的利潤情況來看，鋁型材、鋁板卷、鋁條及杆等鋁材制品的出口目前尚有盈利，但10%的關稅就有可能把當前的盈利全部吃掉。
就對中國電解鋁整體消費的影響來看，近年中國鋁材出口佔到鋁材總產量的比重已經下滑至7%的低位，假如後期美國和歐盟聯合對中國鋁材出口發難，我們預計大約會影響到國內電解鋁總消費量的2%左右，按照2017年消費規模，大約有70萬噸。
三、供需平衡預估：全年供給過剩是大概率，且過剩程度逐步增大
結合上文對供給和需求的分析，下面對今年國內電解鋁的供需平衡做一個預估：
首先，供給端，在不考慮政策變數的情況下，我們認爲當前是全年電解鋁供應增量的低點，越往後供應增量會越大。按照今年產能新增和復產的計劃總量593萬噸來推算，實際落地的新增產量可能會在295-355萬噸，產量增速將達到8-10%左右。
其次，需求端，我們對今年電解鋁終端需求的判斷是中性偏弱，當前是全年消費增量的高點，越往後消費增量會越小。根據上文的測算結果，今年電解鋁消費增量可能在170-240萬噸，同比增幅落在4.8-6.8%，將低於產量增速。
因此，今年國內電解鋁的供給過剩將是大概率事件，全年過剩規模可能在55-185萬噸區間（假設進口鋁錠數量與去年持平），且隨着時間推移過剩程度會逐步增大。（王蓉）
