報告摘要
在此前的大宗商品到權益系列報告中，我們已經完成了對有色板塊的銅、以及黑色系商品所對應股票的梳理篩選。從這一篇開始，我們將重新回到有色板塊，對剩下的鋁、鉛、鋅等較大的有色品種的股商聯動特徵逐一進行分析。實際上，在2017年大宗商品的反彈行情中，無論是商品指數還是對應權益板塊，有色金屬整體反彈強勁，而鋁的漲幅更是位於板塊內的前列。因此，在本篇報告當中，我們將繼銅之後，選擇鋁作爲股票和商品聯動對象進行探討。
鋁產業鏈：產業鏈結構與銅類似，鋁材產品應用範圍廣。有色金屬的產業鏈都非常相似，均可以分爲採選、冶煉和加工。若按照產成品對鋁產業鏈進行劃分，則可以分爲鋁土礦、氧化鋁、電解鋁以及鋁加工產品。
鋁上市公司：A股中我們共篩選出26家鋁上市公司，並按照產業鏈位置將其分爲全產業鏈的綜合電解鋁企業（6家），以及下遊鋁加工企業（20家）兩大類。
鋁高聯動及高溢價的個股篩選：核心仍應抓住全產業鏈的電解鋁企業，尤其是在鋁價上漲過程中，全產業鏈鋁企獲得的相對溢價能力大幅提升，且與滬鋁價格相關度也位於前列。
鋁的股商聯動：
相關度：全產業鏈鋁企業相關度較高。若按照產業鏈位置進行相關度排序，全產業鏈 > 鋁加工企業。從產業鏈內部看，全產業鏈內部鋁企較爲一致，相關度均較高；下遊鋁加工企業相關度差異較大。
從影響因素來看，產業鏈位置，鋁業務板塊營收佔比大小、以及宏觀背景差異或與相關度有關。
折溢價：全產業鏈鋁企溢價能力，隨鋁價上漲回歸；但在同一時期，鋁加工企業則多數出現溢價能力減弱、折價幅度加深的現象。深入個股層面，即使位於相同產業鏈位置，不同個股間的溢價能力強弱差異明顯。
從原因來看，鋁企的採礦權和探礦權價值，自有供電、以及環保因素或是造成全產業鏈鋁企折溢價不同的主要因素；而產能產量優勢則與溢價能力並不完全一致。對於鋁加工企業，產品和下遊需求差異使得個股間差異明顯。除此以外，市場風格特徵轉換的影響也不可忽視。
在此前的大宗商品到權益系列報告中，我們已經完成了對有色板塊的銅、以及黑色系商品對應股票的梳理篩選。從這一篇開始，我們將重新回到有色板塊，對剩下的鋁、鉛、鋅等較大的有色品種的股商聯動特徵逐一進行分析。
從有色板塊來看，在2017年大宗商品的反彈行情中，有色金屬整體反彈強勁。其中，中信期貨有色金屬指數的上漲幅度爲17.1%排名第二，僅次於中信期貨黑色建材指數37.2%的漲幅。權益方面，有色金屬（中信）指數在所有一級行業中漲幅同樣排名靠前，2017年度上漲11.2%。如果從有色金屬商品板塊內部不同品種來看，無論是從商品指數還是對應權益板塊，鋁的漲幅都位列前列。因此，在本篇報告當中，我們將繼銅之後，選擇鋁作爲股票和商品聯動對象進行探討。
不過，需要注意的是，隨着2017年四季度商品價格，尤其是工業品價格走勢回歸震蕩，有色商品以及權益價格走勢都出現不同程度的回調。因此，在不同行情漲跌下，有色個股與商品價格的聯動變化更應引起我們的關注。
一、2003至2017鋁價走勢
上期所鋁期貨的上市時間爲1992年5月，是所有期貨中上市較早的品種之一。因此，滬鋁期貨價格的時間長度完全足夠我們來回顧此前鋁價走勢。在下圖中，我們觀察自2003年開始的近15年滬鋁價格走勢，並按照價格變動大致分爲五個階段。
其中，第一階段爲2003-2007年的有色金屬大牛市，在此階段鋁價不斷走高。宏觀背景方面，全球經濟的走高，尤其是中國投資的大幅增加，帶動了相關工業品的需求，爲工業金屬價格提供了支持。第二階段爲2007-2008年的金融危機期間，全球經濟震蕩令鋁價出現深度下跌。第三階段爲2009-2011年的鋁價修復至新高。這一階段在以汽車以及基建爲代表的主要鋁下遊需求行業復蘇帶動下，鋁價出現回升修復；同時考慮到這一階段整個貨幣寬鬆的宏觀背景，充裕的流動性也一定程度上推動了鋁價的上漲。第四階段爲2012-2015年的商品熊市，在消費增速走低，國內經濟增速放緩的背景下，鋁價也進入持續走低階段，並在2015年觸底。第五階段爲2016-2017年的反彈，自2015年觸底後，隨着環保限產的深入，鋁價跟隨其他工業品價格一齊出現反彈。
二、鋁產業鏈及對應個股
鋁產業鏈：產業鏈結構與銅類似，鋁材產品應用範圍廣
從產業鏈來看，有色金屬的產業鏈基本上都非常相似，大致上均可分爲採選、冶煉和加工。針對鋁產業鏈，上遊採選對應的產品爲鋁土礦，其主要成分爲氧化鋁。盡管國內有一定的鋁土礦資源，但是由於儲量相對有限且電解鋁需求巨大，因此主要依靠進口大量鋁土礦。中遊冶煉階段則是將氧化鋁冶煉爲電解銅或原鋁。其中，對於上期所的交易品種鋁，其交割品級中的標準品即爲鋁錠。鋁的下遊加工則是通過將鋁錠或者再生鋁進行加工，形成各類鋁材產品，並應用於包括建築、汽車、電子等主要工業及民生行業。
鋁上市公司（26家）：
我們一共篩選出26家鋁上市公司，並按照產業鏈將其分爲兩類：一類爲覆蓋全產業鏈的綜合電解鋁企業（包括冶煉企業共6家）；另一類爲下遊鋁加工企業（20家）。從數量分布來看，盡管鋁板塊內企業主要以加工企業爲主，電解鋁企業較少；但電解鋁上市公司爲行業內主要龍頭企業。同時，對於鋁加工企業，其產品之間也有一定差異，包括鋁型材、鋁箔、電極箔等。
盡管這裏列出了26家鋁上市公司，但其中麗島新材和深圳新星爲2017年下半年上市新股，數據長度有限；而豐華股份的主營則爲鎂合金類產品，均暫時不予分析。此外，萬順德即爲棟樑新材，目前正等待資產重組，主營或有改變。
同時，針對國內電解鋁企業以及鋁板塊企業，除了A股上市企業之外，還有相當一部分位於行業前列的企業在香港上市，如中國宏橋（電解鋁）、中國忠旺（鋁型材）等。對於港交所上市的企業，我們這裏暫時不進行分析。
注：各上市公司主營明細及變更在附錄中列明
三、相關度：全產業鏈鋁企業相關度較高
從鋁板塊上市公司股價和滬鋁價格的相關度來看，總體特徵上與銅板塊的特點一致，即全產業鏈的電解鋁企業相關度較高，而鋁加工企業相關度排名靠後。同時，在不同宏觀背景以及產業鏈位置內部，相關度也有一定差異。因此，我們可以歸納出如下幾個特點：
特點1：全產業鏈電解鋁企業相關度較高。若按照產業鏈位置對2006-2017年間的相關度進行綜合排序，則全產業鏈 > 鋁加工企業。
特點2：盡管按照不同年份的相關系數熱力圖來看，相關度排序依舊滿足全產業鏈鋁 > 鋁加工企業，但在不同時期則具有不同特點。其中，對比兩個同樣是鋁價上行的階段，2009-2010年整個鋁板塊上市公司的相關度均較高，而2016-2017年僅全產業鏈鋁企業相關度較高。
特點3：全產業鏈內部較爲一致，相關度均較高。如果進行綜合排序來看，中孚實業/中國鋁業/雲鋁股份/南山鋁業 > 神火股份/焦作萬方，即神火股份和焦作萬方稍低。
特點4：下遊鋁加工企業差異度較大。其中，常鋁股份、閩發鋁業、新疆衆和、萬邦德、明泰鋁業、利源精制等相對較高，而其餘企業的相關度相對較低，尤其是排名靠後的鋁上市公司股價與滬鋁價格幾乎不顯示相關性。
針對鋁上市公司的相關度特點，我們可以歸納出一下幾點原因：
（1）產業鏈位置：全產業鏈的電解鋁企業相關度高於鋁加工企業，主要由於其基本上覆蓋了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁到鋁加工產品的完整產業鏈，無論是抗風險能力還是議價能力均相對較強，因而表現出與鋁價的波動更爲密切。同時，從不同產業鏈位置和鋁價關系來看，鋁土礦、氧化鋁和電解鋁與滬鋁價格關系也更爲密切。
而對於鋁加工企業和滬鋁價格相關度較低的現象，除了生產成本受到鋁價波動影響以外，其盈利變化與下遊行業周期變動也有較爲密切的聯系。此外，從鋁產品需求角度出發，由於不同鋁加工企業的產品以及下遊行業也存在較大不同，因此也是造成不同加工企業之間形成差異的原因之一。
（2）鋁業務營收佔比大小影響相關度：對於全產業鏈的鋁上市公司，盡管其股價變動與滬鋁價格變動相關度均較高，但其內部仍有部分差異。從造成差異的原因來看，我們認爲應該仍需聚焦於鋁相關業務的營收佔比高低。
舉例來看，神火股份的相關系數在全產業鏈的幾家鋁企中排名相對靠後，尤其是2009-2010年期間相關度較低。其中重要的一個因素在於，2009-2010年神火股份的鋁業務主營收入佔比明顯低於其他上市公司，僅佔45%-50%。除此以外，從業務構成來看，神火股份除了鋁相關業務之外，煤炭業務也佔有相當比重，在2008年到2016年煤炭營收佔比維持在14%到30%之間。
（3）宏觀背景差異：對於宏觀背景的差異影響，我們在此前的銅篇，以及黑色系列篇中都曾進行過闡述。簡要概況來說，在2009到2010年期間，無論是全產業鏈還是下遊加工鋁企業，其股價變動與滬鋁價格變動均呈現出較高的相關性，原因在於供給和下遊需求的兩旺；而2016到2017年不同產業鏈位置個股分化明顯，則在於下遊鋁加工企業受到上遊原材料上漲以及下遊需求不振的雙面夾擊，鋁價上漲對其盈利預期呈負反饋。
四、 折溢價：全產業鏈鋁企溢價能力，隨鋁價上漲回歸
在之前的系列中，我們計算折溢價時一般設定某一年份爲基期，並在基期的基礎上計算之後的折溢價變動。盡管通過折溢價曲線，可以比較明顯地觀察到較長期間內個股相對板塊的溢價能力變化；但是當個股數量較多時，尤其是多個曲線疊加時，就會出現觀察較爲困難的情況。
除此以外，當我們將基期設定較早時，由於後期的折溢價是在之前的基礎上變化，則會出現絕對數值不能完全反應當期的情況。舉例來看，若在基期設定的較近時間個股相對板塊出現深度折價，即使後期個股溢價能力回升，但折溢價指標的絕對值有較大可能仍小於1，即顯示折價。因此，爲了更好地反應不同個股在不同期間的折溢價能力，在鋁板塊中我們採取以每一年的首日作爲基期，分別計算當年的折溢價；同時用熱力圖代替曲線圖。
從下圖的熱力圖中，我們可以發現若按產業鏈劃分可以得到以下結論：
2016到2017年：全產業鏈鋁企溢價能力，隨鋁價回升而回歸；而同一時期，鋁加工企業則多數出現溢價能力減弱、折價幅度加深的現象。
2008到2015年：則是完全相反的情形，即全產業鏈個股多數相對行業平價或折價，溢價個股則集中在鋁加工企業；
若深入個股層面，即使位於相同產業鏈位置，不同個股的溢價能力表現也有所不同。以全產業鏈位置的鋁企爲例，在2015年之前的鋁價趨勢下跌過程中，中國鋁業、南山鋁業和神火股份的折價幅度最大；而在2016到2017年的上漲階段，這三家的溢價能力顯著回升。對於鋁加工企業，不同年份之間個股溢價能力強弱差異更爲顯著。
對於溢價能力強弱的影響因素，盡管思路上和之前的系列報告大體一致，但我們在這篇報告中希望能夠拆分出更多的數量化因子進行分析：
（1）全產業鏈鋁企的採礦權、探礦權價值：對於礦產類大宗商品對應的個股，我們認爲採礦權、探礦權的賬面價值能夠非常直觀用於得對比各個上市公司之間的礦產資源儲量。若礦產資源儲量越多，鋁企的盈利波動相對也較低，尤其是在鋁價大幅波動的階段，受到的影響較少。
從下面兩張圖中可以看到，在目前A股上市的6家全產業鏈鋁企中，中國鋁業的採礦權和探礦權價值大幅領先，自有鋁土礦資源較高。實際上，在2016年到2017年鋁價大幅上漲階段來看，中國鋁業的溢價能力也明顯回升。但在2011至2015年期間，由於鋁的價格持續走低，鋁土礦儲量優勢並沒有體現在溢價能力上。
（2）產量產能優勢與溢價能力並不完全一致：對於鋁的全產業鏈上市公司，若對鋁產品產量進行分類統計，我們發現上市公司的溢價能力強弱與產量產能大小並不完全一致。從下圖可以發現，中國鋁業2016年的各類鋁產品產量均遙遙領先，尤其是氧化鋁和電解鋁/原鋁產量；但是從折溢價能力排序來看，並不是溢價能力最高的個股。
同時，從除中國鋁業以外的其餘上市公司來看，其各類鋁產品產量也未顯示出大幅的差異。因此，對於這部分個股來說，體量與溢價能力並不完全對等。
（3）其他因素：自有供電、環保因素。首先，對於神火股份，我們發現在2016到2017年期間，其溢價能力大幅回歸。我們認爲其中最重要的一個原因在其主營業務擁有煤炭業務板塊，並利用劣質煤摻燒發電。因此，在煤炭價格大幅走高的時候，除煤炭板塊本身盈利預期外；從鋁電業務的成本端去看，相比其他電解鋁企業能有一定的電力成本優勢。
其次，從歷史折溢價能力來看，雲鋁股份一直位於前列，我們認爲或主要得益於其水電的成本和環保優勢。尤其是在電解鋁環保限產的壓力之下，後續節能環保優勢或將進一步體現。
需要注意的是，由於每家上市公司的成本分析劃分均有所不同，因而難以就用電成本佔比進行統一橫向對比。因此，我們僅挑選了神火股份、雲鋁股份、焦作萬方明確標明電力或燃料及動力成本的三家個股進行對比。其中，從下圖可以看到2012-2014期間，神火股份的用電佔比最低；因而在煤價大幅上漲過程中，電力成本優勢或更爲明顯。
（4）鋁加工企業，產品及下遊需求差異。對於鋁加工企業，不同年份之間個股溢價能力強弱差異更爲顯著。我們認爲其中最重要的一個原因在於，不同鋁加工企業的產品側重有所不同，所處的細分行業差異較大，從而導致其下遊需求行業也有一定差異。
（5）市場風格特徵轉換：除了從連接大宗商品和股票的角度去解釋折溢價變動之外，還有一個關鍵性因素不能夠忽視，那就是近兩年A股市場風格特徵的轉變，由原先的成長小盤股轉換爲大盤藍籌。因此，資金向各板塊龍頭聚集也在我們討論的板塊中有所體現。
五、鋁板塊股商聯動特點總結
對於鋁板塊的股商聯動特徵，核心仍應該抓住全產業鏈的電解鋁企業，尤其是在鋁價上漲的過程當中，全產業鏈鋁企獲得的相對溢價能力大幅提升，且與滬鋁價格相關度也位於前列。
附錄：鋁對應股票
電解鋁上市公司
