在當前環境中，信用債分化加劇，即使在相同行業中的不同公司，alpha的研究價值上升。電解鋁行業作爲發債集中、公司差異化較大的行業，行業及公司的分析甚爲重要。本文作爲電解鋁行業信用分析的開篇，主要從供給、需求及成本三個維度分析行業業態。
供給側改革發力＋採暖季限產，電解鋁過剩產能去化初見成效。電解鋁行業屬於低壁壘、強周期屬性的資本密集型行業，行業產能過剩嚴重。雖然暖季限產不及預期，但在供給側改革發力與採暖季限產的政策雙抓手推動下，電解鋁過剩產能去化初見成效。預計2017年電解鋁市場合計淨減少產能36.8萬噸。未來中國可投放的電解鋁合規產能有限，疊加供給側改革與採暖季限產政策料將持續，將不斷推動電解鋁過剩產能去化。
電解鋁短期需求有望回暖。隨着二季度開工旺季的到來，電解鋁短期需求有望回暖並進一步改善供需矛盾。長期來看，房地產、汽車等電解鋁消費領域的壓力與機會並存，外貿環境也在一定程度上影響着鋁消費格局。
成本走高，2017年電解鋁企業盈利改善有限。供給側改革推動下，電解鋁價格持續上行帶來鋁企的盈利改善，但生產原料價格的同步上漲，侵蝕了鋁企的部分利潤。2017年10月以後，在採暖季限產不及預期疊加下遊需求走弱情況下，電解鋁價格的持續下行與其成本在高位的徘徊甚至導致了成本控制能力差的電解鋁企業開始出現虧損。
供需矛盾不斷改善下，電解鋁行業的拐點已至,強者恆強！
（1）當前階段，行業的短期看點在於電解鋁的下遊需求提振和成本端優勢。隨着二季度開工旺季的到來，下遊需求的回暖將加速電解鋁的去庫存進程，需求主導下的供需矛盾改善有望推動電解鋁價格的企穩回升，並帶來電解鋁行業的盈利改善。同時自備電廠整治方案的出臺，會拉高電解鋁行業的整體成本，但強者恆強，對於擁有規範自備電廠的優質鋁企來說，將充分享受到電解鋁價格上行帶來的盈利改善空間。
（2）中期來看，電解鋁行業的重點在於供給側改革的推進情況。如果供給側改革政策能夠持續發力，將推動電解鋁過剩產能的繼續去化和高企庫存的不斷出清，支撐電解鋁行業的持續向好。
（3）長期來看，行業看點還是需求端帶動和行業整合下尤爲重要的成本控制。隨着行業的整合和產能集中，優質鋁企將不斷提高合規自備電廠率和氧化鋁自給率，成本控制能力的增強將極大改善企業的盈利能力。
風險提示：政策推進不及預期；下遊消費不及預期；電解鋁價格持續下行。
報告正文
在當前環境中，信用債分化加劇，即使在相同行業中的不同公司，alpha的研究價值上升。電解鋁行業作爲發債集中、公司差異化較大的行業，行業及公司的分析甚爲重要。本文作爲電解鋁行業信用分析的開篇，主要從供給、需求及成本三個維度分析行業業態。
1、電解鋁行業概述
電解鋁行業屬於低壁壘、強周期屬性的資本密集型行業，行業產能過剩嚴重。
電解鋁冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法是目前唯 一的用於工業生產金屬鋁的方法，該方法技術含量低，但初期資金投入成本高，因此電解鋁行業屬於低壁壘的資本密集型行業；電解鋁下遊需求與宏觀經濟關聯性大，屬於強周期屬性行業。
電解鋁行業產能過剩，內因在於企業的短視逐利行爲，而地方政府對電解鋁企業的扶持則是重要推手。低技術壁壘疊加政府的優惠政策，電解鋁企業的產能一擴再擴，以求獲取規模優勢；同時地方政府基於財政收入的目的，對面臨虧損的電解鋁企業採取電價補貼等各種補貼政策，擾亂了市場競爭規則，使高成本的落後產能無法自然出清，行業產能過剩的情況日益嚴重。疊加我國當前經濟處於調結構階段下遊需求動力不足，進一步加劇了電解鋁產能過剩的問題。
電解鋁行業的未來，核心在於供給端過剩產能的不斷去化和下遊需求端的提振。供需矛盾的改善有利於電解鋁價格的持續上行，進而有利於企業盈利改善與行業的良性發展。未來電解鋁企業的產能將更趨集中，從鋁土礦、電廠（甚至煤礦）、鋁廠、鋁加工、精加工甚至下遊的型材、汽車等全產業鏈布局下成本控制的加強將成爲行業發展的必然趨勢。
2、供給端：供給側改革助推電解鋁過剩產能去化2.1從全球到中國——需求+成本推動下的電解鋁產能轉移近10年以來，全球的電解鋁產能形成了向中國轉移的勢頭；中國的電解鋁產能從資源優勢地區（河南）向能源優勢地區（山東、新疆等）的轉移。
從全球來看，我國已成爲全球電解鋁主要的產地。產能轉移的原動力在於中國電解鋁需求端的拉動及生產成本相對較低的驅動。全球電解鋁產能在近10年中形成了從北美及歐洲到中國的轉移，中國電解鋁產量佔全球產量的比重逐漸上升到2016年的54.2%。
從中國來看，電解鋁產能向能源優勢地區（山東、新疆等）轉移。根據安泰科數據，山東和新疆兩個電解鋁生產省區2017年的產能佔據全國總產能的44%，內蒙古穩居國內第三位，全年產能達到491萬噸/年，佔全國總產能的11%。
2.2供給側改革發力＋採暖季限產，過剩產能去化初見成效政策左抓手——供給側改革
爲引導電解鋁行業的良性發展，有效解決電解鋁產能持續過剩的問題，我國政府在2010年以來先後出臺了多項政策以限制產能擴張、淘汰落後產能。
2017年以前的政策雖然不少，但落地效果較差，電解鋁產能過剩的情況並未得到有效改善。2017年以來，供給側改革政策的出臺與發力成效顯著，有效推動了我國電解鋁過剩產能的持續出清並對未來新產能的投放進行限制。2017年電解鋁違規產能基本全部停產，376萬噸違規在產產能停產、279萬噸在建產能推遲投產。
在順利實施了鋼鐵、煤炭行業供給側改革後，2017年政府將電解鋁行業作爲了供給側改革的新重點。2017年4月，發改委、工信部、國土資源部、環保部聯合出臺《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，明確清理整頓範圍是2013年5月之後新建設的違法違規項目，以及未落實上述2015年通知處理意見的項目。對這些項目在建的要立即停建，建成的要立即停產。山東、新疆、內蒙古、河南等電解鋁生產大省緊隨其後發布各種政策促進電解鋁行業的供給側改革取得了實質性推進。
政策右抓手——採暖季限產
電解鋁產業鏈爲採暖限產的重點行業，但2017年終限產的效果大幅不及預期。
環保部等10部門、京津冀晉魯豫等6省市聯合印發《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》方案要求，各地採暖季從2017年11月15日至2018年3月15日電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
根據安泰科與亞洲金屬網統計，如若採暖季限產方案被嚴格執行，將影響電解鋁運行產能1143萬噸/年、佔全國總產能的31.62%。
但終採暖季限產效果大幅不及預期，僅89.3萬噸電解鋁產能在採暖季關停，不及預期的1/10。
採暖季限產政策下的停產產能大概率不會復產，鋁企政策執行難出力。
假設採暖季政策延續下去，限產的電解鋁產能需要停產4個月，受採暖季限產產能一年僅能生產8個月，而重啓需要近百萬的維修費用，根據收益成本法分析，復產利潤無法覆蓋復產成本，因此復產可能性不大。
電解槽壽命在正常使用情況下爲8至10年，頻繁開停後可能縮短至3年。
考慮到採暖季限產政策的持續性與復產成本，採暖季停產產能在未來復產可能性很低。這意味着採暖季的限產政策幾乎等同於產能的去化，同時也很好解釋了今年採暖季限產政策沒有執行到位的原因。
整體上來看，2017年下半年以來，供給側改革疊加採暖季限產推動下，中國電解鋁運行產能逐月回落。根據阿拉丁數據，預計2017年電解鋁市場新投產能356萬噸，復產產能138.5萬噸，減產產能531.3萬噸，合計淨減少產能36.8萬噸。
供給側改革落地後，違規產能建設和投產均放緩甚至暫停。5月份之後合規閒置產能在可觀利潤的驅使下積極復產，減產消息自6月開始明顯增多，7月擴大規模。電解鋁開工率從2017年6月底的88.5%下降到2018年1月底的82.4%。總產能的收窄與開工率的下行，促使電解鋁產量從6月以後環比持續走低。截至2017年末，電解鋁總產能4357萬噸，在產產能3600萬噸。
電解鋁落後產能的淘汰與合規新產能的增加，不是簡單的產能值變化，更多的是帶來電解鋁行業結構的優化調整，將有利於未來這個電解鋁市場的良性規範化發展。
2.3未來可投放合規產能有限，電解鋁產能去化將持續電解鋁產能置換政策將持續進行，預計未來可投放的電解鋁合規產能僅560-660萬噸。
2018年1月17日，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，明確了電解鋁產能置換方案。該方案是在嚴批山東電解鋁整治不力的背景下產生，電解鋁供給側改革持續推動的決心之大可見一斑。產能置換方案包括等量置換和減量置換。所謂等量置換是指建設項目應淘汰與該項目產能數量相等的落後或過剩產能，減量置換是指建設項目應淘汰大於該項目產能數量的落後或過剩產能。產能置換指標以2017年10月份清理整頓清單項目爲限。
根據阿拉丁的統計，2011-2017年官方淘汰產能爲447.9萬噸，而在這可置換的447.9萬噸合規指標中，已交易的有323.13萬噸，交易已使用的指標爲87.03萬噸，剩餘指標124.77萬噸。公告置換並列入淘汰計劃的指標爲124.15萬噸。
目前來看，未來可投放的可置換合規產能指標合計=323.13-87.03+124.15=360.25萬噸，加上特批的廣西200-300萬噸的擬建項目，預計未來可以投放560-660萬噸的合規產能。
供給側改革與採暖季限產政策料將持續推動產能去化。
2018年，國家料將繼續對電解鋁行業採取嚴厲政策推進產能去化。兩會期間（3月6日）發改委領導表示“按照市場化、法制化繼續推進電解鋁去產能”，這表明國家對於電解鋁供給側改革的態度沒有發生改變。根據阿拉丁預測，2018年我國電解鋁的新增建成產能爲339萬噸。
3、需求端：2017年鋁需求增速平穩，未來短期需求有望回暖3.1電解鋁需求結構及與宏觀經濟的相關性
電解鋁作爲工業金屬，其消費增速與我國的宏觀經濟情況關聯性大，但鋁應用於電子電力等領域，具有較強的消費屬性。消費升級下，鋁消費領域將更加廣泛。
從電解鋁近幾年的消費需求走勢來看，電解鋁需求增速逐步向GDP增速靠攏，但高於GDP增速。從消費領域來看，2017年建築、電子電力、交通運輸三大領域原鋁消費佔比分別爲32.1%、15.2%、12.4%，耐用消費品、包裝容器佔比分別上升至至11.3%和8.3%，鋁材出口佔比下降至11.0%。
3.2 電解鋁2017年需求增速整體平穩，但下半年增速有所回落2017年整體來看，中國電解鋁內需表現良好，特別是房地產行業在上半年的強勁增長，爲國內電解鋁消費的全年較高速增長奠定了基礎。上海有色網估計2017年中國電解鋁消費量將達到3557萬噸，同比增長9.3%。
階段性來看，2017年下半年以後，國內電解鋁下遊需求增速有所回落。
2017年下半年開始，房地產銷售增速逐漸下滑，截至2017年底，房地產開發投資累計同比7.0%，商品房銷售面積7.7%，房屋新開工面積7.0%。隨着房地產調控步入“限購、限貸、限價、限售、限商”的“五限時代”，房地產及建築行業未來增速將有繼續回落的壓力。從電力投資趨勢來看，投資額累計同比在2017年末甚至開始出現負增長。
根據中汽協數據，截至2017年我國汽車產銷在較大基數的情況下仍實現了平穩增長。2017年我國汽車產量2994.2萬輛，累計同比3.20%。受2018年乘用車購置稅上調政策影響，汽車需求提前釋放，未來汽車銷量也將面臨較大壓力。
電解鋁外需勢頭良好。2017年我國未鍛造的鋁及鋁材出口數量爲479萬噸，同比增長4.50%。由於我國電解鋁的出口關稅，形成了我國電解鋁供應過剩與海外供應短缺的割裂狀態。而出口電解鋁下遊的未鍛造的鋁及鋁材出口數量可以說是彌補海外電解鋁庫存短缺的一種方式，也可以說是出口電解鋁的一種方式替代。隨着海外電解鋁庫存持續走低，即便受到諸多外部因素的幹擾，未來我國未鍛造的鋁及鋁材出口增速也有向好趨勢。
3.3未來短期電解鋁需求有望回暖
二季度電解鋁需求有望回暖。
今年二季度開始，隨着春節過後下遊開工旺季的到來，電解鋁的下遊需求有望提振，並在其主導下進一步改善電解鋁的供需矛盾。
長期來看，電解鋁下遊需求的壓力與機會並存。
（1）消費基本面來看，壓力在於，房地產、汽車等受限購等政策因素影響而面臨較大的下行壓力，且隨着價格從上遊到中遊再到下遊的傳導，將會加劇終端制造業的成本壓力，通脹風險上升的因素或將打壓下遊消費需求。機會在於，由於汽車輕量化趨勢不改，未來單車用鋁量將有所提升，對鋁下遊消費有一定提振作用；加之電子領域的長期看好，鋁下遊需求承壓同時也有新的增長點。
（2）外貿環境來看，繼鋁箔雙反之後，2018年美國又針對中國鋁板帶出口進行雙反調查，激戰正酣的中美貿易戰（232調查等）以及其他海外政治因素，也在一定程度上影響鋁消費格局。
上海有色網預計，2018年中國電解鋁消費量將達到3785萬噸，比上年增長6.4%，全年市場供需平衡，電解鋁行業的供需矛盾進一步改善。
4、未來電解鋁價格有望企穩回升
2017年電解鋁價格在供給側改革疊加採暖限產的刺激下，從12500元/噸一路上漲，飆升高至17250元/噸。但採暖季限產的大幅不及預期以及下遊需求開始走弱，疊加電解鋁庫存的不斷高企，電解鋁價格在2017年年底持續下跌。
電解鋁庫存不斷高企的原因在於：2017年電解鋁供給側改革，使鋁企在停產前加大生產力度，加上採暖季限產也大幅低於預期，電解鋁的年產量大於需求，電解鋁庫存不斷累積。
但隨着供給側改革的持續深入，2018年電解鋁庫存開始去化。尤其是今年二季度開始，隨着春節過後下遊開工旺季的到來，電解鋁庫存去化加速。
電解鋁現貨庫存已經開始從高位的228.4萬噸回落，電解鋁價格也在電解鋁供需兩端的改善下有所反彈。
未來隨着電解鋁供需矛盾的持續改善，預計電解鋁價格將再次企穩回升。
5、成本走高，2017年電解鋁企業盈利改善有限5.1電解鋁成本上漲拖累企業利潤
電解鋁的成本主要由氧化鋁、電力和預焙陽極構成，其中，氧化鋁在電解鋁成本中佔比高達46％。
盡管2017年電解鋁價格從低12505元/噸上漲至高17250元/噸，2017年均價爲14680元/噸，較2016年同比上漲20.16%。但與此同時，電解鋁生產的原料價格也紛紛隨電解鋁的價格上漲，侵蝕電解鋁企業因電解鋁價格上漲所帶來的利潤。以至於2017年10月以後，電解鋁價格的持續下行與其成本在高位的徘徊，導致了電解鋁企業開始出現虧損。
一般氧化鋁價格呈現正相關線性滯後於電解鋁價格1-3個月變化，這使電解鋁企業的盈利水平極大的受制於氧化鋁價格的變化。
從歷史上看，氧化鋁的盈利能力要比電解鋁更爲穩定。氧化鋁價格在電解鋁生產成本的佔比中已高達46%左右，預計2018年氧化鋁價格仍將在高位運行，因此電解鋁企業的盈利水平將極大受制於氧化鋁價格變動。
市場化減產有利於未來電解鋁企業盈利改善。2012-2015年，每一輪虧損後都伴隨着規模減產出現，市場化減產一般在虧損初期2—3個月零星出現，3個月後擴大減產規模，春節後是減產高峯。2017年底的虧損幅度已經達到2015年高水平，成本差異擴大，高成本企業生存空間堪憂，春節後出現市場化減產。
5.2未來電解鋁企業盈利能力還要看成本控制
電解鋁的原料價格料將維持在高位。
預焙陽極：高利潤的驅動下復產制約預焙陽極價格大漲；此外新建項目配套陽極建設，長期來看陽極供給端並不短缺，預計預焙陽極價格在高位振蕩運行。
氧化鋁：從2018年氧化鋁的供需基本面邊際變化以及氧化鋁盈利穩定的特性上看，預計氧化鋁價格也很難回落至低位。
電力：1、煤價階段回落但難改高位運行，2018年內仍有反彈。2、直購電重談，網電價格上升。
電解鋁企業的盈利空間關鍵在於成本控制。電解鋁企業選擇向上遊滲透，加強對產業鏈的控制能力，自備電廠並提高氧化鋁自給率等已成電解鋁企業的大勢所趨，這有助於電解鋁企業穩定利潤水平。
在2010-2015年電力成本不斷擡升的背景下，電解鋁企業選擇建立“煤-電-力”一體化自備電廠或大戶直購用電來降低電力成本，電解鋁行業中企業自備電比重從2013年的53%上升至2017年的72%。此外，電解鋁企業面對氧化鋁價格不斷提升的情況下，也在不斷提高氧化鋁自給率。
3月22日，國家發改委辦公廳下發了《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案(徵求意見稿)》，對全國燃煤自備電廠的建設和運行提出了24條整治意見。
《方案》提出，中發[2015]9號文出臺之後未經批準或未列入規劃的新建燃煤自備電廠，一律停建停運。《方案》還提出，自備電廠自發自用電量應承擔並足額繳納依法合規設立的政府性基金及附加，並嚴格執行政策性交叉補貼政策。並網燃煤自備電廠參與電網輔助服務考核，根絕自身負荷和機組特性向電網提供調峯等輔助服務。
該方案的出臺將會整體上推升電解鋁的成本，對於過去擁有自備電廠自給優勢（但是自備電廠不規範）的電解鋁企業有一定的盈利壓縮風險，但對於自備電廠合規的大型電解鋁企業是一種利好。此外前期自備電廠率低的民企，在未來隨着增加電廠自備率，可能對其盈利能力具有更多的邊際改善空間6．供需矛盾不斷改善下，電解鋁行業拐點已至，強者恆強2017年供給側改革帶動下，電解鋁企業盈利有所改善。未來隨着電解鋁供需矛盾的持續改善，將會推動企業尤其是優質鋁企盈利的不斷修復，電解鋁行業的拐點已至，強者恆強。當前階段，行業短期支撐在於需求提振和優質鋁企的成本端優勢；中期看點在供給側改革的推進情況；長期支撐依然在需求端的提振和尤爲重要的成本控制。
當前階段，行業的短期看點在於電解鋁的下遊需求提振和成本端優勢。隨着二季度開工旺季的到來，下遊需求的回暖將加速電解鋁的去庫存進程，需求主導下的供需矛盾改善有望推動電解鋁價格的企穩回升，並帶來電解鋁行業的盈利改善。同時3月22日自備電廠整治方案的出臺，又會拉高電解鋁行業的整體成本，促進但對於擁有規範自備電廠的優質鋁企來說，強者恆強，將不會受到該政策的負面影響，並充分享受到電解鋁價格上行帶來的盈利改善空間。
中期來看，電解鋁行業的看點在於供給側改革的推進情況。如果供給側改革政策能夠持續發力，將推動電解鋁過剩產能的繼續去化和高企庫存的不斷出清，供給端的改善將進一步優化供需矛盾，支撐行業的持續向好。
長期來看，電解鋁行業的關鍵支撐還是在於需求端帶動和成本控制，行業整合下，成本控制尤爲重要。隨着電解鋁行業的不斷整合和產能集中，優質鋁企將不斷提高合規自備電廠率和氧化鋁自給率，成本控制能力的增強將極大改善電解鋁企業的盈利能力。
風險提示：政策推進不及預期；新增產能投產超出預期；下遊消費不及預期；電解鋁價格持續下行。
